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牛市中保本基金收益率几乎随着初始设定的保本率的上升而线性下降,在震荡市中收益率几乎随着保本率的提升而线性增加。震荡市中收益率更加敏感于保本率的变化。本报告研究保本型基金CPPI策略,测试保本基金保本率,风险乘数和调仓方式对于最终基金收益率的影响。主要结论如下:2.牛市中,我们发现,风险乘数对于收益率的影响并非一个单调的过程,而是存在一个最优解。熊市与震荡市中,风险乘数对于收益率的影响呈单调性。熊市中单调性相比较更加剧烈。然而,上涨到什么样程度的“牛”市,才存在一个最优解,请参见《关于CPPI保本型投资策略中风险乘数的优化》。3.关于采取什么方式以及何时调整风险资产的比例,以实现保本提高收益率的目的,结论如下:对比两种方法,在牛市中,方法一(按照固定调整频率调整比方法二(设置阀值调整效果差。在熊市和震荡市中,方法一也是优于方法二。调整风险资产比例的方法应该选择阀值调整法,一般我们选在阀值在5%左右。图表目录图1:牛市中不同保本率下收益率对比(2007年(3表1:参数定义(3图2:熊市中不同保本率下收益率对比(2008年(4图3:震荡市中不同保本率下收益率对比(5图4:震荡市中不同保本率下收益率对比(5图5:牛市风险乘数对收益率的影响(2007年(6图6:熊市风险乘数对收益率的影响(2008年(6图7:震荡市风险乘数对收益率的影响(以下跌开始的震荡20090801-20100913(7图8:震荡市风险乘数对收益率的影响(以上涨开始的震荡20090601-20100913(7图9:牛市中不同调整频率的对比(9图10:熊市中不同调整频率的对比(10图11:牛市调整阀值对收益率的影响(2007年(11图12:熊市调整阀值对收益率的影响(2008年(11图13:震荡市调整阀值对收益率的影响(以上涨开始的震荡20090601-20100913(12图14:震荡市调整阀值对收益率的影响(以下跌开始的震荡20090801-20100913(12图15,16,17:调整频率为1天CPPI策略(14图18,19,20:调整频率为2天CPPI策略(16图21,22,23:调整频率为3天CPPI策略(18图24,25,26:调整频率为4天CPPI策略(20图27,28,29:调整频率为5天CPPI策略(22图30,31,32:调整频率为1天CPPI策略(24图33,34,35:调整频率为2天CPPI策略(26图36,37,38:调整频率为3天CPPI策略(27图39,40,41:调整频率为4天CPPI策略(27CPPI策略保本率对产品收益率的影响一般保本基金在基金合同上都写明了本金的安全程度,保本程度包括部分保证本金安全,如保证90%的本金。不同的保本基金一般根据当时和预期的市场状况,还有投资者能承受的风险程度,来决定发行保本基金的保本率。我们分四种情形来分析发行基金的保本率对最终收益率的影响:1牛市2007年2熊市2008年3震荡市(以上涨开始2009年6月-2010年9月4震荡市(以下跌开始2009年8月-2010年9月为验证保本率对最终收益率的影响,我们固定其他主要参数,固定参数列表如下:表1:参数定义风险乘数调整风险资产比例的频率(天调整风险资产比例阀值交易成本512%0.5%数据来源:湘财证券研究所*注:是否调整风险资产比例的频率=1天即每天都考察上一交易日的风险资产是否下跌超过阀值或者上涨超过阀值,是则调整风险资产比例。2007年牛市为例,来检测不同保本率对最终收益率的影响。如下图所示,牛市收益率几乎随着保本率的上升而线性下降。保本率的上升,意味着在每次调整风险资产的时刻,为了留有充足的资本用来作为无风险资产的投资,因此必然减少风险资产投资的比例。然而在牛市中,风险资产几乎肯定能获得超额收益(相对于无风险利率,风险资产比例的降低意味着损失了潜在的收益。至于,为什么收益率几乎随着保本率的线性假设3种情况:风险资产:风险资产比=5:1下降,可以这样理解:风险资产:风险资产比=4:2风险资产:风险资产比=3:3无风险收益率为a,风险收益率为b;则(5a+1b-(4a+2b=(4a+2b-(3a+3b意味着收益率几乎随着保本率的线性下降。图1:牛市中不同保本率下收益率对比(2007年资料来源:湘财证券研究所熊市中不同保本率下收益率情况对比如下,如图中所示,在熊市中收益率几乎随着保本率的提升而线性增加。同样的,收益率几乎随着保本率的线性图2:熊市中不同保本率下收益率对比(2008年下降。道理同上。震荡市中不同保本率下收益率情况对比如下,如图中所示,在震荡市中收益率几乎随着保本率的提升而线性增加。另外,我们对比震荡市和熊市,尽管都是收益率几乎随着保本率的提升而线性增加,但是很明显在震荡市中线性斜率更大,换句话说,震荡市中收益率更加敏感于保本率的变化。图3:震荡市中不同保本率下收益率对比(以上涨开始的震荡2009年6月到2010年9月资料来源:湘财证券研究所图4:震荡市中不同保本率下收益率对比-------------------------------------------------------CPPI策略风险乘数对收益率的影响我们分四种情形来分析发行基金的风险乘数对最终收益率的影响:1牛市2007年2熊市2008年3震荡市(以上涨开始2009年6月-2010年9月4震荡市(以下跌开始2009年8月-2010年9月为验证风险对最终收益率的影响,我们固定其他主要参数,固定参数列表如下:表2:参数定义保本率调整风险资产比例的频率(天调整风险资产比例阀值交易成本100%12%0.5%数据来源:湘财证券研究所*注:是否调整风险资产比例的频率=1天即每天都考察上一交易日的风险资产是否下跌超过阀值或者上涨超过阀值,是则调整风险资产比例。2007年牛市为例,我们发现,风险乘数对于收益率的影响并非一个单调的过程,而是存在一个最优解。例如在2007年,最优解大概在m=5.1左右。为什么收益率对风险乘数的变化呈现“倒抛物线”,为什么呈现这种形态呢?原因在于虽然2007为牛市,但是牛市并不意味着一直上行,它的上涨存在着顿挫。