申银万国--行业景气指数判断煤价走势

本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1跟踪领先指标，判断煤价走势——行业景气数量分析体系之煤炭李鹏A0230210070005刘晓宁2010年12月本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用22供需相对强弱决定方向；库存、运输提示拐点3.跟踪领先指标，把握煤价走势主要内容本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用33行业景气数量分析框架资料来源：申万研究下游行业产量、需求上游行业价格宏观环境：货币、利率、汇率政策：产业政策、财政政策等基本面影响因素需求供给成本产品价格毛利国外因素资产的收益率（ROA、ROE等）利润增速行业表现（超额收益）估值其他行业景气关键变量行业景气行业表现关键变量数量分析建立行业景气模型确定关键变量景气与行业表现的关系数量分析行业景气„从基本面到行业股价表现的三个环节„行业景气数量分析：梳理行业逻辑，寻找基本面分析中的长期规律本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用44：上市公司整体利润增速和行业股价表现对比图2：上市公司整体毛利率与行业股价表现对比„资产收益率、利润增速和煤炭行业表现关系密切。„趋势上毛利率和行业股价表现相反，但是股价表现好的阶段，毛利率也阶段性上升。0.250.300.350.400.450.502000062001062002032002092003032003092004032004092005032005092006032006092007032007092008032008092009032009092010032010091.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8毛利率煤炭相对指数（煤炭/SWA）-0.50.00.51.01.52.02000062001062002032002092003032003092004032004092005032005092006032006092007032007092008032008092009032009092010032010091.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8净利润增速煤炭相对指数（煤炭/SWA）0.050.100.150.200.250.300.350.402000062001062002032002092003032003092004032004092005032005092006032006092007032007092008032008092009032009092010032010090.00.51.01.52.02.53.0ROE（全部上市公司）ROE（2004年6月前上市公司）煤炭相对指数（煤炭/SWA）图1：上市公司整体毛利率与行业股价表现对比资料来源：申万研究本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用55：煤炭行业盈利能力与行业股价表现的关系（相关系数）煤炭相对指数煤炭相对指数（煤炭/沪深300）（煤炭/SWA）资产收益率0.400.56资产收益率（季节调整）0.410.50净资产收益率0.560.70净资产收益率（季节调整）0.560.66毛利率-0.18-0.38净利润增速0.230.28资产收益率0.340.51净资产收益率0.620.71毛利率-0.55-0.662004年6月前上市的公司全部上市公司计算盈利指标所含公司盈利指标„净资产收益率和行业股价表现的关系最密切。„市场对季节性因素导致的盈利景气变动也有反映。资料来源：申万研究本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用66煤炭价格驱动煤炭行业股价表现„煤炭价格是煤炭行业股价表现的核心驱动因素，煤价变动周期基本决定行业股价表现的周期。海外煤价走弱、宏观调控、05年钢材价格走低、行业ROE\利润增速下降相对估值达到历史高位图4：煤炭价格驱动行业股价表现资料来源：申万研究1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-101503505507509501150煤炭相对指数（煤炭/SWA）秦皇岛大同优混（左轴，元/吨）澳大利亚BJ现货（左轴，元/吨）海外煤价走弱、宏观调控、05年钢材价格走低、行业ROE\利润增速下降相对估值达到历史高位本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用77煤价的使用：不能以月(季)度期煤价涨跌判断股价表现„虽然煤价变动周期基本决定行业股价表现的周期，但是月（季）度煤价涨跌和行业股价涨跌并不完全同步。