第四章__国际储备管

1第四章国际储备管理国际储备管理是一种融资政策，可降低单独使用需求增减政策调节国际收支失衡时的调节成本。国际储备数量多少，以及储备管理效率是融资政策有效性的基础。本章初步涉及了国际储备的数量和结构管理最适度等问题。第一节国际储备管理概述一、国际储备与国际清偿力（一）国际储备（InternationalReserve）1965年“十国集团/巴黎俱乐部”[巴黎俱乐部(ParisClub)也称“十国集团”(Group-10)，成立于1961年11月，是一个非正式的官方机构。当前由全球最富裕的19个国家组成，专门为债务国和债权国提供债务安排]定义（p134）：强调国际储备的平衡国际收支逆差和支持汇率稳定功能。我国给国际储备下的定义：…………被国际普遍接受的流动性资产。2国际储备资产特点：1.普遍接受性2.流动性（变现能力）3.价值稳定性4.适用性5.官方（央行、财政部）持有国际储备的构成：1.黄金储备（goldreserve）是一种重要的保值资产，1976年牙买加国际货币体系实施后，黄金在法律上非货币化。中国1982年建立黄金国际储备制度，截至2009年4月中国黄金储备为1054吨（3389万盎司），仅占中国国际储备的1.8%，远低于世界10%的平均水平。2.外汇储备（FXReserve）少数的几种国际货币（美元、euro、日元、英镑）。用于国际间商品和金融交易的计价货币和结算支付货币。中国的国际储备超过98%都是外汇储备。3.IMF的头寸（Position）IMF会员的入会费4.SDRs（SpecialDrawingRights）/PaperGold一种合成货币（当前是4种货币：美元、欧元、日元、英镑），权重根据各国经济规模、贸易规模等每5年调整一次。仅是一种账面资产，不能用于流通交易。其特点有3个：p136补充材料：SDRs初创于1969年，最早发行于1970年。最初发行时每一单位等于0.888克黄金（35特别提款权单位等于1盎司黄金），与当时的美元等值。发行特别提款权旨在补充黄金及可自由兑换货币以保持外汇市场的稳定。特别提款权的利息开始时较低，1970年间仅为1.5％，1974年6月起提高到5％。以后，特别提款权利率的计算方法，大致是根据美、德、日、英、法5国金融市场短期利率加权平均计算而得，每季度调整一次。2009年8月IMF增发2500亿特别提款权。这是1981年以来国际货币基金组织首次推出特别提款权配置计划，也是该组织迄今为止推出的规模最大的特别提款权配置计划，旨在通过补充IMF186个成员国的外汇储备，向全球金融系统注入流动性。中国人民银行行长周小川2009年3月23日发表署名文章指出，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。在国际货币体系改革中应特别考虑充分发挥SDR的作用。SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。同时它的扩大发行有利于国际货币基金组织克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。32011.2.221SDR=1.5581美元=10.2512RMB2011年SDR构成权重为：美元占41.9%；欧元占37.4%；日元占9.4%；英镑占11.3%（二）国际清偿力（InternationalSolvency）定义：p136由三部分构成：借入储备+自有储备（国际储备）+诱导储备二、国际储备作用：3点1.调节临时性（而非长期、结构性）国际收支失衡，缓冲国内财政、货币政策的调节负担2.干预外汇市场，维持汇率的稳定3.提升国际信用等级，维护本国货币市场的稳定三、国际储备管理概念p138：谋求对国际储备的规模、结构、运用的最优化安排案例：国际储备是否越多越好？参考p1394第二节国际储备体系的演进及分析一、国际储备体系的演进1.黄金-英镑储备体系（1850S-1914）：国际金本位制，黄金可自由输出入，是国际结算的主要支付手段。英国当时处于最为强大的“日不落帝国”阶段，因此英镑是关键储备货币。2.黄金-英镑-美元储备体系（1919-1930S）3.黄金-美元储备体系/布雷顿森林体系（1945-1973）4.多元储备体系/牙买加体系（1976～）：黄金-美元-欧元多元储备体系形成原因：3点二、国际储备的增长与结构变化数据来源：IMF-COFERDatabase：（CSV和PDF格式）从中可看出Advancedeconomies的外汇储备构成相较Emerginganddevelopingeconomies更加透明。三、“TriffinDilemma”再验证多元储备体系下特里芬悖论仍然成立！任何主权国家货币作为国际货币都会存在这个问题，不会因为由以前的美元独霸转变为当今的“一超多强”而又发生实质性改变。这是由主权国家的自利本性所决定的，此框架下完全无解！中国央行行长周小川提出的的“超主权货币论”就是对这一棘手问题的反思。5四、“寡头协调”（Oligopolycoordination）及性质案例材料：广场协议“（PlazaAgreement）20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。在随后不到三年的时间里，日元对美元升值了一倍。1986年上述国家扩大为七国集团(GroupofSeven,G7；增加了意大利和加拿大)，1997年俄罗斯加入使得G7转变为G8。1999年9月25日G8→G20（8+11个重要新兴经济体+EU），目的是防止类似亚洲金融危机的重演，让有关国家就国际经济、货币政策举行非正式对话，以利于国际金融和货币体系的稳定。