国家电网公司企业债投资价值分析报告

-1-国家电网公司企业债投资价值分析报告执笔：英大证券◆发行人属特大型央企，是目前全国最大的电力经营企业之一和电网运行主体，具有特殊的市场定位和雄厚的经营实力。◆电力行业景气度步入上升通道。随着国民经济的强劲复苏，全社会对电力的需求重新高涨，电网作为电力的载体，具有广阔的发展前景。◆国家电网公司目前财务结构合理，现金流量充足，盈利能力稳定，具有较强的债券还本付息能力。◆本期债券募集资金投向对改善国家电网公司财务结构，促进国家重点工程具有重要意义，且所投项目预期经济效益良好。◆债市艰难时刻正慢慢过去，信用债券与无风险国债的利差存在收窄趋势。当前债券市场收益率已回归至2008年10月份股票型基金大规模介入时水平。预期国家电网公司7年期企业债券的价值区间为[4.60%，4.80%]，10年期企业债券的价值区间为[4.90%，5.10%]。无论是长期投资，还是短线交易，本期债券均已具备参与价值。-2-正文：一、国家电网公司基本情况及本期债券基本要素国家电网公司成立于2002年12月29日，是经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点单位。在2009年《财富》全球企业500强中，公司名列第15位，是全球最大的公用事业企业。2009年第一期国家电网公司企业债券的发行规模为200亿元，其中的130亿元用于四川复龙至上海南汇特高压直流示范工程等51个项目，30亿元用于偿还商业银行贷款，40亿元用于补充营运资金。表1：本期债券基本要素（一）债券名称：2009年第一期国家电网公司企业债券。（二）发行总额：200亿元。（三）债券品种的期限及规模：本期债券分为7年期和10年期2个品种。其中7年期品种和10年期品种的暂定发行规模分别为100亿元和100亿元。本期债券2个品种的最终发行规模将根据簿记建档结果，由发行人与主承销商协商一致，决定是否行使债券回拨选择权，并报国家有关主管部门备案，但7年期品种和10年期品种最终的发行规模分别不超过150亿元和150亿元。（四）信用等级：经大公国际资信评估有限公司综合评定，发行人的主体长期信用等级为AAA，本期债券信用等级为AAA。（五）债券担保：无担保。二、公司所处行业基本概况（一）基础性和公益性。国家电网公司是国有能源骨干企业，不仅服务于能源资源的优化配置，保障国家能源安全，而且对提升国民经济的整体竞争力发挥着重要作用。电力供应提供全社会需要的公用产品，对社会的覆盖是全方位的。（二）垄断性。国家电网公司处于电力产业链的高端，各大发电集团的产品均出售给电网公司，其经营效益和还本付息有保障。各区域电网公司在经营地域上没有交叉，业务经营无竞争关系，都属于垄断经营企业。（三）资本密集和投资长期性。电力行业属资本密集型行业。同时，电网项目投资周期较长，客观上对国家电网公司的资金周转能力和融资能力提出了更高的要求。（四）收益稳定性。目前，电力市场仍然是成长型，从中长期看，电力需求将保持稳步增长。根据国家电力体制改革方案，目前，输变电价格和配电价格由中央政府和省级政府决定，国家电网公司的收益水平保持相对稳定。三、公司竞争能力分析（一）公司在行业中的地位及竞争优势-3-公司电网规模大，覆盖率高，能够实现资源在较大区域范围内的优化配置，在行业内专营优势显著。国家电网公司经营区域覆盖了除广东、广西、云南、贵州、海南、台湾以外的中国大部分地区，覆盖88%以上的国土面积。我国的水能资源主要分布在西南，煤炭资源主要分布在山西、陕西、内蒙古西部，而主要用电负荷分布在东部沿海地区。公司所在区域内，经济发展和电力需求水平与能源资源分布呈现不均衡状况，电价水平、气候特点和负荷特征的差异，使国家电网各区域之间存在明显的互补性，能够实现资源在更大区域范围内的优化配置，促进了公司所在地区的协调发展，也使得公司现有电网配置资源的潜力得到进一步发挥。公司直接服务客户1.45亿户，供电人口超过10亿，经营区域内发电装机容量5.06亿千瓦，占全国发电装机容量的81.83%。