事实上如果我们用模拟出的单调上行的风险资产来投资,则不会出现这种“倒抛物线”。相关研究请参见《关于CPPI保本型投资策略中风险乘数的优化》。2008年熊市为例,风险乘数对于收益率的影响是一个单调的过程,且随着风险乘数的扩大急速减小,而没有出现“倒抛物线”型。主要的原因还是在于CPPI策略本身具有不对称性,上涨时扩大风险资产投资比例,下跌时缩小了风险资产投资比例。图6:熊市风险乘数对收益率的影响(2008年1234567891012345678910数据来源:湘财证券研究所2009-2010年震荡市为例,风险乘数对于收益率的影响也是一个单调的过程,且随着风险乘数的扩大而减小,但是减小的速度要变小。对比震荡市和牛市表现,我们可以说,只有当市场“牛”到一定程度的时候才有风险乘数的“倒抛物线”型。至于量化牛”的程度,我们一并留到报告《关于CPPI保本型投资策略中风险乘数的优化》中解决。图7:震荡市风险乘数对收益率的影响(以下跌开始的震荡20090801-2010091312345678910数据来源:湘财证券研究所图8:震荡市风险乘数对收益率的影响(以上涨开始的震荡20090601-2010091312345678910数据来源:湘财证券研究所结论:牛市中,我们发现,风险乘数对于收益率的影响并非一个单调的过程,而是存在一个最优解。熊市与震荡市中,风险乘数对于收益率的影响呈单调性。熊市中单调性更加剧烈。然而,什么叫牛市,上涨到什么样的程度叫“牛”市,很难有一个定论,这个我们在现实投资中对于m的选择和界定带来了不确定性,我们将在以后的研究中继续这个问题。----------------------------------------------------------------CPPI策略中调整风险资产的方式对收益率的影响在保本型基金CPPI策略投资中一般有两种调整风险资产的方法:1按照固定的时间频率来调整,例如每隔3个交易日调整一次。2按照风险资产的盈亏程度,例如风险资产盈亏超过+3%或者-3%的时候启动调整风险资产比例的操作。在第二种方法中,对于盈亏的阀值我们应该细细考量,因为如果阀值过大,风险敞口会过大,造成潜在保本失败。但是如果阀值过小,会造成频繁调仓,造成交易成本的上升。对于这个问题,我们分三步:a.按照第一种方式,考量不同的调整频率对于最终收益率的影响。b.按照第二种方式,考量不同的阀值对于最终收益率的影响。c.对比方法1和2的优劣第一步:按照固定的时间频率来调整,考量不同调整频率对于最终收益率的影响。在牛市2007中,我们设置测试的参数如下。因为每种调整频率对不同的风险乘数设置有不同的收益率,为了测试的公平,我们都取最佳风险乘数对应的收益率来比较。熊市在2008年熊市中,我们设置测试的参数如下。表4:熊市调整频率对收益率的影响调整频率(天最佳风险乘数收益率110.96213%210.97672%310.988%410.99814%数据来源:湘财证券研究所图10:熊市中不同调整频率的对比结论:调整频率对收益率的影响在牛市中比较明显,总体而言,调整越密集,收益率会升高,但在一段时间期限之内,并不意味着调整越密集越好,如上图“牛市中不同调整频率的对比”中所示,曲线夹杂错乱。第二步:按照风险资产的盈亏程度,考量不同的阀值对于最终收益率的影响。我们分四种情形来分析调整阀值对最终收益率的影响:1牛市2007年2熊市2008年3震荡市(以上涨开始2009年6月-2010年9月4震荡市(以下跌开始2009年8月-2010年9月为验证调整阀值对最终收益率的影响,我们固定其他主要参数,固定参数列表如下:表5:参数定义51100%0.5%数据来源:湘财证券研究所*注:是否调整风险资产比例的频率=1天即每天都考察上一交易日的风险资产是否下跌超过阀值或者上涨超过阀值,是则调整风险资产比例。1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%数据来源:湘财证券研究所1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%数据来源:湘财证券研究所图13:震荡市调整阀值对收益率的影响(以上涨开始的震荡20090601-201009131%2%3%4%5%6%7%8%9%10%数据来源:湘财证券研究所图14:震荡市调整阀值对收益率的影响(以下跌开始的震荡20090801-201009131%2%3%4%5%6%7%8%9%10%数据来源:湘财证券研究所结论:调整阀值对收益率的影响,在牛市中影响相对较大,在熊市和震荡市中影响相对较小。但是,我们并没有见到明显单调性,阀值对于收益率的影响不能简单说越大越好或者越小越好。一般而言,我们去5%的阀值比较适中。第三步:对比方法一(按照固定调整频率调整和方法二(设置阀值调整结论:对比两种方法,在牛市中,方法一(按照固定调整频率调整比方法二(设置阀值调整效果差,方法一的最佳方案也仅仅和方法二的最差方案相当。在熊市和震荡市中,方法一也是优于方法二。因此我们可以有如下结论:调整风险资产比例的方法应该选择阀值调整法,一般我们选在阀值在5%左右。附录:数据来源:湘财证券研究所数据来源:湘财证券研究所湘财证券投资评级体系买入:未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持:未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性:未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持:未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;卖出:未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。市场比较基准为沪深300指数。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本报告由湘财证券有限责任公司研究
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