立足普药，募投项目拓宽未来发展空间

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：严鹏(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209040220联系人：刘舒畅(8621)[e-mail]立足普药，募投项目拓宽未来发展空间报告要点立足于普药领域的国有控股药企公司是天津市国资委实际控制，立足于普药制剂领域的药企。公司主营业务为以心血管和降压类药物为主的化学药物制剂的生产和销售，公司还拥有部分房地产业务，但并不是公司未来的发展方向。公司拟在房产项目开发完成后，放弃房地产开发业务。在降压药领域具有一定优势，或将受益医改主导产品吲哒帕胺属于利尿类降压药，是1988年获批的首仿药，品种较老，但相对质优价廉，其市场价格低于主流高血压治疗药物，适于低收入人群的医药消费。预计，随着医改的推进，“寿比山”牌吲达帕胺在农村地区还有一定的市场空间，或将受益这部分市场成长。募投项目拓宽未来发展空间募集资金用于新冠原料药和制剂项目，收购生化制药48%的股权。我们认为在目前主导产品相对老化的情况下，募投项目有助于改善产品结构，培育新的盈利增长点，这是公司未来发展的看点。上市首日的合理价格区间45.0元至50.0元，对应2010年PE在45-50倍预计公司2010-2012年EPS为1.00、1.20元和1.42元，上市首日的合理价格45.0元和50.0元。风险提示降压药领域市场竞争十分激烈，公司农村市场开拓可能达不到预期；募投项目不能顺利达产及开拓市场，影响到公司长期盈利能力。投资主题立足普药制剂领域，募投项目拓宽发展空间公司主营业务为以心血管和降压类药物为主的化学药物制剂的生产和销售，主要有心脑血管系统用药（主要产品为抗高血压药“寿比山牌”吲达帕胺片）、抗感染药物（主要产品为抗真菌药“美扶牌”伊曲康唑胶囊）、糖皮质激素类药物（主要产品为“生化牌”氢化可的松琥珀酸钠）等多个优质品种，是天津市国有控股的普药生产企业。本次募集资金大部分用于新冠原料药和制剂项目建设，投资于拉米夫定、恩曲他滨、奈韦拉平和愈创木酚甘油醚等市场需求较大的原料药，是公司未来的看点。如果募投项目进展顺利，将大大拓宽公司的发展空间。力生制药（002393）新股分析研究报告“无投资评级”2010-4-232请阅读最后一页评级说明和重要声明业绩预测及估值预计2010-2012年EPS分别为1.00元、1.20元和1.42元，公司有一定的成长性，按照2010年45-50倍市盈率，公司首日上市合理价位在45.0至50.0元。表1：盈利预测（单位：百万元）20092010E2011E2012E业务收入596629757914净利润154.5182.2219.5259.3EPS（元/股）0.8470.9991.2031.421资料来源：长江证券研究部风险提示1、产品市场竞争风险：公司的主营业务集中在心血管和降压类药物领域，该细分行业竞争十分激烈，如果公司不能在产品结构、工艺技术开发、营销方面等适应市场变化，将对自身发展及盈利状况产生巨大影响。2、原料药项目不能如期达产销售的风险：公司的原料药项目是拓展未来发展空间的关键，如果该项目不能达产销售速度低于预期，公司的持续成长将受到严重影响。公司背景图1：发行后，股权结构图资料来源：Wind,长江证券研究部100%天津医药集团宁发集团彭洪来等37名自然人西青公司、培宏公司天津市国资委社会公众股东力生制药（002393.SZ）53.85%5.24%14.21%25.21%1.5%天津生化制药天津新冠制药力生吉田医药包装天津力生置业天津田边制药天津新内田制药天津武田药品52%100%90%50%33.33%30%25%3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明公司的前身是成立于1956年的天津市力生制药厂。公司的控股股东为天津市医药集团有限公司，实际控制人是天津市国资委。公司的主营业务是以心血管和降压类药物为主的化学药物制剂的生产和销售，公司日常生产20多个类别、100多个品种规格的各剂型药品。