东百集团(600693)：厚积薄发

2008A2009E2010E2011E营业收入1368170522462901（+/-）22%25%32%29%营业利润113129203256（+/-）40%14%57%26%归属于母公司的净利润99102152192（+/-）66%4%48%26%每股收益（元）0.370.300.440.56市盈率（倍）29372520总股本/已流通A股（万股）34,322/28,069流通市值（亿元）30.60每股净资产（元）1.68资产负债率（%）56.64公司调研报告报告日期：2010年3月29日东百集团（600693）：厚积薄发增持（上调）当前股价：10.90元商业/百货主要财务指标（单位：百万元）公司基本情况（2009年9月30日止）股价表现（最近一年）联系人——天相商业组焉娇[e-mail]服务热线010-66045555服务邮箱[e-mail]诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明本报告关注点：z经营方面，老店业绩稳步增长，新店走出培育期，盈利能力将大幅提升；z百货主业步入快速区域扩张期，未来3-5年打造“福建王”；z公司估值优势明显，上调评级至“增持”；投资要点：z老店新店协同并进，步入快速成长期。主力门店东百东街店、东方百货东街店经营业绩稳定，品牌结构不断优化，收入同比增长；新店元洪店、群升店、莆田店逐步走出培育期，预计2010年业绩增长50-100%。2010年营业收入和利润总体增速30%以上，1季度可达到30-50%。z未来战略：区域扩张，打造百货“福建王”。未来3-5年将以每年至少1家门店的速度进行扩张，福州市内，计划再开设1-2家店，巩固其福州百货龙头地位；福州市外，在厦门、泉州、龙岩等地积极寻找物业，采取莆田模式快速复制。z兰州项目增加12万平shoppingmall物业资产。公司与兰州市政府合作建设“兰州国际商贸中心”占地122亩，建成住宅20万平、商铺4万平、shoppingmall12万平、五星级酒店8万平，住宅商铺出售可涵盖建设成本，保守预计，公司净得shoppingmall物业资产。z股权激励尘埃即将落定，业绩释放动能充分。2009年底公司推出了新一版本股权激励方案，行权条件较为宽松，体现出管理层行权的决心。此方案可能近期获批，未来3年公司业绩释放的动能更加充分。z上调评级至“增持”。在不考虑“琴亭湖畔”地产项目收益、“兰州国际商贸中心”项目收益的情况下，我们预计公司2009-2011年EPS0.30元、0.44元、0.56元，按当前价格10.90元计算，对应动态PE分别为37倍、25倍和20倍，估值较低，上调评级至“增持”。z风险提示。选址风险、物业租赁风险、招商风险及宏观经济波动风险等。2诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告日，我们对东百集团进行了调研，走访了公司旗下5家百货门店，并就公司目前经营情况和未来的发展规划与公司总裁魏立平先生、董秘徐海涛先生及各门店店长等进行了交流。1.东百集团——福州百货商业龙头1.1历史沿革东百集团的前身是“福州东街口百货大楼”，创建于1957年，经过50余年的经营，如今“东百”已成为福州消费者心目中的金字招牌。公司主营业务是百货零售，旗下拥有“东百”、“东方百货”两个不同定位的百货连锁体系，福州范围内分别下属2家门店（东百：东街口店、元洪店，东方百货：东街口店、群升店），占据福州最核心的两大商圈：东街口商圈、台江商圈。2009年中报显示，公司百货零售营业收入、毛利占比分别高达98.53%、99.93%，是公司最核心的业务。图1：2009H东百集团分业务营业收入占比情况图2：2009H东百集团分业务毛利占比情况资料来源：公司公告、天相投顾资料来源：公司公告、天相投顾根据我们调研了解，目前，福州市的主要百货门店共11家左右，包括大洋百货、天虹商场、万象城、正大广场、新华都百货等，总营业面积约40万平米，销售收入约25-30亿元。