第六章 资本预算中的现金流预测

第六章资本预算中的现金流预测理解相关现金流确定的原则掌握相关现金流的计算学习要求：什么是相关现金流量？凡是由于一项投资而增加的现金收入或现金支出节约额都称之为现金流入；凡是由于该项投资引起的现金支出称为现金流出；一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额为净现金流量。一、相关现金流确定的原则（一）实际现金流量原则计量投资项目的成本和收益时，用的是现金流量而不是会计利润。1.固定资产成本投资项目初期经常需要较高的固定资产支出，它是现金流出量。在确定固定资产支出时，除了固定资产买价，通常还计入它的运输费和安装费等等。2.非现金费用在现金流量分析中，由于非现金费用没有引起现金的流出，因而不应该包括在现金流量中。但是这些非现金费用对税收有影响。3.净营运资本的变化项目实施所增加的流动资产与增加的流动负债的差额称为净营运资本的变化。实施新项目追加的净营运资金应视为新项目的现金流出；在项目终止时，营运资金可以收回，可视为项目的现金流入。4.忽略利息支付和融资现金流债权人股东流向公司的现金流量利息投资项目的资金来源主要是两方面：股东投资和债权人投资。当我们从公司角度，或者说从全体投资者角度分析现金流量时，利息费用实际上是债权投资者的收益；包括利息在内的现金流量净额，才是全体投资者从投资项目中获取的现金流量。从一个角度解释从另一个角度解释计算投资项目净现值的贴现率通常是公司的加权平均资本成本，具体说是受到项目不同融资来源影响的综合资本成本；现金流量与贴现率的口径一致，由此得出的评价结果才是合理的。假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：CFtt=0t=1NPV(6%)与投资相关的CF-1000+110037.7与融资相关的CF+1000-10600现金流合计0+4037.7若将t=1时的CF1=1100中扣除利息60，则按1040求出NPV=-18.87。（二）增量现金流量原则根据with-versus-without的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。1.关联效应（SideEffect)在估计项目的现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。侵蚀作用（Erosion）增强作用（Enhancement）2.沉没成本(SunkCost)沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本，不是相关现金流量。３.机会成本(OpportunityCost)机会成本是指在投资决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本是增量现金流量，在决策中应予考虑。４．增量费用（IncrementalExpenses）就像新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，费用即现金流出也要以增量的观点来衡量。５．间接费用（IndirectExpenses）在确定项目的现金流量时，对于供热费、电费和租金等间接费用，要做进一步分析。只有那些确实因本投资项目的发生而引起的费用，才能计入投资的现金流量；与公司项目实施与否无关的费用，则不应计入投资现金流量。（三）税后现金流量原则资本预算项目对企业税负所产生的影响，除了税率以外，收入和费用的确认时间也是一个重要的影响因素。税款支付发生得越晚，一项收入应纳税款的现值就越小。资本化与费用化的区别假设波音公司将要购置一项耗资１００万美元的资产，其边际所得税率为４０％。对该笔支出共有两种确认方式：（１）资本化这笔支出，并在４年内以直线折旧法计提折旧；（２）立即把１００万美元费用化。分析这两种确认方式对税收各有什么影响？时间01234合计费用化1.000001.0资本化00.250.250.250.251.0费用成本分布（单位：百万美元）税收的减少（单位：百万美元）时间01234合计费用化0.4000000.40资本化00.100.100.100.100.40二、相关现金流量的计算一般来说项目的现金流可分为三个部分初始现金流量经营现金流量期末现金流量（一）初始现金流量1.资本化支出（主要是固定资产投资支出，通常机会成本也计入这一项）I02.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费用化的运输费、安装费等等）E03.净营运资本变动（指垫支的营运资本）ΔW04.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0其中：S0代表销售收入B0代表账面净值T代表所得税率例如：如果旧资产最初购买价格为15000美元，目前账面价值为10000美元，市场出售价格为17000美元。假设该公司所得税率为34%，则计算该公司旧资产出售后得净现金流量为：S0(1-T)+TB0=S0(1-T)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620初始现金流出公式可以归纳为C0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+S0(1-T)+TB0C0----初始现金流量I0----资本化支出E0(1-T)----费用化支出ΔW0----净营运资本支出S0(1-T)+TB0----旧资产出售的净现金流（二）经营现金流量1.增量税后现金流入2.增量税后现金流出投资项目投产后增加的税后现金收入或节约的成本费用与项目有关的以现金支付的各种税后成本费用和各种税金支出3.追加的投资支出包括追加流动资产投资和追加固定资产投资用ΔR表示相关现金流入增量，用ΔE表示每期现金支出变化(除税额外)，用ΔD表示折旧额的变化，则税后净现金流量为NCF=ΔR-ΔE-Δ现金纳税Δ现金纳税=T(ΔR-ΔE-ΔD)NCF=(ΔR-ΔE-ΔD)(1-T)+ΔD由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA自由现金流FACA)1)((追加追加DTDERNCF（二）期末现金流量1.