2013年证券行业投资分析报告讲义

国金证券研究所联系人:王琨分析师:陈建刚SAC执业编号：S1130511030021电话:[phone]邮箱:[e-mail]业绩确定增长、估值再次触底，看好下半年相对表现—2013年中期证券行业投资策略2013年06月主要内容利率市场化时期的金融股投资选择：券商股最优全年业绩增长确定，悲观情景下行业仍能实现20%增长：下半年业绩增量：股权质押、IPO不确定在：经纪与自营创新政策推进仍有超预期的可能：新三板、资产证券化推进速度和力度可能超预期《证券行业规划与发展战略》、“新国九条”能否出台？估值再次触底，看好下半年板块相对表现：综合优势突出大券商仍是创新背景下的投资主线，海通、光大和中信证券创新弹性最大；中小券商出现转型地方投融资平台趋势，看好东吴证券；维持对方正证券推荐，受益“综合金融+主业改善”。2利率市场化时期的金融股投资选择：券商股最优金融自由化实质：放松金融管制金融自由化的实质是放松金融管制，主要包括价格自由化、市场准入及业务经营自由化、资本流动自由化三方面，又以利率市场化和混业经营为主要阶段。经济转型需求、存款巨量搬家倒逼中国金融自由化。中国已进入金融自由化的核心阶段：1）证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格自由化，利率市场化改革只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限；2）2012年“券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围，并积极推动各金融机构之间业务相互交叉与渗透。经常项目和资本项目下的资本自由流动资本流动自由化放宽金融机构的设立，金融机构开发业务不需经过严格审批市场准入及业务经营自由化主要指利率市场化，包括证券市场上的佣金、手续费率等自由化以及浮动汇率制度价格自由化图表1：金融自由化主要内容4金融自由化期间的金融股表现不论是美国还是日本，金融自由化期间金融子行业中中非银金融表现最优：券商受益于业务管制放松，规模和盈利水平大幅提升，股价在利率市场化阶段及混业阶段超额收益明显，但信贷危机期间受累于投资重创股价会出现大幅调整；保险受益于制度扶持和和产品创新，行业资产和收入持续增长，股价长期跑赢大盘，即使信贷危机期间也表现出较强的防御性；银行股只有信贷危机爆发之时才会大幅度的跑输指数，而危机之前银行股整体并未跑输指数，尤其特色银行（如零售银行典型富国）依托持续较强的盈利能力（低负债成本+高资产收益率），明显跑赢市场。注：利率市场化导致危机爆发的概率大大增加，基于这一逻辑我们将美国和日本金融自由化进程划分为三个主要阶段：利率市场化中后期、信贷危机期间以及混业时期，关于金融自由化可详见我们的报告《金融自由化下的金融股投资选择》。(右)JPM(右)MER(右)利率市场化中后期(1983-1986)银行信贷危机(1987-1991)混业时期(1999年以后)-50%0%50%100%150%200%250%SPXINDEXAIGWFCJPMMER1982-1986核心利率市场化阶段-100%-50%0%50%100%150%200%250%SPXINDEXAIGWFCJPMMER1987-1991危机阶段-80%-40%0%40%80%120%160%SPXINDEXAIGWFCJPMMER1999-2005混业阶段图表2：美国金融业典型公司金融自由化过程不同时期股价表现数据来源：bloomberg，国金证券研究所6日本金融股表现东京指数证券指数保险指数银行指数利率市场化信贷危机混业时代信贷危机0%100%200%300%400%500%东京指数证券指数保险指数银行指数1985-1989-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%东京指数证券指数保险指数银行指数1990-1998-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%东京指数证券指数保险指数银行指数1999-2005图表3：日本金融子行业金融自由化过程不同时期股价表现数据来源：bloomberg，国金证券研究所7目前国内金融股的选择：券商最优国内即将进入核心利率市场化阶段，目前金融体系呈现出的总体特征是：1)利率：进入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般贷款利率现上升苗头，银行间利率显著上升；2)融资结构：持续呈现直接融资化趋势，银行体系表内融资占比逐年下滑，但积极通过开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度；3)投资结构：固定收益类理财产品依托显著高于存款利率的稳定收益需求大幅提升。