申银万国_点评报告_000895(双汇发展)_童驯,满臻_＊＊＊_重组方案调整,中长期维持买入评级

本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。1上市公司公司研究/点评报告食品饮料2010年12月10日双汇发展(000895)报告原因：有信息公布需要点评——重组方案调整，中长期维持买入评级买入盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率市场数据：2010年12月09日2009283519911301.501031.058收盘价（元）942010Q32652328754201.24924.4一年内最高/最低（元）96.44/44.822010E35212-3105-2.591832.338上证指数/深证成指2811/123532011E45072284041303.371934.227市净率18.42012E55889245084264.241935.122息率（分红/股价）1.06流通A股市值（百万元）56951注：10-12年盈利预测为资产注入后的可比口径，“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：z双汇12月10日公告的重组方案较之前预案有两点重要调整，其一是拟注入资产的交易价格有所下调，但下调幅度不大。拟注入资产的交易价格由339.4亿元下调到318.6亿元，下调幅度为6.1%，对应09年PE25倍（之前交易价格对应09PE27倍）。z其二是在重组方案中加入了对未来三年的业绩承诺。管理层承诺，若拟注入资产在实施后三年内，经会计师事务所审核确认的实际盈利数未能达到资产评估报告中拟注入资产预测净利润数(考虑管理层激励所产生的特别损益后)，双汇集团和罗特克斯将把其本次认购的股份按一定比例补偿流通股东。中联资产评估公司在其评估报告中指出：“预计2010年至2011年，拟置入资产总收入、净利润仍将分别保持30%、40%左右的增长”。德勤在其盈利预测报告中对拟注入资产10年、11年的净利润预计分别为18.7亿和24.0亿，同比增长27.9%。但运昌公司6%股权激励的具体要求在此次方案中仍未披露。z此次公告的重组方案所涉及注入、置出资产范围并未发生变化。双汇物流仍被置出上市公司，集团也继续保留杜邦双汇单位等子公司。z我们认为，此次交易价格调整和将来股东大会审议时的变数改变的仅是流通股东、管理层和外资股东之间利益分配比例，对公司基本面并无实质影响，重申我们中长线看好公司的三大原因：（1）公司在屠宰业将受益于行业集中度提升。目前行业前三（雨润、双汇、金锣）的集中度仅5%，公司现阶段的扩张还处于跑马圈地的阶段，未与另两家龙头展开正面竞争。（2）公司肉制品产销量全国第一，未来将受益于肉制品行业深加工率提升和产品结构升级（如高温升级到低温）。（3）注入后管理层和流通股东利益一致，管理团队也将更有积极性。z按现在重组方案09PE25倍资产注入计算，我们预计10-12年EPS分别为2.59元、3.37元和4.24元。12个月目标价118元，对应11PE35倍，目标市值1400亿元。维持买入评级。基础数据:2010年09月30日每股净资产（元）5.1资产负债率%36.19总股本/流通A股(百万)606/606流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《双汇发展跟踪点评：预案对价或有回旋余地》2010/12/08《双汇发展11月30日电话交流会议纪要》2010/12/01《双汇发展(000895)：注入利润丰厚，千亿市值可期，维持买入评级！》2010/11/29分析师童驯A0230200010403(8621)[e-mail]满臻(8621)[e-mail]联系人满臻(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。22010年12月点评报告表1：拟注入资产产量与原上市公司、雨润食品对比单位：万元200920082007产量拟注入资产双汇发展雨润食品拟注入资产双汇发展雨润食品拟注入资产双汇发展雨润食品冷鲜肉53.7721.8159.333.9821.341.735.7524.5930.1冷冻肉22.087.5523.614.597.1419.716.627.9122.3低温肉制品30.1720.191419.0520.9411.614.5518.878.9高温肉制品25.3565.581.417.0562.462.416.6364.62.5资料来源：公司公告、申万研究表2：资产注入前后公司毛利率变化单位：万元2009年原上市公司2009年假定完成重组毛利毛利率毛利毛利率高低温肉制品192,147.1811.51%394,343.3523.05%生鲜冻品45,754.404.81%67,913.237.27%商业零售1,402.2313.42%2,492.144.27%养殖1,375.3528.78%2,567.6414.71%化工包装9,926.5736.68%5,549.8127.65%其他20,683.9921.13%7,890.2525.44%合计271,289.729.82%480,756.4317.35%资料来源：公司公告、申万研究图1:权益变动后股权结构图100%BlueAirHoldingsLimbited新天域GoldmanSachsStrategicInvestment高盛策略投资DunearnInvestmentPTELimited淡马锡CDHShineIIILimited鼎晖CDHShineLimited鼎晖FocusChevalierInvestmentCompanyLimbited新天域RiseGrandGroupLimited（兴泰集团）CardlilliLimited郭氏集团HeroicZoneInvestmentLimited雄域ChangYunHoldingsLimited昌运公司CDHShineIVLimited鼎晖CDHShineIILimited鼎晖ProfitSummitInvestmentsLimited润峰投资双汇国际（ShineC）GloriousLinkInternationalCorporation罗特克斯双汇集团社会公众股双汇发展（000895）16.58%9.20%4.7530.23%2.76%10.57%7.40%6.00%5.18%100%100%100%30.27%21.18%48.85%境外境内1.73%2.42%3.17%资料来源：公司公告，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。32010年12月点评报告表3：盈利预测表单位：万元，元项目200910.1-510.6-1210F11F12F营业收入2,825,2101,341,4382,179,7933,521,2314,507,1765,588,898营业成本2,338,2401,087,6371,788,4882,876,1253,537,6344,351,289营业税金及附加4,7791,9825,4077,3899,01411,178销售费用144,56372,37199,746172,117225,359279,445管理费用60,36128,53050,99379,523114,933139,722财务费用-508-1811,4971,3161,8032,236资产减值损失5,0106,516-6,5166,0006,000投资收益5,4382,5912,2724,8634,0004,000营业利润278,204147,174235,935383,108616,433803,028营业外收入7,8034,11318,99923,11320,00020,000营业外支出1,0339414,6455,5865,6005,600利润总额284,973150,346250,289400,635630,833817,428所得税费用52,80228,60251,04479,645126,167163,486少数股东损益24,31812,16719,36731533.749,20563,759归属母公司所有者的净利润207,853109,577179,879310,541404,063508,376净利润增长---30.1%25.8%每股收益(按最新总股本)1.6790.8851.4532.5903.3704.240资料来源：公司公告、申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。42010年12月点评报告附：双汇发展11月30日交流会议纪要投行介绍预案亮点：此次重组方案有两大亮点：1.在业务层面上，预案力图打造主业突出、产业配套完整的新上市公司，降低关联交易。资产注入后的双汇发展承接集团原有优势。2.股权架构层面上，预案为双汇发展打造了管理层和流通股东一致的利益的股权架构，明晰了管理层的股权，为长期稳定发展奠定基础。重组对上市公司股东有好处，不考虑可能的回购将增厚EPS30%左右。相信此次预案可以得到分析师朋友的认可。问答环节纪要：一、关于重组预案的问题Q：公司重组方案中物流业务为何置出？杜邦蛋白等公司为何没有注入？未来业绩承诺能否放到正式的方案之中？A：部分业务没有放进来主要原因有三点：一是业务规模较小；二是这部分业务盈利能力较差；三是这部分业务与主业关联度小。没放进来的公司如果放在上市公司，对主业依赖度大，自身业务很难做大，现在把它们先放到外面，让它们自己成长。物流公司现在单纯还是做猪肉物流，未来想做外部业务，开拓新的市场。杜邦蛋白公司没有注入主要还是因为公司太小。业绩承诺这次没公告是因为证监会规定，在正式的方案中，会对未来三年的业绩增长作出承诺。Q：预案中的对价最终是否还有调整空间？对价会不会修改？A：我们这次资产注入定价的折扣是30%，打折幅度不低了。同时，集团注入的资产与双汇发展是同样的资产，具备同样的管理水平，资产质量好，未来收益率好。考虑未来的发展，在注入资产价格上调整的空间不大。总的来看，这次注入对价较低，注入资产质量好，成长性好。这次重组会体现管理层的价值，管理层会更有干劲，也充分考虑了各方面利益，这是大家都能接受的方案。（董事长万隆先生）Q：能不能公布注入资产加原有资产的业绩承诺？因为公司关联交易很多，市场希望能看整体的业绩承诺。请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。52010年12月点评报告A：注入资产的质量不会差，之后会启动很多的投资项目，包括沈阳、上海、郑州、昆明、南京、芜湖等地项目。对上市公司业绩不必担心，历史上增长都在28%-30%之间，注入后不会低于30%，重组之后的公司只会比过去好，不会比过去差。二、关于双汇未来发展的问题Q：双汇未来产能扩张计划，以及明后年利润增长如何？猪肉价格上涨，各个产品线受的影响如何？A：公司十二五的发展目标为——四化加双百。四化即产业化、专