某中药企业投资价值分析报告

某中药企业投资价值分析报告★资产负债率连年保持在较低水平，财务基础坚实稳健，盈利能力从2000年以来稳步提升，已处于国内中药行业上市公司中上等水平。★目前共有57个产品进入国家基本医疗保险目录。安神补脑液竞争优势明显，后续提升产品也已问世；心脑血管产品系列，如血府逐瘀等。其活力将被逐步激发，新产品鹿胎颗粒等增长势头良好，新的亿元产品梯队正在构建中；预计销售额突破千万的新产品也将推出。★2002年以来重建了营销体制，带动了经营效率的提高，应收帐款大幅下降，存货周转率也持续提升，并保证了今后公司生产、研发能力的充分利用。★公司对外投资在战略上处于主动地位。在政府主导下投资、控制延边公路，其风险相对可控，IPO的停止也凸现了延边公路的壳价值，延边公路的重组或出售，给市场较大的想像空间；广发证券经营稳健，短期内给公司负面影响非常有限，长期内将产生较大的投资收益。★股价目前静态市盈率及市净率均低于行业平均水平，相对低估。预计2005年和2006年的每股收益为：0.38元和0.45元，即使当前19倍市盈率水平不变，2005年相对应的股价为7.30元，2006年相对应的股价为8.68元。而按缩股后相对应的股价应为8.9元、11.60元。因此对目前股价我们给出持有的投资评级。一、概况药业集团股份有限公司是一家以医药生产、医药销售、医药科研开发为主体的控股型集团公司。公司注册地址为省敦化市大街88号，法定代表人李秀林。公司于1992年3月经省体改委批准组建了药业集团股份有限公司，1996年10月28日在深交所挂牌上市。公司共投资控股一家上市公司(股票简称：延边公路，股票代码：000776)、八家医药制造子公司、三家医药销售子公司、三家医药配套子公司和广发证券、建筑安装二家参股公司，拥有参、控股公司16家。截止2005年3月31日，公司总资产262993.12万元，净资产139101.77万元，银行信用等级为AAA级，资产负债率为34.59%。2004年度实现销售收入82078万元，利润总额18069万元，净利润11684.85万元。(一)行业发展概况1、药品工业是永久的朝阳产业(1)药品需求源于人们对健康的渴望，这种需求是永久存续的；尽管人们日益重视健康问题，通过努力也使许多疾病得以治疗并使其发病率降低，但是一些新的疾病不断发生，特别是由环境破坏和污染造成的疾病近几年大幅增加，抵消了由于科技进步，人们生活水平提高等因素造成的疾病的减少；药品本身也随着科技发展的日新月异而持续更新、升级。药品工业是永久的朝阳产业。(2)随着经济的发展，消费水平的提高，人们用药数量和质量将进一步提高。美国、日本等西方发达国家的药品消费量远远大于发展中国家。2003年全球药品市场中，北美、欧洲(欧盟15个成员国)和日本的销售额合计占88%。(3)全球人口的老龄化和对创新疗法的不断需求也是药品市场增长的强劲推动力。(4)药品消费受经济周期以及通货膨胀等因素影响较小。(5)医药行业也被称为无烟工业(6)世界制药工业从70年代起进入快速增长阶段，70年代年均增长13%，80年代为8.5%，90年代为7.5%，远高于世界工业同期经济增长速度。2000年全球药品销售约为3680亿美元，预计今后几年全球销售每年将增长8%左右。(7)中国医药行业正处于较高增长的时期，近10年平均以17-18%的速度增长。尽管这样，国内人均药品年消耗不足200元，增长潜力很大。2、中医药是我国医药行业的特色(1)在世界药品市场中，以天然物质为原料制成的药品已占30%，天然植物药的市场交易额近300亿美元，而且正以每年20%的速度增长，远远高于整个药品市场的发展速度。(2)在中国95%的化学药品都是仿制药，化学类创新药品的推出主要垄断在全球前二十大的制药企业中。相比之下，中药是中国的特色产品，中药由于较低的毒副作用，易于被人们接受，回归自然成为潮流。(3)现代技术应用到传统中药的研制和生产过程，现代中药、数字中药是一个趋势。