2007和2008年，公司售电量分别完成19,742亿千瓦时和21,235亿千瓦时，分别占全社会用电量的60.82%和61.97%。公司的在电力供应行业的领导地位显著。（二）公司财务状况分析1、资产负债结构分析2005年、2006年和2007年公司资产总额分别为11,696.98亿元、12,127.86亿元和13,617.52亿元，复合增长率为7.90%。2005－2007年，随着公司资产规模的不断增加，公司负债率不断下降，维持在较优水平。2008年，公司资产总额为16,461.88亿元，资产负债率为62.79%。总体来看，公司目前的资产负债率处于较好水平，债务结构稳定。2、营运能力分析公司应收账款周转率呈逐年上升的趋势，2008年末应收账款周转率为47.62次/年，应收账款回收情况良好。公司的存货周转率也为稳定增加态势。公司总资产周转率近年来总体呈上升趋势，说明资产综合营运能力较强及生产管理水平不断提高。3、盈利能力分析随着公司业务的发展，公司收入逐年增加，2005年－2007年公司主营业务收入分别为7,127.03亿元、8,923.22亿元和10,001.28亿元，复合增长率达18.46%。主营业务利润增长明显，复合增长率达到40.36%。2005年－2007年公司净利润分别为87.96亿元、178.40亿元和336.39亿元，呈逐年上升趋势，复合增长率达到95.56%。2005年－2007年，净资产收益-4-率呈逐年上升趋势。2008年，国家电网公司营业收入净额为11,556.13亿元，同比增长13.45%。但是，公司利润总额、净利润、营业利润率、净资产收益率均较同期大幅下降。主要因为：一方面，受历史罕见的雨雪冰冻和特大地震严重自然灾害影响，公司财产遭受重大损失，营业外支出大幅上升；另一方面，灾后恢复重建、奥运保电、以及火电上网电价单边调整相应增加了公司成本支出。总体看，公司的主营业务盈利能力很强。随着电力行业的不断发展，公司的主营业务盈利能力将继续增强。四、公司偿债能力分析（一）公司具有较强的盈利能力和稳健的财务结构表2：公司2005-2008年财务状况项目2008年/末2007年/末2006年/末2005年/末总资产（亿元）16,461.8813,617.5212,127.8611,696.98流动资产（亿元）2,446.212,151.162,049.432,426.14流动负债（亿元）6,011.065,017.394,186.933,834.11净利润（亿元）37.88336.39178.4087.96所得税58.69128.8886.7550.50流动比率（倍）0.410.430.490.63短期偿债指标速动比率（倍）0.330.390.450.59长期偿债指标资产负债率62.79%60.14%60.45%61.94%经营净现金流/总负债9.62%22.61%20.96%16.43%经营净现金利息倍数—11.249.697.23EBIT利息倍数—3.782.701.87注：由于2008年业绩快报中没有披露利息支出数据，2008年“经营净现金利息倍数”和“EBIT利息倍数”无法计算。发行人具有较强的盈利能力，资本债务结构合理，负债总量适中，偿债能力充足。发行人资产负债结构在过去几年中始终保持合理水平，既较好地运用了财务杠杆，提高了净资产回报水平，同时将负债控制在安全范围内，财务状况稳健；发行人2005-2007年的EBIT利息倍数不断增大，表示发行人偿债能力不断提升。（二）良好的募集资金项目是偿付企业债券本息的保障2009年国家电网公司企业债券募集资金中的468亿元将用于四川复龙至上海南汇特高压直流示范工程等153个项目，这些项目经营期内经济效益良好，市场竞争力强，项目建成投产以后，将进一步完善公司的电网网架结构，增强公司-5-的输配电能力，增加公司的输配电量，增加现金流量，提高公司经营效益。