公司的主营收入绝大部分来自于医药生产和销售，占比约90%；医药生产销售的主营业务利润占比达92%。图2：2009年主营业务收入构成90%10%医药生产销售房地产资料来源：Wind,长江证券研究部图3：2009年净利润构成92%8%医药生产销售房地产资料来源：Wind,长江证券研究部心脑血管及降压类产品是公司收入的主要来源，占比达54%。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图4：分产品收入构成情况（2009年）54%11%5%5%4%21%14%心血管及降压类激素类抗感染类解热镇痛类呼吸系统类其他类资料来源：Wind,长江证券研究部表1：主导产品系列及应用病症主要产品适应症及主治功能“寿比山”牌吲达帕胺片高血压“美扶”牌伊曲康唑胶囊广谱抗真菌“畅美”牌奥沙拉嗪胶囊溃疡性结肠“盼得欣”牌富马酸福莫特罗哮喘病“三鱼”牌正痛片解热镇痛资料来源：招股说明书，长江证券研究部行业背景降压药市场广阔，利尿剂举足轻重国外相关研究表明，高血压是导致死亡的第一位危险因素，疾病负担的第三位因素。目前世界各地高血压患病率不一，在欧美，高血压患病率达20%左右，亚洲为10%～15％，非洲在10%左右。发达国家高血压发病率趋于平衡或呈下降趋势，而发展中国家高血压发病率正在快速上升，我国高血压发病率上升很快。我们认为降压药所在的心血管药物细分子行业，有比较好的市场前景。表2：主要的降压药分类代表品种利尿剂双氢氯噻嗪、吲哒帕胺、吲哒帕胺缓释片β-受体阻滞剂普萘洛尔、美托洛尔、阿替洛尔、倍他洛尔钙拮抗剂氨氯地平、非洛地平、尼卡地平、维拉帕米血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）卡托普利、依那普利、苯那普利、赖诺普利、雷米普利血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦α-受体阻滞剂多沙唑嗪、哌唑嗪、特拉唑嗪资料来源：长江证券研究部5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明近年来，国内外医学界在抗高血压治疗上提出了一种新观点：具有利尿作用机制的抗高血压药物在老年性高血压的治疗中有着特殊的意义。调查分析表明，在抗高血压用药中，利尿药使用率已达到10%。公司经营分析2007-2009年公司主营业务收入每年均有所增长。2008年度比2007年度增长50.86%，增长幅度较大，主要是因为控股子公司力生置业在2008年度首次实现了13570.33万元的房地产业务收入；2009年度力生置业实现房地产业务收入6894.87万元，公司药品销售增长，公司主营业务收入增幅较小。房地产业务并不是公司未来的发展方向，在力生置业现有房产项目开发完成，全部产品销售完毕后，力生置业拟放弃房地产开发业务，力生制药将对力生置业进行清算注销。图5：主营收入情况（2007-2009年）0100002000030000400005000060000700002007200820090%10%20%30%40%50%60%主营业务收入（万元）同比增长率资料来源：Wind,长江证券研究部2007-2009年公司利润主要来源于营业利润，同时净利润保持了持续增长，。图6：净利润情况（2007-2009年）500250045006500850010500125001450016500200720082009-5%0%5%10%15%20%25%30%35%净利润（万元）同比增长率资料来源：Wind,长江证券研究部6请阅读最后一页评级说明和重要声明2007-2009年，公司主要产品的毛利率保持基本稳定，具有稳定的盈利来源。图7：主要产品毛利率基本稳定（2007-2009年）50556065707580859095100200720082009心血管及降压类(%)其他类药物(%)激素类(%)抗感染类(%)解热镇痛类(%)呼吸系统类(%)资料来源：Wind,长江证券研究部明星产品——“寿比山”牌吲达帕胺片吲达帕胺是一类口服长效利尿降压药物，由法国施维雅（Servier）制药公司开发成功，1975年首先在瑞士、比利时、爱尔兰和南非上市，商品名为Fludex/Natrilix（钠催离）。