隔夜Shibor:7天0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%银行表内银行表外直接融资及其他8%8%9%12%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020082009201020112012理财产品（万亿）理财产品/基础金融资产1.5%1.8%1.8%1.8%7.9%13.7%12.0%16.0%28.6%29.8%15.7%25.6%28.5%30.0%31.3%37.6%33.4%30.1%23.5%18.9%31.4%27.2%23.6%16.1%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012券商资管银行理财信托计划保险投资基金产品图表4：近期银行间利率显著上升图表5：社会融资规模构成图表6：国内理财产品规模占总金融资产比重快速提升图表7：国内理财产品构成数据来源：wind，国金证券研究所8目前国内金融股的选择：券商最优综合来看，在即将进入的核心利率市场化阶段，我们对金融子行业的投资选择是：证券保险银行。证券公司有望依托投融资体系演变实现跨越发展。2012年来监管层积极推进资本市场改革，债券、衍生品、场外市场等得到大力发展；另一方面证券公司自身业务限制也得到极大的松绑，类贷款业务快速放量，资管投资范围和产品形式极大丰富，有望在投融资体系地位显著提升，放大杠杆，实现盈利规模和能力的快速增长，实现不错的投资回报。保险公司投资端改善，但更大的发展需依托产品的突破。受益于投资政策的放开，保险公司投资收益率有望提升。而美国保险行业表现突出，主要受益于万能险热销、401(K)计划带动保费的快速增长，但国内保险行业受限于政策扶持力度较弱、基础数据缺乏、保险意识缺失等原因，产品在各类理财品种中缺乏竞争优势，目前也仍未看到明显改善的信号，因此板块估值提升需依托产品和制度的突破。商业银行面临存贷差收窄及不良上升的局面，可关注差异化银行投资机会。一方面，存款利率市场化的进一步推进将不可避免的推升银行负债成本，导致银行存贷差收窄；同时，大型企业直接融资趋势迫使银行客户结构下沉，银行面临资产质量下滑风险。但金融自由化也在推动银行进行经营模式转型，促进客户结构调整提升风险定价水平或是积极创新表外业务增加收入来源，在这一过程中银行的差异化将逐步体现，机制灵活和创新能力强的银行将率先脱颖而出，关注差异化银行投资机会。全年业绩增长确定下半年业绩增量：股权质押回购（一）与此前推出的股票约定式购回相比，优势：1）标的证券可为非流通股；2）融资期限增至3年；3）不需要证券的真实过户；4）外部资金可通过券商资管计划参与。与银行和信托的股权质押融资业务相比，优势：1）对证券市场的风险判断和控制优势，预计融资比率高于银行，融资成本低于信托；2）直接掌握上市公司资源；3）灵活性，放款流程若能缩短至2周内，则极具竞争力。类型融资比率融资成本融资期限融资品种是否需要股权过户？资金来源资金用途券商股权质押融资预计40%-50%预计8%-10%1-3年A股股票不需要自有资金+发行资管计划无明确限制股票约定式购回50%-60%7%-8%1年内上市交易的股票、基金和债券。（不包括非流通股、限售流通股等）需要自有资金无明确限制融资融券约60%（可抵充保证金证券）8.6%半年内--自有资金+转融资证券投资信托股权质押信托约40%-50%8%-12%1年-数年股份、股票不需要自有资金+发行信托计划无明确限制银行股权质押贷款约30%-40%7%-8%1年-数年股份、股票不需要自有资金+存款资金无明确限制图表8：券商股权质押融资与约定式购回、融资融券、信托和银行股权质押融资业务比较数据来源：国金证券研究所11下半年业绩增量：股权质押回购（二）业务与二级市场波动相关性不高长期有上万亿的市场空间，能较快放量，若7月顺利开闸，预计2013年该业务融资规模可达500亿元，按4%利差计算，年内约可贡献新增收入20亿元：券商股票质押式回购业务规模和收入测算单位:亿元2013E2014E2015E长远空间两市总市值240000240000240000336000股票质押占比4%5%6%15%股票质押市值余额9600120001440050400券商市场份额10%20%30%50%券商股权质押市值9602400432025200券商股票质押融资额（按50%质押率测算）4801200216012600余额增速800%150%80%483%利差4%4%4%4%股权质押融资业务收入19.24886.4504证券行业总营业收入1563171918914607股权质押业务收入贡献1%3%5%11%数据来源：wind，国金证券研究所12下半年业绩增量：融资融券截止6月中旬，两市融资融券余额约2300亿元，预计年底两融余额约2900亿元。w