公司将加强上述项目的内部管理，加快建设进度，提高工程质量，降低建设成本，争取提前投产，确保项目投产后的预期收益，为债券的偿付提供稳定的收入保证。（三）强大的综合实力和优良的资信是债券到期偿还的重要支撑公司将按照科学发展观的要求，认真贯彻国家能源政策，以市场为导向，以深化改革和科技进步为动力，加快建设以特高压电网为核心、各级电网协调发展的国家电网，不断扩大电网核心产业经营规模，增强公司整体实力和核心竞争力。并将根据市场形势的变化，不断完善战略结构，改进管理方式，努力降低融资成本，调整和改善债务结构，优化财务状况，提高经营业绩，为债券的到期偿还提供强有力的支撑。五、本期债券的市场背景分析（一）债券市场的艰难时刻正在慢慢过去2009年7月份以来，包括通胀预期、1年央票重启、新股申购收益率高企以及债券回购利率回升等利空消息集中释放后，债券市场收益率年内再次大幅上行。对于银行间信用产品市场，除上述不利因素外，还面临以下两大利空，其一，市场传闻，银监会日前已口头要求中小银行资本充足率必须达到12%以上，而在资本充足率的计算中，商业银行对企业、个人的债券及其他资产的风险权重均为100%，对国债、央票以及政策性金融债等利率产品投资的风险权重则为0，因此这一规定将主要影响中小金融机构对信用产品的投资需求，对于其利率产品需求则影响不大；其二，交易商协会日前召开定价分析会，恢复联席会议定价，要求出今后短融、中票定价遵循市场化定价、协会指导定价和联席定价会议机制的原则，而不是单纯以二级市场收益率为定价基础。会议同时规定了近期中票、短融发行利率下限。新的定价机制将抬升一级市场发行利率，并可能引致二级市场收益率的上升。众多利空因素的交织对年初以来一直较为稳健的信用产品需求结构产生一定的不利影响，目前银行间市场信用产品的投资需求已较前期疲软，7月份仅有商业银行大量增持企业债，而传统需求方保险机构也仅仅是少量增持企业债，包括信用社、证券公司以及基金在内的机构则均有一定减持。需要注意的是，债券收益率在经历了7月份的上行之后，目前已较为平稳甚至有小幅的下降，其原因主要是利空因素的释放，如IPO重启的冲击逐渐明朗，通胀预期降低，对于货币政策调整的担忧也明显缓解，这从7月份的CPI和信贷数-6-据也可以获得支持，同时股市在8月初以来的调整也为收益率的下调提供了支撑。对于信用产品，目前可以看到的另一利好因素就是供给的大幅减少，其原因一方面可能是许多企业在上半年已经基本完成发行计划，另一方面则是由于近期发行利率上升使得企业债券发行量降低。自7月份以来，企业债和中票发行量均有较大幅度下降。总体来讲，我们对近期债市有以下两点判断：第一，在经历了前期收益率的大幅上行之后，市场对于利率产品的需求将逐渐增强（尤其是国债），而对于信用产品的需求则由于银监会和交易商协会新规等因素的影响，仍将比较疲软；第二，从期限选择看，中期信用品种需求相对较弱。中票发行定价机制的调整使得近期的发行利率波动较大，因此使得市场对于中期产品的需求下降，投资者转而选择利率风险相对更低的短端产品（如短融等，因久期短）或长端产品（如10年期国债，因收益率已隐含1-2次加息预期，收益率企稳迹象较明显）。（二）国债和企业债信用利差收窄对本期债券发行相对有利我们认为，未来6到12个月，债券市场面临的运行环境是经济恢复性增长、温和通胀、基调稳定与适时微调相结合的货币政策以及存在调整压力的资本市场。在这种环境下，债市收益率的变动方向是向上，但是不会持续上行，会在触到明确的顶部时停滞。为此我们将主导债券市场的四因素都作出最乐观的估计，并以此建立一个经济情景，这个情景对应的债市收益率水平就是收益率上升的极限位置。收益率到达上述位置后，债券价格下行的风险非常小，有利于获得稳定的持有期收益率。根据我们对情景的分析，对应的指标是GDP增速在8-9%，CPI在2%左右，1年定存继续维持在2.25%水平，而上述情景与2006年下半年到2007年初的情景非常相似，我们可以参照上述时间段的债市实际情况对债市收益率的顶部进行定位。通过定位我们发现，收益率曲线的前期变化主