其中，东百独占4家百货门店，21万平米的营业面积，近17亿元的销售收入，营业面积占福州市百货业态的比例超过50％，销售收入占比更是近70%，是福州市绝对的百货龙头。3诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告：福州商圈分布情况及主要百货店位置资料来源：公司调研、天相投顾整理竞争对手中，最具实力与东百竞争的企业，应属大洋百货，但是此次我们经过商圈草根调研了解到，目前大洋百货已逐渐显现疲弱之势，2009年，大洋1店销售利润同步下滑，2店由于选址不当已接近停业装修阶段，3店处于勉强维持的状态。另外，新兴的工业路商圈目前尚处于起步阶段，在此商圈内，天虹商场和万象城增长较快，但作为外来百货，在当地的品牌认可度尚低，宝龙广场以新华都百货、家乐福、国美等大众消费品类为主，其他单一店铺出售后，导致shoppingmall缺乏统一管理，致使品牌结构混乱，市场定位偏低，消费者认可度较低。在福州百货市场占据绝对优势后，2010年2月7日，公司尝试区域扩张，在福建另一城市莆田开设了东百商场，成就了走出福州的第一步。图4：公司旗下门店基本情况门店名称开业时间面积(平米)物业类型租金政策经营模式定位位置东百东街店195740000自有/百货大众流行百货福州东街口商业中心东方东街店2004-10-120000自有/百货高端精品百货福州东街口商业中心4诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告万元/年，2009年至2013，2500万元/年50%用于租赁+50%用于百货shoppingmall+大众流行百货福州台江区商业中心东方群升店2008-12-2634000租赁第一年免租，第二、三年设定保底租金，第六年末不低于2000万元的租金百货高端精品百货，（引入国际一线品牌，福州最高端）福州市商业主干道八一七中路，南接台江区商业中心，北连东街口商业中心东百莆田店2010-2-718000租赁免租6个月，之后基础租金+超额租金百货shoppingmall中的大众流行百货莆田三信·金鼎广场合计214312资料来源：公司调研、天相投顾整理2.百货业务：老店新店协同并进，步入快速成长期2.1东百东街店——稳定增长，老当益壮东百东街店是福州历史最悠久的百货店，位于东街口商圈最核心的位置，定位大众流行百货，偏中高端。分A、B、C三座，B2、B3为停车场，B1-8F层的营业面积约4万平米。东百东街店也是东百集团的主力门店，营业收入和净利润占比均超过60%。在实地调研中，我们发现东百东街店虽然面积并不是福州百货店里最大的，但是它引进的品牌却几乎是最多的，粗略统计，东百东街店的各品类的主力品牌相加超过100个，其中服饰类，几乎囊括了所有消费者熟悉的男装、仕女装品牌，少女装、休闲装品牌的优势也相当明显；珠宝首饰类，除占有香港4大品牌（周大福、周生生、六福、谢瑞麟）独家合作的优势外，还有老庙、老凤祥、潮宏基等大多数国内知名品牌。经过2005年的装修改造和品牌调整后，东百东街店焕发出新的增长能力。从报表显示数据看，公司2006-2009H三年一期分别实现营业收入6.66亿、7.67亿、8.50亿、4.26亿。而我们通过调研了解到，2010年1-2月，该店营业收入更是实现了同比17%的高速增长，真可谓“老当益壮”。由于老店客流、经营等均相对稳定，因此我们预计，2009-2011年东百东街店营业收入增速将维持15%，综合毛利率维持22%。2010年6月公司将对2楼少女装的品牌结构进行进一步调整，引进CKJeans、Mango等一线服饰品牌，更加满足消费者喜好，将进一步提升销售。由于老店费用基本固化，因此净利润率将稳步提升。5诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告：东百东街店历年销售稳步提升图6：费用固化，东百东街店净利润率逐步提升资料来源：公司公告、天相投顾资料来源：公司公告、天相投顾2.2　东方百货东街店——伴随品牌升级而成长2004年10月开业的东方百货东街店，与东百东街店仅一街之隔，但由于其定位高端，与东百东街店错位经营，因此近年来其销售一直快速增长。东方百货东街店1-2层以国际名品为主，3-7层也是以精品百货为主，8楼美食城的设立，不仅为该店带来稳定的租金收入，同时也为高楼层的经营带去客流。目前，1F、2F的国际品牌主要有：MaxMara、BALLY、HUGOBOSS、CERRUTI1881、Dunhill、PAUL&SHARK、GIVENCHY、KENT&CURWEN、ROLEX、OMEGA、SWAROVSKI、Montblanc等。目前，公司仍在继续对东方百货品牌进行优化，不断引进国际一线品牌，丰富品牌结构。2010年下半年，公司计划将2F的麦当劳移除（目前该麦当劳店年贡献租金仅50万左右，坪效极低），如果成功，将增加营业面积400-500平米，将有利于公司进一步进行品牌调整，尽量增加1F可供国际名牌陈列的面积，从而提升品牌层次，促进销售增长。假设2010年下半年可以完成麦当劳店腾挪，那么2011年初可再引进4-5个国际品牌。图7：东方百货东街店历年销售情况图8：东方百货东街店历年净利润情况资料来源：公司公告、天相投顾资料来源：公司公告、天相投顾6诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告随着品牌不断升级，我们预计，2009-2011年东方百货东街店营业收入增速将可能保持在30%以上，综合毛利率20%-21%左右（国际名品扣点较普通品牌略低是导致东方百货毛利率稍低的原因）。2.3　东百元洪店——小荷才露尖尖角2007年5月1日开业的元洪店，是福州市台江商业圈的新地标，这个总面积近10万平米、单层1.5万平米的大型shoppingmall已然成为福州百货零售领域之最。2008-2009年，在原有物业租户搬离问题、台江路步行街及滨江大道修路等诸多不利因素的影响下，元洪店依然能够实现稳定增长，2008年实现营业收入2.61亿元。2009年由于修路对客流有较大的影响，因此我们预计营业收入可能较2008年微升，达到3亿左右，伴随着2010年所有不利因素的消除及公司招商工作的大规模展开，2010-2011年将是元洪店的高速成长期，业绩有望迎来跳跃式增长。目前元洪店的物业矛盾已基本清理完毕，正在招商中。按照公司的规划，B1层将划出5000平米左右，与B2-B3连通作为收费停车场，B1层其他1万平米部分将作为店铺分割出租；1-4F为东百元洪店，约5万平米，用于经营大众百货及东百超市；除5F出租给苏宁电器的5000平米外，5-6F其他近1.6万平米的区域将用于出租，打造台江商圈最大的美食广场。由于目前元洪店整体租金为2200万/年，约合20元/平/月，远低于目前福州市商业店铺出租均价，因此在租金上，公司拥有较大优势，物业出租收入部分便可超过此金额，因此对东百元洪店本身的经营来说减轻了很大压力。百货方面，由于门店周围的步行街改造、滨江大道改造工程已全部结束，滨江休闲景观建设都已基本完成，周围环境品质大大提升，不仅恢复了正常的客流，滨江的休闲娱乐主题更吸引更多消费者前来，元洪店人气将进一步提升。目前公司正加紧品牌调整的招商工作，计划3月底开始对百货品牌进行调整，5月1日前重新开业。我们预计，2010年完成改造后的元洪店客流将增长40%-50%，带来销售增长25%-30%左右，由于元洪店品牌调整后仍以国内品牌为主，因此综合毛利率较高，预计维持23%左右。物业出租方面，由于元洪店有近4万平米的面积是作为店铺出租的，因此招商进度和租金水平直接决定了出租的利润。根据我们调研了解的信息，目前台江商圈普通店铺出租的月租水平在70-80元/平/月左右，而临街的黄金店铺价格有高达700-800元/平/月，甚至上千元，考虑到初期招商对供应商的培育政策，如果按照此价格折让30%保守推算，元洪店年租金收入应在300