与此同时，法国罗纳普朗克•罗尔（Roner-PoulencRorer）、德国勃林格殷格翰、日本京都、住友株式会社等也相继开发了这个品种。20世纪80年代，10多个制药公司把吲达帕胺推向全球30多个国家地区。吲达帕胺的市场表现不负众望，1998年在全球最畅销的心血管药物中排行第25位，2002年在美国畅销非专利药物市场排名第147位，销售额达到3952万美元。吲达帕胺（Indapamide，简称IDP）是一种非噻嗪类吲哚的衍生物，系具有利尿作用、钙拮抗作用以及对前列腺素系统和血磷代谢有良好影响的新型抗高血压药。吲达帕胺具有降压作用缓和而持久，不良反应少而轻等优点，引起了医学界的重视。近年来的研究表明，吲达帕胺还具有使左室肥厚消退、改善血液流变学等良好作用，是目前较为理想的抗高血压药物。国内现有吲达帕胺批准文号的生产企业共有33家，公司是1988年获批的首仿药厂家，在吲达帕胺的市场销售份额上一直拥有绝对优势，历年的市场占有率都超过70%。表3：吲达帕胺片2006-2008年全国重点企业产量（万片）生产企业200820072006天津力生制药股份有限公司57135.2052848.9045619.20东莞万成制药有限公司8527.127187.825666.00上海华中药业有限公司-5880.002760.00山西亚宝药业集团股份有限公司2350.002148.00-内蒙古蒙欣药业有限公司1823.571926.832272.83北京国药集团工业股份有限公司1761.18--北京市燕京制药厂1752.601484.35-新乡中杰药业有限公司1510.161316.241765.98资料来源：招股说明书，长江证券研究部7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明研发投入稳定公司注重研发投入，投入绝对额基本保持稳定。其中，力生制药（母公司）2006年至2009年1-6月份的研发费用占其营业收入的比例分别为3.04%、3.05%、3.39%和1.75%。表4：力生制药及其子公司的研发投入情况2006200720082009H研发投入（万元）1321.751298.191730.68653.81主营占比3.78%3.30%2.92%1.87%资料来源：招股说明书，长江证券研究部募投项目是未来看点本次募集资金的大部分将用于《天津市新冠制药有限公司化学原料药物产业化项目》、《天津市新冠制药有限公司化学药物制剂生产、研发项目》的生产建设。我们认为在目前主导产品相对老化的情况下，募投项目有助于改善产品结构，培育新的盈利增长点，这是未来公司发展的看点。表5：募投资金投向序号项目名称投资额（万元）1新冠制药有限公司化学原料药物产业化项目541142新冠制药有限公司化学药物制剂生产、研发项目291183收购生化制药48%的权益项目3536合计86768资料来源：招股说明书，长江证券研究部新冠制药化学原料药的主要产品是：拉米夫定、恩曲他滨、奈韦拉平和愈创木酚甘油醚。其中，拉米夫定、恩曲他滨、奈韦拉平为抗病毒药物，用于治疗艾滋病及乙肝；愈创木酚甘油醚为治疗慢性气管炎的多痰咳嗽、镇咳平喘药物。世界上有3亿多人为慢性乙型肝炎病毒感染，我国约占半数。据权威统计，目前我国有慢性无症状乙肝病毒携带者约1.2亿，慢性乙肝病人约3000万。拉米夫定（Lamivudine）、恩曲他滨（Emtricitabine）为抗病毒药物，属于核苷类逆转录酶抑制剂，都是是治疗乙肝的一线药物，市场空间巨大。盈利预测我们预计2010年-2012年，公司主要产品的销售情况如下。表6：公司销售假设2007A2008A2009A2010E2011E2012E心血管和降压类19264.3421924.3825393.8330472.6036567.1243880.54收入增长率13.81%15.82%20.00%20.00%20.00%毛利率88.79%87.44%87.85