关于ROIC的计算

关于ROIC的计算作者：豹豹8月份本人曾涂鸦了几篇有关ROIC、FCF等基本的估值指标的博文，在10月7日跟一位投资朋友私下交流，发觉关于ROIC的计算有一点疏漏，在此非常感谢他。ROIC、NOPLAT、FCF等指标是财务学上的术语，并非基本的会计术语，因此须对基础的会计数据进行加工得到。从这个角度来说，这些指标的计算多少要一些会计调整，并非太容易。这里不再赘述FCF的计算，计算历史的FCF数据比较容易，单凭一张现金流量表就可以搞定。这里以万科、保利地产07年年报为例，再回顾一下ROIC的计算。我们首先要明白ROIC这个指标的思想基础，ROIC是计算EVA的基础指标，也是反映一家公司基础盈利能力的指标。我们知道，EPS和ROE都是以税后利润为基准的，面对同样的项目，因项目的资本结构不同，利润水平可能差别很大，在西方财务学中，甚至就资本结构决策问题就有“每股收益无差别点法”这样的近似计算方法。而ROIC则还原了资本结构的影响，让我们直接关注项目的基础盈利能力，摆脱了会计准则的狭窄视角。ROE这个指标在衡量公司绩效时也有一些问题，巴老先生认为，从长期来看，非经常性损益计入ROE一并考虑也不无不可，不过ROE仍容易受到财务杠杆的扭曲。当然，ROIC并非十全十美，它只是还原了资本结构的影响，但财务费用仍是企业需要支付的真金白银的费用；此外，ROIC的分母是投入资本IC，分子的NOPLAT也剔除了非经常性损益和利息费用，对于一家低负债的、主业鲜明的公司，ROIC是一个极好的度量财务绩效的尺度，但是，对于一些业务过于多元化的公司，则要麻烦很多，ROIC只能度量部分资产的绩效，因为公司资产中可能有相当一部分是非经营性资产，单纯看ROIC也很难判断公司的基础盈利能力。因此，个人认为，对于主业模糊的、非经营性资产过多的、战略规划不清晰的公司，要慎用ROIC这个指标。ROIC的基本计算公式如下：ROIC=NOPLAT/ICNOPLAT一般称作“税后经营利润”，有教材称作“息前税后利润”，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税得到的。IC是投入资本，包括各种有息负债、权益资本。下面简要陈述一下分子、分母的内涵及如何计算得到它们。一、关于NOPLAT对于NOPLAT，我们应该明白几点：i.NOPLAT是通过EBIT计算得到的，因此剔除了利息费用；ii.NOPLAT不包含各种非经常性损益，如一次性的投资收益，也不包括补贴收入，营业外收支；iii.计算NOPLAT，就中国的财务报表而言，可以以营业利润为基准进行调整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。这里的“非经常性投资收益”指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益，至于“来自联营企业、合营企业的投资收益”则属于经常性的、正常的经营利润。以万科、保利07年的财务数据为例，我们可以匡算一下EBIT和NOPLAT。万科：07年营业利润=76.53亿07年财务费用=3.6亿07年非经常性投资收益则麻烦一些，我们可以打开万科07年的年报和报表，因为万科有一部分“可供出售的金融资产”，也有20多亿的长期股权投资，报表上显示公允价值变动净损益是-0.22亿元，报表附注显示公司07年一次性的股权转让收益是0.74亿元，因此我们可以综合得到：07年非经常性投资收益=-0.22+0.74=0.52亿公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61亿公司07年综合所得税率=23.24/76.42=30.41%公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4亿同理，对于保利地产而言：保利：07年营业利润=20.54亿07年财务费用=-0.32亿07年非经常性投资收益=0.01亿元（注：查看保利地产07年年报，公司投资净收益为2.07亿元，全部是来自合作项目所得的投资收益，均不归属于“非经常性损益”，此2.07亿元可以看成是经常性收益）公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21亿公司07年的综合所得税率=7.75/24.03=32.25%公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69亿二、关于投入资本IC投资资本IC是一个较复杂的问题，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。这里只考虑期初的IC，计算出期初的ROIC。投入资本IC包括：权益净资产及有息负债，同时应该扣除掉超额现金及非经营性资产。从概念框架上，这种界定很清晰，但在实践中则有一些难题：i.有息负债包括哪些项目？毫无疑问，公司债券和长期借款属于投入资本，其实“一年之内到期的非流动负债”大多属于即将到期的长期贷款，也算是投入资本，很多教材上将这一点忽略了。从理论上说，“一年之内到期的非流动负债”这个会计科目也核算长期应付款、专项应付款、预计负债等，但在实践中以有息负债居多。此外，短期借款怎么看？严格的说，短期借款尽管是有偿使用的资本，但不算真正意义上的“资本”，但是在实践中很多公司是“长款短借”，短期借款会维持在一个稳定的余额，此时短期借款也算是投入资本。但是，临时性的短期借款肯定不能算是投入资本，只是我们外部投资者根本很难分辨出哪些短期借款是临时性的借款，哪些短期借款是经常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，将全部短期借款视为投入资本IC的一部分。还有一个问题，就合并报表而言，ROE=权益净利润/权益净资产，那么少数股东权益算什么？少数股东权益形式上归为权益，其实其性质是负债，其利息就是“少数股东收益”，这也是权益净利润之前的扣除项目，因此，可以将少数股东权益视为有息负债。当然，交易性金融负债也算视情况考虑是否算作投入资本IC。因此，综合起来就是：有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年之内到期的非流动负债+少数股东权益ii.非经营性资产怎么界定？这也是一个很模糊的问题，我们知道，在资产负债表左方表示资产，右方表示资本，但是目前已经不搞“专款专用”了，很难分辨出某一块资产是什么资本乃至是无息的自发性负债形成的。我们并不难界定出非经营性资产的数额，但是这一块资产是由哪一部分资金形成的？这是一个很难回答的问题，它也许是由无息的流动负债形成的。这一问题本人也没有好的答案，不过，按目前流行的算法，投入资本IC仍要扣除掉非经营性资产，包括与分子NOPLAT无关的股权投资、其他经营性资产。至于超额现金，这也是一个估计数字，取决于对公司经营特点的深入了解，就A股大部分公司而言，我们可以认为它们没有任何超额现金，但像茅台这样的公司则较特殊。下面以万科、保利07年年报的财务数据为例，来匡算一下期初的IC，并最终算一下两家公司的期初ROIC。万科：期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4亿期初权益净资产=148.82亿非经营性资产=0合计投入资本IC=154.4+148.82-0=303.22亿因此，万科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%保利：期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73亿期初权益净资产=36.27亿非经营性资产=0合计投入资本IC=52.73+36.27+0=89亿因此，保利地产07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%希望关于ROIC的计算这个问题，到现在为止基本上阐释清楚了^_^。豹豹于2008年10月8日中午