朗生医药控股有限公司(00503HK)

29April2010Page錯誤!尚未指定順序。Hotline:[phone]Email:[e-mail]:朗生医药控股有限公司(00503.HK)表格1招股数据配售及公开发售资料发售股份数目141,350,000股包括100,000,000股新股及41,350,000股旧股(或会因行使超额配股权而更改)公开发售股份数目14,135,000股配售股份数目127,215,000股包括85,865,000股新股及41,350,000股旧股(或会因行使超额配股权而更改)每股发售价不超过3.91港元集资金额552,678,500港元每股面值0.01美元上市后市值最多为15.64亿港元独家账簿管理人、独家牵头经办人兼独家保荐人PiperJaffray数据源：招股书表格2财务表现摘要截至12月31日财年(千美元)FY07FY08FY09收入24.1537.1247.93毛利16.4626.0332.44毛利率(%)68.14%70.11%67.68%股东应占溢利0.435.077.38纯利率(%)1.79%13.67%15.40%数据源：招股书新股透视IPOAnalysis评级认购合理价格HK$4.51研究部分析员:魏晟旻[e-mail](852)2235717029April2010Hotline:[phone]Email:[e-mail]:投资摘要概述朗生集团是专科医药集团，主要从事开发、生产及销售治疗风湿免疫疾病的专科处方西药。集团的风湿病慢作用药销售具有市场的领导地位，其中集团独家生产及销售的主要产品帕夫林于2008年按销售额计算，在风湿病慢作用药市场排第一，市场占有率为15.9%。而第二位的市场占有率大约为9%。截至2007年、2008年及2009年12月31日止的三个年度，来自风湿专科处方西药销售的收入分别占总收入的67.3%、71.7%及69.1%，其中帕夫林的销售贡献分别为39.0%、37.4%及38.0%。集团已就其他四款风湿专科处方西药与供应商订立代理分销协议，固定期限一般为两至六年。与此同时，集团已取得从2010年4月8日至2013年10月7日期间吗替麦考酚酯胶囊在中国的独家分销权。除此之外，集团计划在2010年年底前展开洛索洛芬纳的生产，并可以推出市场销售，令到集团可以开发风湿药品注射济市场，增大现有产品的应用范畴。所得款项用途1）集资所得的约30%将拨作产品开发及研究费用，以开发风湿疾病医药治疗的新产品及把帕夫林开发出升级产品，增加及扩大治疗风湿疾病方面的效果；2）集资所得的约35%将拨支用作集团日后可能在中国物色医药公司的潜在收购及/或购买生产技术或已授出批文的新药物的权利之用途；3）集资所得的约13.05%将拨作扩充原料生产设施，包括将白芍总苷的产能增加150%，由目前的40吨增至100吨；4）集资所得的约13.05%将用作增加集团的核心产品，令到医院覆盖率由一至三级医院，以及拨作扩充及提升旗下的销售及分销网络，藉以出售本身的药物以及不时物色的新代理药的用途；及5）余下的约8.9%用作一般营运资金。29April2010Hotline:[phone]Email:[e-mail]:）集团在快速增长的风湿病科市场具备品牌美誉的风湿病慢作用药市场领导者：集团为中国的风湿病慢作用药主要生产商之一。根据广州医药信息有限公司的报告，截至2008年12月31日止两个年度，以中国的风湿病慢作用药市场销售额计算，「帕夫林」的市场占有率分别约为14.8%及15.9%。同期，以中国的风湿病慢作用药销售额计算，「妥抒」的市场占有率分别约为4.7%及6.9%。至于2008年内地五大风湿病慢作用药的供货商及其市占率如下，「帕夫林」15.9%、「爱若华」9.0%、「纷乐」8.7%、「妥抒」6.9%及「新山地明胶囊」6.2%，可见集团在五大风湿病慢作用药中已占两席，而两产品更稳占中国风湿病慢作用药市场销售额的两成，成为市场同类产品的领导者。2）风湿病慢作用药的销售增长强劲：截至2009年12月31日，集团录得快速的收入增长，年复合增长率为40.9%，其中主要来自风湿病慢作用药的销售，其两年的复合增长率高达42.7%。3）集团拥有专有平台发挥广泛辽阔的销售及分销网络：集团已建立广泛辽阔的销售及营销网络。于2009年12月31日，这个高效能的分销渠道，拥有约260名一线销售人员，覆盖中国25个省和四个直辖市超过1,000家医院。集团借助「帕夫林」在医院的覆盖以及本身在风湿病科领域的品牌及销售网络，集团积极物色相同领域的产品并有效率地渗入市场。另外，集团已与许多分销商客户建立紧密、稳定及长远的合作关系，并严格规管辖下的销售及营销活动，旨在保障产品的一致性和品牌形象，同时确保与网络内其他分销商客户实现持续的互惠互利关系。4）集团75%制造及代理分销的药品已包括在保险目录之内：按2009年收入比例，超过75%集团所生产及代理分销的药品已进入保险目录，其中主要的五款风湿专科处方西药均包括在保险目录之内，包括「帕夫林」、「妥抒」、「劲朗」、「伊索佳」、「留普安」，他们占2009年的收入分别为37.9%、16.9%、5.5%、4.7%、4.0%。与此同时，一款主治肾脏疾病及红斑狼疮的药物「吗替麦酚酯胶囊」亦已纳入保险目录，并会在2010年第三季推出。相对于非目录药品，消费者所倾向购买已列入目录内的药品，因此，这些药品特别是五款风湿专科处方西药仍然会成为集团的主要盈利来源。