中国的中药几十年来始终占全球药品市场不到2%的份额，中药行业将更多利用新技术制定出产品的标准，同时通过基础研究来提升中药的国际竞争力。(4)目前中药的消费主要在中国，但近几年随着中药现代化步伐的加快，中药出口连年增长，越来越多的人们开始消费中药。2004年我国中药消费量约为600亿人民币，并且以每年15%的速度增长。(二)的行业地位l、在全国医药企业百强中的地位根据二OO四年七月二十日中国医药企业管理协会公布的全国医药行业百强企业排序，排名第81位，医药工业企业利润总额排名第32位，产品销售收入排名排名第48位。2、在全国中药企业中的地位在中药企业产品销售收入排名第18位，中药企业利润总额排名第14位，具有明显的竞争优势。3、新型数字化中药制造基地目前公司在中国的中药现代化进程中，己经成为中国中医药行业内具有较强影响力的新型数字化中药制造基地。(三)的业务结构公司目前虽然是医药+公路+证券的多元化的控股型集团公司，但其立足点和长期发展战略仍是医药或中医药业务主营，未来延边公路极有可能重组。排除2000年广发高分红的影响，公司医药主业的利润贡献维持在较高的水平，2001年开始，医药行业净利润贡献率始终维持在80%以上。(四)历年成长二、财务结构坚实稳健，盈利能力持续提升(一)财务结构坚实稳健，为后续发展提供充足空间历年均保持较低的资产负债率水平，流动比率、速动比率等短期偿债指标较高，财务结构坚实稳健。这一方面体现了公司注重安全性的财务战略，另一方面也为今后及时把握市场机会，保障后续发展提供了坚实的财务基础和充足的财务空间。(二)盈利能力2000年以来持续提升1、收入的盈利能力--销售净利润率2000年以前，主要受药品毛利率下调，以及销售费用上升等影响，公司销售利润率水平一度从高位下降。2000年后，随着公司销售体制改革完成，销售费用得到有效控制，加之利息支出进一步缩减，公司在药品毛利率进一步下调，大规模GMP改造增加折旧费用的不利条件下，成功实现了销售利润率企稳回升。同时，2004年通过提高主导产品的批发价，制药业务毛利率相应提高。扣除投资收益、营业外收支、补贴收入等非经常性损益项目(鉴于公司享受西部大开发优惠政策、并作为认证的国家级农业产业化龙头企业、2004年被批准为第一批振兴东北老工业基地项目，所得税优惠、财政贴息两类政策扶持具有长期可持续性，分析时未将这两类列入非经常性损益，下同)，同时剔除2004年延边公路并表影响，2004年度销售净利润率为15.48%，较2000年10.65%水平显著上升。注：EBIT=息税前利润，EBT=税前利润。2、资本的盈利能力--净资产收益率我们可以用扩展的杜邦模型，将净资产收益率分解为五个指标的乘积，即净利润/EBT(EBT/EBIT)×(EBIT/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)，分别代表税负水平、利息负担、销售利润率、资产周转率和财务杠杆水平。扣除非经常性损益，同时在分析2004年数据时剔除延边公路并表增加的净利润，分析显示，2000年以来，公司净资产收益率水平已经连续5年呈上升趋势。3、盈利能力已处于国内中药类上市公司中上等水平经过近5年来的业绩提升，净资产收益率水平(扣除非经常性损益)，已经达到国内中药类上市公司的中上等水平。三、主打产品优势明显，后续产品前景广阔1、57个产品进入国家基本医疗保险目录。目前公司被国家医保甲类目录收入的产品包括血府逐瘀、香丹注射液、益肝灵等20多个品种，安神补脑液、利脑心、BP素、心脑舒通、益血生、丹香清脂颗粒、金芪降糖颗粒等30多个品种进入国家医保乙类目录，集团共57个产品进入国家基本医疗保险目录。销售额前八位的产品分析资料来源：据公司提供资料2、一线产品安神补脑液：优势明显不寐类非处方药，主治由神经衰弱引起的失眠、多梦、头晕等症状。是2004版《国家基本医疗保险目录》安神剂补肾安神类仅有的3个乙类中成药之一(无甲类)，除了公司外，临沂鲁南制药集团沂蒙药业、广州星群药业0.5亿。