二十国集团会议当时只是由各国财长或各国中央银行行长参加，自2008由美国引爆的全球金融危机使得金融体系成为全球的焦点，开始举行二十国集团首脑会议，扩大各个国家的发言权。按照惯例，国际货币基金组织与世界银行列席该组织的会议。廿国集团的GDP总量约占世界的85％，人口约占世界总人口的2/3。寡头协调的作用：p1466第三节国际储备规模管理一、影响国际储备适度规模的因素适度规模（Moderatescale）是国际储备管理的首要问题。理论上，所谓适度就是外汇储备带来的边际收益等于其边际成本。（一）国际储备供给/获取：来源于如下6个方面1.国际收支顺差△IR=△CA+△KA2.国际信贷国际贷款、互惠信贷/货币互换（Swaps）3.干预外汇市场获取的储备4.SDRs5.在IMF的储备头寸6.黄金收购因为要用国际货币购买（国际市场黄金以美元标价），因此仅改变一国国际储备的构成，其总量未变。（二）国际储备需求/使用国际储备的需求居于供需的主导地位，一国应追求满足自己需要的国际储备规模。1.国际储备结构及本币的国际地位因为美元是最主要的国际货币，所以对美国而言就无需像其他国家保留大量美元作为外汇储备。美国最大量的国际储备是黄金。2.国际收支情况及稳定程度73.政府调节国际收支的意愿与调节政策的效率4.国际主权信用等级5.汇率制度和汇率政策一般而言，汇率制度越缺乏弹性，越需保留较多国际储备。6.对外开放程度和涉外经济规模大小一般是正相关关系。衡量指标之一：进口依存度（Importdependency）=M/GDP7.持有国际储备的机会成本（Opportunitycost）8.特定时期经济发展目标一般来说与经济发展水平呈倒U型关系专栏4-1p150二、测算国际储备适度水平方法（一）比率分析法常用比例指标有：IR/M，RobertTriffin（1960）认为该指标应该大于等于25%，即一国外汇储备应该至少满足其3个月进口用汇该方法虽简单实用，但存在如下问题：3个p151-1538（二）成本-收益分析法MR=MC1.海勒模型（HellerModel）一国最优外汇储备IRoptimal=h·ln（r·m）/ln0.5（三）储备需求函数计量模型（选讲）（四）区间分析法（选讲）寻找一国国际储备的最优适度区间。这个区间应该是动态变化的。第四节国际储备结构管理一、国际储备多元化国际储备资产和储备货币都要谋求多元。“鸡蛋不要都放在一个篮子中”（一）国际储备资产多元化PositioninIMF+SDR+Gold+FX，一般来说，FX在数量上处于支配地位（二）储备货币多元化9可以缓解储备充足性与储备货币币值稳定性之间的矛盾。这种多元储备货币的引入虽然增加了一定竞争性，但很有限。只不过从美元独家垄断转换为几大寡头货币垄断。TriffinDilemma仍然没有从根本上解决！其存在如下问题：6点p161-162二、国际储备资产组合（Portfolio）理论证券投资的资产组合理论运用到国际储备资产管理1.按照风险和收益对储备资产分类按流动性强弱，把储备资产分成3级，把满足日常需求的储备划为1级储备2.根据各类储备资产的风险和收益情况进行组合投资（1）期限组合（2）风险组合（3）币种组合10三、国际储备结构管理的原则在当前国际经济环境下，汇率波动日趋频繁，波幅加大，汇率风险越来越突出，因此储备资产的结构管理变得很重要。储备资产的本质决定其安全性（保值性）是第一位的，在此基础上要兼顾盈利性与流动性。1.流动性（Liquidity）国际储备本质上是一种随时可兑现、用于支付的准备金。2.安全性（Security）价值要保持相对稳定3.盈利性（Earning）资产增值，降低其机会成本三者之间的关系：对于资本有管制的国家，比如中国是213；对于资本流动较少管制的国家，123总之，盈利性对于国际储备不是最重要的，即国际储备不以盈利为目的，安全性和流动性才是其主要追求的。国际储备结构中的4种成分（IMF’Position、SDR、Gold、FX），每种的“三性”都不尽相同，其不同比例搭配会带来国际储备不同的“三性”组合。不同国家要根据自己具体情况，或者同一个国家，不同时期，面对不同国际、国内经济环境时调整其国际储备结构，以谋求储备结构最优化，达成综合效果最好。国际储备中，黄金和外汇储备是当事国可自由掌握的资产，储备头寸和SDR外生给定。11四、黄金储备管理1.安全性是一种重要的保值资产。黄金储备一向被央行用作防范国内通胀、调节市场的重要手段。而对于普通投资者，投资黄金主要是在通货膨胀情况下，达到保值的目的。在经济不景气的态势下，由于黄金相对于货币资产保险，导致对黄金的需求上升，金价上涨。一般在黄金市场上有美元涨则金价跌；美元降则金价扬的规律。黄金和原油主要是用美元来计价，从中长期来看，黄金价格与原油价格波动趋势是基本一致的，只是大小幅度有所区别。过去的10年中，无论经济繁荣或衰落，国际金价上涨了4倍以上，尤其在2008年金融危机袭来、全球市场剧烈动荡的背景下，黄金作为硬通货，被许多投资者看好，价格更是一路飞涨。2010年金价更是不断创新纪录，最高达1430.55美元/盎司(306元/克)。2011.2.24世界黄金现货价格：1410美元/盎司；297RMB/克（1金衡制（TROY）盎司约等于31.10克；1常衡盎司约等于28.35克）在外汇市场,黄金和白银都是一种货币形式.它们的交易方式同其他货币一样。区别仅仅在于：黄金和白银的买卖只能相对于美元(USD)进行。国际上普遍接受的黄金标识为XAU，白银为XAG。标识是由Forex（外汇）中的X分别与金（AU）、银（AG）的化学符号组成。目前，世界黄金储备超过3万吨，大多数被各国政府持有。世界黄金储备主要集中在美国，占世界官方黄金储备总量的1/4左右。目前发达国家黄金在储备中的比重大多高于30%，而目前我