5）集团旗下「帕夫林」是中国唯一含白芍总苷用于主治类风湿性关节炎的西药，拥有超过39%的年复合增长率：中国市场上并无化学配方相同的其他产品出售，而「帕夫林」是经过中国若干医学研究人员及学者经多年研究的药品，在出售前，已由若干中国医疗机构进行集体临床试验，并已取得正面结果，因此，「帕夫林」的销售情况一直较为理想，在2007-2009年期间，其年复合增长率为39%。6）集团拥有较高毛利率，位于66%-70%水平：即使有政府的价格管制，集团仍然可以有较高的毛利率，2009年总毛利率约67.7%，其中风湿专科处方西药是主要的高毛利率贡献者，五款风湿专科处方西药的平均毛利率为75.9%。特别是集团自己生产的「帕夫林」的毛利率更达到82.6%。7）集团正在研发七种属于核心业务的新产品：藉此提升集团在风湿疾病市场板块的地位，另外，集团亦已购买了生产技术，包括洛索芬钠相关的专利权，并等待国家食品药品监督管理局的最终批准。而跟据现时的开发进度，预期集团可以在2010年年底前展开洛索洛芬纳的生产，并可以推出市场销售，令到集团可以开发风湿药品注射济市场，增大现有产品的应用范畴。29April2010Hotline:[phone]Email:[e-mail]:）集团拥有较强的产品开发能力：集团于过往建立的产品开发实力，加上与多家研究机构、医院及大学之间有着密切的联系，故此能够与科学家和临床研究员合作。凭着这些联系和收购产品来补填在研产品系列，此项策略使集团能够受惠于研究伙伴的资源、专长和设施，灵活而又具成本效益地开发在商业上可行的新产品。9）集团拥有高质量控制标准和精于优化工序流程：集团生产厂房已获得GMP验证，并对产品和工序开发采取严谨的GMP质量控制程序，以确保所制造的产品的品质和精纯度符合最高标准，并会不断重点改善生产效率、流程及相关技术，以减低生产成本，由于集团的产品已在医生和病人之间建立安全、有效及可靠的声誉，有助巩固客户的忠诚度。10）集团拥有综合性风湿专科处方西药的产品组合：集团专注于制造及销售五款风湿专科处方西药，治理关节炎、类风湿性关节炎、骨性关节炎及其他风湿免疫疾病，而旗下综合性的产品组合，已为医院担供广泛的风湿专科处方西药产品，因此，集团可以凭现有的产品组合，加上未来进行商业化发展的产品，可以在治疗风湿疾病的风湿病慢作用药品类别中，进一步巩固已建立的市场领导地位，对集团长远的盈利增长作出贡献。增长动能1）中国人民的收入增加及健康意识加强：内地居民的人均收入上升，令到中国的消费者对公共卫生的意识有所提高，逐渐着重预防疾病、整体健康及病向浅中医的道理，令到内地医药及保健相关产品、传统中药及草药产品的需求明显上升，成为推动集团未来盈利增长的一个主要动力；2）参与国家基本医疗保险制度的人数增加：根据内地有关的法规，国家基本医疗保险制度的参与者有权就保险目录所涵盖的医药，向社会医疗基金索回部份费用，而中央政府在2009年底前，为3.9亿城销人口提供相关保险，覆盖率约为88%，令到内地居民改变了过去在医疗开支的习惯，增加全国整体的医疗支出；3）人口老化以及中年及老年人的患病率上升：内地人口正面临老化期，虽然2000年至2008年内地人口增长率只有0.55%的复合年增长率，但人口正在迅速老化，而60岁或以上人口比例，由2000年占总人口11.8%，上升至2008年占总人口14.3%，而MaximGroup更预期会在2010年升至15.1%水平。在人口老化下，风湿类疾病的发生机会进一步增加，对整体行业有利好的推动作用；4）中国政府就医药业推行鼓励措施：中国国家发改委于2008年10月推出了《深化医药卫生体制改革的意见（征求意见稿）》，为国家未来10至20年医疗保健体制提出了方向的政策指引，而且医疗改革的定稿已于2009年1月获中央政府批准。而未来三年间，各级政府预期会投入8,500亿元人民币用于医疗开支，令到整体行业面对更大的机会。29April2010Hotline:[phone]Email:[e-mail]:港元之间，折合为15.4-20.4倍预测2010年市盈率。我们认为其估值并非十分吸引，但由于集团的主打产品为市场领导者，拥有较高的毛利率，同时正在增加产品的多样性，具庞大的增长的空间。我们预期其总收入在2009-2011期间应能维持在29-30%左右的年复合增长率，保持稳定的增长态势。我们认为朗生的估值水平可定于拥有独家生产药品及药品进入国家医疗保险目录的生产商及类似分销商之间的水平，上限约为23.5倍2010年预测市盈率，即4.51港元。招股价上限相较我们给予的上限目标价仍隐含15%的上升空间，因此我们给予认购的评级。。图表1：估值比较股价FY08每股盈利FY09F每股盈利FY10F每股盈利FY08PE(倍)FY09PE(倍)FY10FPE(倍)纯利增长(%)FY09平均股本回报率(%)FY09平均资产回报率(%)非处方、处方药品制造商及分销商1093hkequity中国制药6.180.610.630.4910.109.7712.693.2120.1011.511177hkequity中国生物制药3.460.07/0.1352.58/26.6233.3816.8811.291099hkequity国药控股35.450.360.470.5998.4775.4360.2943.9412.843.812877hkequity中国神威药业23.150.541.051.0942.8922.0021.2692.6731.5826.943933hkequity联邦制药9.420.360.450.5726.2820.9316.6725.8718.027.941889hkequity武夷制药1.100.140.090.167.9712.466.94(35.75)8.778.282005hkequity利君国际2.860.050.100.1257.0527.312