安神补脑液问世22年来销售额还能保持稳健增长，是中医药的一个奇迹，也是公司研发、营销能力的一个典范。目前该产品已建立了较强的品牌优势，在OTC安神药销售额排序中多年位居第一。2004年该产品销售收入3.5亿。由于采用专业化的营销方式，该产品的市场地位比较巩固，公司对销售网络的控制更加主动，目前公司缩短了销售通道，提高了安神补脑液的出厂价，取消了扣率，通过奖励性返点的方式意在统一全国零售价，为经销商创造较好的流通秩序。预计2005年销售额3.9亿元，未来三年复合增长率在13%以上，今后将成为集团稳健增长的现金牛。公司通过不断运用新技术，如膜分离技术提升该产品质量，并针对市场需求变化，在外包装、剂型等方面不断改良，以实现产品提升。未来10年，随着生活节奏的加快，中青年人对睡眠药物的需求将稳健增长，而老年人口的增长也将扩大失眠药物的潜在市场。安神补脑液面临持续、稳定上升的市场需求，其销售收入仍面临一定的上升空间。3、二线产品前景广阔，新的亿元梯队正在形成(1)血府逐淤口服液当代中医学行气活血法的经典验方，被学术界给予很高的评价。公司采用擅长的口服液剂型生产该药。产品活血化瘀作用显著，用途广泛，市场空间巨大。2005年起，公司处方药销售团队采取定位聚焦政策，突出该产品在缺血性心脑血管疾病(冠心病、中风)、神经外科(脑外伤、颅脑损伤及脑外伤后遗症)、眼科(眼底出血)的功效，重点开发医院市场，有望将其打造成集团第二个销售额过亿的产品。该产品未来有望成为接替安神补脑液的产品，成为公司新的增长点和支柱。(2)益血生胶囊由22味中药组方而成，能增强免疫功能和骨髓造血功能，是珠海医药的主导产品，列入2004《国家基本医疗保险目录》抗肿瘤辅助用药乙类目录，预计未来三年复合增长率10%。(3)心脑疏通胶囊组方从蒺藜中提取呋皂苷，活血化瘀，舒利血脉，用于痹心痛，中风恢复期的半身不遂，语言障碍和动脉硬化等心脑血管疾病，以及各种血液高粘症。列入2004《国家基本医疗保险目录》祛淤剂温阳活血仅有的四个乙类中成药(无甲类)。预计未来三年复合增长率不低于10%。(4)核糖核酸注射液(BP素)适用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、软组织肉瘤及其他癌症的辅助治疗，对乙肝的辅助治疗也有一定疗效。在过去几年价格降幅较大的情况下，该产品仍取得销售额逐年增长的业绩，预计未来能够保持平稳增长。(5)利脑心胶囊该产品系治疗缺血性心脑血管疾病的纯中药制剂，2004国家基本医疗保险目录收录主治祛瘀、温阳活血乙类中成药(无甲类)仅有4个，该产品位居其中。预计2005年产品销售额0.45亿元以上，未来3年的增速加快。(6)鹿胎颗粒传统妇科用药，2004年9月负责集团OTC药物销售的医药公司接手了该产品的销售，经过几个月的市场铺货，产品现已覆盖全国1800家连锁药店。2005年一季度在央视广告和大型促销活动的配合下产品销售额达到1000万元以上，增长势头很快，预计全年能够实现5000万元的目标，成为2005年的成长动力之一，并有可能成为亿元销售产品。4、即将推出的新产品(1)心脑疏通冻干粉针剂公司控股子公司洮南药业研发8年的心脑舒通冻干粉针剂的指纹图谱已经完成，今年年底完成临床总结，2006年上半年可望取得新药证书。目前，国内中药的冻干粉针剂只有少数几种，价格昂贵，在市场也很受欢迎，我们预计这种剂型面市后，市场销售额能很快过亿。(2)其他此外，集团2005年还将推出天蛾补肾口服液、珍石烧伤膏(治疗小创面愈合)、少府逐瘀和小儿柴桂口服液等新产品，尿毒灵软膏(慢性肾衰竭)预计下半年拿到生产批文后才能上市。2005年处方药团队还专门成立了妇幼组来启动今年重点推的新品种少府逐瘀和小儿柴桂口服液，据了解，目前这两个产品的增长势头表现良好。综合以上分析，我们认为，主打产品安神补脑液未来仍然有足够的成长空间，随着公司研发、营销能力的提高，其它重要后续产品中也将出现销售突破亿或五千万的种类，公司产品线趋于完整，盈利稳定性提高。四、全新营销模式、资产质量、经营效率的