本报告表述了中诚信国际对本期融资券的评级观点，并非建议投资者

本报告表述了中诚信国际对本期融资券的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员本报告表述了中诚信国际对本期融资券的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员上海隧道工程股份有限公司2007年短期融资券跟踪评级报告发行主体上海隧道工程股份有限公司发行总规模7.7亿元存续债券简称07沪隧道CP01发行额度(亿元)7.7亿元债券存续期07/5/22-08/5/21上次评级时间2007年4月上次评级结果主体级别A+债项级别A-1跟踪评级结果主体级别A+债项级别A-1概况数据注:1、EBITDA为息税折旧摊销前收益2、2007年三季报表未经审计，带*指标已经年化处理。3、2007年三季报净利润包含少数股东损益15.29万元。分析师栾淑玮[e-mail]张双双[e-mail]：[phone]Fax：[phone]年12月3日隧道股份200520062007.9货币资金（亿元）8.818.9411.02所有者权益（亿元）19.3420.5722.10总资产（亿元）87.2196.31102.61短期债务（亿元）5.8519.3923.07总债务（亿元）26.0436.8038.92主营业务收入(亿元)64.0058.1156.96净利润（亿元）1.051.251.23EBITDA（亿元）4.896.11—经营活动净现金流（亿元）0.975.654.85所有者权益收益率(%)5.446.087.39*资产负债率（%）76.9578.0778.46速动比率（X）0.620.550.44总债务/EBITDA(X)5.336.02—EBITDA利息倍数(X)4.334.66—基本观点2007年以来，外部经营环境持续向好，上海及全国其他地区城市化建设加速，凭借其在软土施工领域的核心技术和品牌优势，公司的地下施工业务新签合同额快速增长，外地市场也得到顺利开拓。盾构产品销售情况良好，成为重要而且稳定的利润来源。同时运营类业务收益稳定，投资类业务进展顺利。此外中诚信国际也关注到原材料价格上涨、业务收入与工程结算时间性差异所带来的资金压力以及较高的资产负债率等因素对公司未来发展的影响。综上，中诚信国际维持上海隧道工程股份有限公司2007年短期融资券A-1的信用等级和A+的主体级别。正面¾经营环境继续向好，公司地下施工业务新签合同额快速增长。随着上海及其他地区城市化建设步伐的加快，轨道交通、隧道、水利等地下基础设施建设项目不断增加，为公司地下施工业务发展提供了良好的经营环境。2007年1~9月公司新签地铁、隧道类合同金额53.94亿元，同比增长90%。¾继续保持行业领先地位。作为上海市场轨道、隧道施工行业的知名企业，凭借其在软土施工领域的核心技术和品牌优势，继续巩固本地市场的竞争优势，同时外地市场开拓顺利。¾盾构产品销售情况良好，成为公司重要而且稳定的利润来源。公司目前已经进入规模化生产阶段，2007年上半年交付使用的盾构机共14台，又新接8台盾构的生产订单，2007年1~9月公司制造板块的利润贡献占比23%。¾2007年1~9月公司运营类业务收入稳定，投资类业务进展顺利，常州项目已经建成并开始产生收益。上海隧道工程股份有限公司2007年短期融资券跟踪评级报告2穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员关注¾资产负债率继续保持高位。由于建筑施工行业的特点、公司投资项目后续投入及地下施工工程投资快速扩张导致债务增加，资产负债率持续保持高位运行。¾原料成本压力。2007年以来，作为公司主要原材料的钢材、水泥等的价格上涨影响了施工业务利润。3上海隧道工程股份有限公司2007年短期融资券跟踪评级报告穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员基本分析经营环境继续向好，公司地下施工业务新签合同额快速增长近几年，上海市的固定资产投资一直保持适度增长。2006年完成全社会固定资产投资总额3925.09亿元，同比增长10.8%。预计到2010年世博会以前的固定资产投资预期增速将保持在30%以上。根据国家批准的轨道交通基本网络规划，上海地铁2007年将要建成8条线路，运营里程达到230公里。到2010年则将建成11条线路、运营里程超过400公里；2012年前建成13条轨道线路，通车里程达到500公里，形成“四纵三横”的城市轨道交通网络，按照每公里投资3~4亿元计算，未来投资额约1300~1500亿元，其中土建施工投资达到600~700亿元。同时到2010年将再建成8条越江隧道，总投资达到65亿元。良好的市场环境将带动公司地下施工业务的快速增长。2005年随着市政施工和总承包资质的恢复，公司中标金额稳步回升，主营业务呈现良好的发展态势。公司在轨道及隧道施工领域的业务规模快速增长，2007年1~9月公司新签地铁、隧道类合同金额53.94亿元，同比增长90%。同时公司在轨道施工方面外埠市场开拓顺利，相继中标了多项地铁施工工程。施工板块实现营业收入52.62亿元，净利润5423.82万元。图1：近几年公司新签轨道隧道合同情况资料来源：公司提供盾构产品销售情况良好，成为公司重要的利润来源2006年底公司生产的国内第一台商品化国产地铁盾构“先行2号”正式下线，其国产化率达到70%以上。目前公司的盾构生产基地是全球最大的专业盾构生产加工基地，盾构年产能达到20多台，钢模产能100多套。2007年11月公司发起设立盾构工程技术中心，目前为国内唯一一家盾构工程技术研究中心，主要是模拟盾构掘进机工作机理和盾构在不同土层中掘进的大型试验平台，目前该中心已被上海市科委批准立项。在相关政策方面，财政部日前发出通知称，自2007年1月1日起，对国内企业为开发、制造大型全断面隧道掘进机（盾构机）而进口的部分关键零部件所缴纳的进口关税和进口环节增值税实行先征后退，所得税款作为国家投资处理，转为国家资本金，主要用于企业新产品的研制生产以及自主创新能力建设。