资产变卖收入2.清理和搬运费S(1-T)+TBREX(1-T)3.收回的净营运资本ΔW(1)(1)NCFSTTBREXTW重置型项目现金流预测落基山化工公司（RockyMountainChemicalCorporation,RMCC）正在考虑为它在Texas的工厂重置包装机。目前正在使用的包装机每台账面净值为$1,000,000，并在今后的5年内继续以直线法折旧直到其账面净值变为零；工厂的工程师估计老机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为$5,000,000，在10年内以直线法折旧直到其账面净值变为$500,000；每台新机器比旧机器每年可节约$1,500,000的税前经营成本。公司估计，每台旧包装机能以$250,000的价格卖出；除购置成本外，每台新机器还将发生$600,000的安装成本，其中$500,000要和购置成本一样资本化，剩下的$100,000要立即费用化。因为新机器的运行比老机器快得多，所以企业要为每台新机器平均增加$30,000的原材料库存；同时由于商业信用，应付账款平均增加$10,000。最后，管理人员认为尽管10年后新机器的账面净值为$500,000，但可能只能以$300,000转让出去，届时还会发生$40,000的搬运和清理费用。若RMCC的边际税率是40%，则与每台新机器相关的税后增量现金流是多少？第一步：初始现金流NCF=-I0-E0（1-T）-ΔW0+S0（1-T）+TB0=-（5000000+500000）-100000（1-40%）-（30000-10000）+250000（1-40%）+40%×1000000=-5030000第二步：经营期间现金流FACA)1)((追加追加DTDERNCF=N=1～5年（1500000-300000）（1-40%）+300000=1020000N=6～10年（1500000-500000）（1-40%）+500000=1100000第三步：期末现金流量(1)(1)NCFSTTBREXTW=300000（1-40%)+500000×40%-40000×（1-40%）+20000=42400001～56～910-5030000102000011000001524000111名义利率实际利率通货膨胀率三、通货膨胀与资本预算名义利率与实际利率费雪效应实际利率名义利率通货膨胀率这种近似对较低的利率和通胀率比较准确，而当利率较高时近似程度很低。名义现金流量与实际现金流量如果现金流是以实际收到或支出的美元表示，那么现金流量是名义现金流；如果现金流是以第0期的实际购买力表示，那么该现金流量是实际现金流。某出版社购买了一本浪漫小说的版权。该书会在四年内出版。目前软皮封面的浪漫小说每本售价为10美元。出版社认为这四年中每年的通货膨胀率为6%，而该书的价格增长速度为8%。出版社计划四年后以13.6美元出售该小说，预计售出100000本。请说明该出版社四年后会得到多少的实际现金流量？名义现金流为13.6×100000=1360000美元第0期的购买力为1360000/（1.06）4=1080000美元，即实际现金流为1080000美元通货膨胀下的资本预算名义现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折现；Shield电力公司预测某一项目有如下名义现金流量：日期012现金流量-1000600650名义利率为14%，通货膨胀率预计为5%，此项目价值是多少？47.2614.165014.1600100021.使用名义量。计算NPV，得2.使用实际量。实际现金流为：日期012现金流量-1000571.43589.57%57143.8105.114.1实际利率为计算NPV美元47.26)0857143.1(57.5890857143.143.57110002四、资本预算中的风险评估（一）敏感性分析(SensitityAnalysis)（二）场景分析(ScenarioAnalysis)（一）敏感性分析(SensitityAnalysis)这是研究投资决策方法（NPV、IRR等）对项目假设条件变动的敏感程度的一种分析方法。1.敏感性分析的步骤第一步：基于对未来的预期，估算基础状态分析中的现金流量和收益。基础状态分析是运用项目各要素最可能发生的价值为基础资料所进行的项目分析。第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。通常基于以下两类假设的研究比较有意义：①.最具影响力的因素；②.最不确定的因素。第四步：把变动结果列在图形或表格中，表示出每一个变量的变动对NPV或IRR的影响。第五步：把所得到的信息与基础状态分析相联系，从而决定该项目是否可行。第三步：改变分析中的一个假设条件，并保持其他假设条件不变，估算该项目在发生以上变化后的NPV或IRR。2.敏感性分析的局限性①无法给出每一个数值发生的可能性；②现实中很多变量会同时发生变动；③对敏感性分析结果的主观应用；（二）场景分析(ScenarioAnalysis)这是对一系列特定的远景概况（基于宏观经济、产业和公司因素）下项目NPV和IRR所进行的分析。1.场景分析的步骤第一步：选择建立场景概况所需要的因素，通常基于公司经营业务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素。第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。2.场景分析的局限性①在许多情况下，这种假设并不现实；②场景分析对投资分析变量预期价值的估算超出了基础状态的范畴；③场景分析缺乏明确的建议以指导决策者如何运用该分析的结果进行项目决策。五、不同生命周期的项目比较重置链法—取不同项目生命周期的最小公倍数作为项目的总投资年限，再比较不同项目的净