•以环比煤价涨跌判断当期煤炭行业能否跑赢市场的正确概率较低•煤价涨跌与煤炭行业超额收益相关性较低-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4滞后5期滞后4期滞后3期滞后2期滞后1期同步领先1期领先2期领先3期领先4期领先5期澳大利亚BJ现货大同优混-0.2-0.100.10.20.30.4滞后1期同步领先1期领先2期澳大利亚BJ现货大同优混表2：以煤价涨跌判断煤炭行业跑赢跑输的正确概率判断指标市场表征月度季度沪深30049.45%44.12%申万A49.45%41.18%沪深30051.16%45.24%申万A56.59%45.24%大同煤价澳大利亚BJ现货图5：煤价涨幅与行业超额收益的相关系数（月度）图6：煤价涨幅与行业超额收益的相关系数（季度）本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用88煤价的使用：需提前判断煤价阶段性变动趋势„煤价上涨阶段煤炭行业整体上有超额收益。„通常行业投资机会早于煤价上涨趋势启动，也先于煤价上涨趋势结束。所以需要提前判断煤价趋势。•煤炭行业相对指数（申万煤炭指数/SWA）领先大同优混煤价4个月时，与大同优混煤价的相关系数昀大，领先BI煤炭价格1个月时，与BJ煤炭价格的相关系数昀大，说明煤炭行业股价变动领先于煤炭价格变动。0.30.40.50.60.70.80.9滞后12期滞后10期滞后8期滞后6期滞后4期滞后2期同步领先2期领先4期领先6期领先8期领先10期领先12期澳大利亚BJ现货大同优混（元/吨）图7：煤炭行业股价表现领先煤炭价格注：“领先X期”对应的相关系数指煤炭价格领先煤炭行业相对指数X期时两者的相关系数。一期为一个月。煤炭行业相对价格指数=申万煤炭行业指数/申万A指。资料来源：申万研究本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用99以煤价为煤炭行业关键指标„煤炭行业属于上游，成本变动对行业盈利波动影响相对较小，行业盈利能力主要由煤炭价格决定。因此我们以煤炭价格作为煤炭行业关键变量。•2005年下半年到2007年上半年，煤炭价格保持小幅上涨趋势，但是ROA却下降，主要是因为煤矿安全、资源、环境等支出增加导致成本上升。图8：煤价增速决定煤炭行业净利润增速图9：煤价决定煤炭行业ROA-100%-50%0%50%100%150%200%199906200003200012200109200206200303200312200409200506200603200612200709200806200903200912201009利润增速大同煤价增速BJ现货煤价增速200300400500600700800900100011001999062000032000122001092002062003032003122004092005062006032006122007092008062009032009122010090.050.10.150.20.250.30.350.4大同煤价（元/吨，右轴）行业ROA（上市公司整体，左轴）资料来源：申万研究资料来源：申万研究本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1010供需相对强弱决定方向；库存、运输提示拐点3.跟踪领先指标，把握煤价走势主要内容本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1111煤炭行业运行框架„考察因素：供需相对强弱、海外煤价（煤炭进出口）、运输、库存、下游产品价格、石油价格。„价格的变动由边际需求和边际供给影响，在供给变动不频繁的情况下，判断煤炭价格变动方向主要由边际需求影响。资料来源：申万研究煤炭价格火力发电水泥生产钢铁化工有色金属动力煤炼焦煤运输（重点：海运）秦皇岛中转（库存）国内煤炭生产企业库存（重点：电厂库存、钢铁企业库存）煤炭进口石油价格钢材价格、电价煤炭供给煤炭需求港口库存（重点：广州）中转运输（海运）本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1212煤炭需求领先煤炭价格„煤炭需求环比变化和煤炭价格环比变化关系密切•煤炭表观消费同比增速衡量煤炭需求•为什么看需求的环比变化？1、价格变动主要由边际需求导致；2、间隔时间比较长的两个时间段的增速的可比性较差（增速时间序列数据不平稳、有系统性变化）。„煤炭需求领先煤炭价格•煤炭表观消费量同比增速的环比变动领先煤炭价格环比变动•“领先X期”对应的相关系数指原煤表观消费同比增速的环比涨跌幅领先煤炭价格环比涨跌幅X月时，两者的相关系数。图11：煤炭需求环比涨跌幅与煤价环比涨跌幅的相关系数图10：煤炭需求与煤炭价格对比-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25滞后2期滞后1期同步领先1期领先2期领先3期领先4期领先5期领先6期领先7期原煤表观消费0%5%10%15%20%25%30%35%2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2003004005006007008009001000增速表观消费_趋势增速表观消费大同优混（右轴，元/吨）资料来源：申万研究本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1313下游产量：发电量增速领先煤炭价格„发电量同比增速的环比变化领先煤炭价格环比变化。•发电量与煤炭价格的关系和原煤表观消费量与煤炭价格的关系类似。•环比变化相关、相隔较远的两个时期的数据可比性较差（可能是因为系统性差异导致数据不平稳）是数量分析方法用于基本面分析时经常遇到的困难。图12：发电同比增速环比涨跌与煤价环比增速相关系数-0.20-0.15-0.10-