这预示着大型全断面隧道掘进机制造行业将进入快速发展时期。公司目前已经进入规模化生产阶段，2007年上半年交付使用的盾构机共14台，又新接8台盾构的生产订单。2007年1~9月公司制造板块的利润贡献占比23%，预计在国家税收政策的扶持下，盾构机生产业务进入快速发展时期，将成为公司重要而且稳定的利润来源。运营业务收入稳定，投资类业务进展顺利公司的运营业务回报率较高，收益稳定。投资类项目奉化三高接线工程、常州健身北路及延伸、常金线、大学城地道工程和钱江隧道项目进展顺利，其中常州项目已经实现收益。表1：公司投资业务情况单位：万元净利润经营期限200520062007.1~9大连路隧道2532173100646.25常洪隧道209189481762.42沪嘉高速20460046003451.73嘉浏高速211018.192551.831545.96010203040506020032004200520062007.9亿元4上海隧道工程股份有限公司2007年短期融资券跟踪评级报告穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员0100020003000400050006000700080002005-01-282005-04-052005-05-182005-06-272005-08-082005-09-152005-10-282005-12-072006-01-172006-03-022006-04-112006-05-242006-07-032006-08-102006-09-192006-11-022006-12-122007-01-232007-03-092007-04-20元/吨1.0冷轧12mm螺纹钢高线普线16#槽钢25#工字钢50*5角钢20mm中板3.0热轧资料来源：公司提供表2：公司投资类项目投资进展情况资料来源：公司提供目前公司还有一个房地产项目—沉香花苑，为动迁安置配套商品房建设项目，位于上海市南汇区航头镇。沉香花苑一期地块占地面积11.46万平米，总建筑面积17.09万平米。该项目总投资3.90亿元，建设期限为2007、2008两年，截至2007年三季度累计完成投资0.8亿元。总体来看，公司运营类业务收益稳定，投资类业务中的常州项目已经建成并开始产生收益，房地产项目目前处于投资期，未来两年将形成销售现金回流。原料价格上涨影响公司施工利润公司建筑工程施工对水泥、钢材等消耗量较大，虽然公司签订了一些有弹性的闭口合同以规避原材料价格大幅波动风险，但水泥、钢材价格的波动依然对公司的施工利润产生一定影响。近两年国内钢材市场价格呈现大幅波动态势，从2005年到2007年6月的价格走势我们发现，中国冷轧薄板、热轧薄板走势与国际走势高度一致。国内钢材价格在2005年末降到低点后出现了温和回升。在水泥价格方面，国内水泥价格主要由区域市场的供求所决定，从历史价格走势来看，全国水泥平均价格于2004年第一季度达到最高水平，随着政府于2004年4月实施宏观调控措施后，水泥价格在随后三个季度迅速回落；自2006年以来，国内水泥行业需求逐步回暖，产能增速下降，落后水泥产能淘汰加速，行业供求关系逐步改善，水泥价格企稳回升。到目前为止，国内水泥价格总体呈现温和上涨趋势。图2：近年来国内钢材价格走势资料来源：中诚信国际整理图3：全国重点联系企业水泥月度价格（单位：元/吨）资料来源：中国建材网财务分析2007年1~9月公司各业务板块发展态势良好，特别是工程施工业务收入快速增长，实现主营业务收入56.96亿元、净利润1.23亿元，分别同比增长24.12%和42.50%。从毛利率水平来看，受钢材、水泥等主要原材料涨价的影响，2007年1~9月公司毛利率水平有所下降。项目名称建设期限总投资（亿元）累计投资（亿元）资金回收（亿元）奉化三高连接线公路2007~200810.133.25—常州健身北路，常金线，大学城地道2006~200754.170.53钱江隧道及连接线2007~201133.250.01—5上海隧道工程股份有限公司2007年短期融资券跟踪评级报告穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员图4：2004～2007年9月公司盈利能力指标情况资料来源：根据公司财务报表数据计算总体来看公司的盈利能力继续提升，2007年1~9月公司实现利润总额1.80亿元，同比增长62.01%。从现金流状况来看，2007年1~9月公司经营活动现金流状况良好，实现经营活动净现金流4.85亿元。表3：2006～2007年9月公司盈利及现金流状况2006年2007年1~9月利润总额(亿元)1.631.80净利润(亿元)1.251.23EBITDA(亿元)6.11—经营净现金流(亿元)5.654.85毛利率(%)11.0710.55净资产收益率(%)6.087.39*EBITDA/主营业务收入(%)10.52—注：2007年三季报净利润包含少数股东损益15.29万元。资料来源：根据公司财务报表数据计算偿债能力方面，随着公司投资类业务的发展，投资规模逐渐增大，债务增长较快，截至年底总债务规模达36.80亿元，2007年3季度继续增至38.92亿元，资产负债率小幅增至78.46%。同时由于主营业务收入、净利润和经营活动净现金流状况良好，偿债能力比较稳定。表4：公司2006～2007年上半年偿债能力指标2006年2007年.9月资产负债率(%)78.0778.46总资本化比率(%)63.5463.78长期资本化比率(%)45.1841.78流动比率(X)0.820.75速动比率(X)0.550.44经营净现金流/短期债务(X)0.290.28*经营净现金流/利息支出(X)4.314.14资料来源：根据公司财务报表数据计算从2007年三季度报表来看，公司一年内到期长期借款为1.