申银万国公司研究东阿阿胶- 东阿阿胶(000423)

本研究报告仅通过邮件提供给泰康资产管理有限责任公司泰康资产管理有限责任公司([e-mail])使用。1上市公司公司研究/深度研究证券研究报告医药生物2011年01月05日东阿阿胶(000423)报告原因：有新的信息需要补充——未来三年公司市值有望突破千亿买入盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2011年1月4日23392370.604916.49068收盘价（元）54.18420740.645116.3一年内最高/最低（元）55.9/24.35628600.965322.55643上证指数/深证成指2853/12715352433988571.515828.93627市净率13.74458271366382.096132.32620息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）35435注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2010年09月30日每股净资产（元）3.95资产负债率%18.41总股本/流通A股(百万)654/654流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《东阿阿胶(000423)三季报点评》2010/10/25《东阿阿胶(000423)深度研究》2010/5/31证券分析师娄圣睿[e-mail]罗鶄[e-mail]联系人叶飞(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司年渠道变革，2010年获得快速增长：2010年前三季度，公司净利润同比大幅增长74%，表面上看是阿胶块出厂价提升近50%，深层次原因是公司09年聘请的职业经理人程继忠在渠道中实施控制营销，理顺产品价格，保障了经销商和零售商收益，实现了公司、渠道和终端三方共赢，阿胶块价格得以大幅提升,同时过去多年公司的文化营销也奠定了坚实基础。z阿胶块价值回归之旅加速，预计2015年每公斤零售价1500-2000元：2007年我们曾预测2010年左右阿胶块每公斤零售价将达到1000元，从目前趋势看，这一价格应该很快能突破。而：1、从阿胶供给来看，驴皮资源的日益稀缺使得供给很难大幅提升，驴皮涨价导致阿胶成本逐年上升；2、从阿胶需求来看，收入水平的提高，养生观念的普及，消费群体结构的变迁都支撑了阿胶消费能力的提升；3、与虫草等滋补品相比，阿胶历史价格涨幅偏小，价格上涨空间大。4、2011年开始阿胶块不再纳入政府定价管理范围，价格由企业自主制定，阿胶块提价的政策障碍消除。我们认为阿胶块价值回归之旅会加速。z阿胶浆未来三年收入增速不低于30%：在OTC市场，公司聘请甄子丹拍摄全新广告片，从2011年开始播放，我们认为新广告将有效拉动阿胶浆OTC市场销售；在医院市场，公司投入持续加大，将延续2010年的高速增长；在基层市场，财政补贴资金到位，将推动阿胶浆放量。目前阿胶浆最高零售价36元，出厂价27.5元，有31%的价差，我们认为出厂价仍有上调空间。z上调盈利预测，12月目标价76元：我们上调2010-2012年每股收益至0.96元、1.51元、2.09元（原预测为0.95元、1.28元、1.72元），同比分别增长60%、57%、38%，我们给予公司12个月目标价76元，相当于2011年50倍预测市盈率。z未来三年市值有望突破千亿：华润医药进入公司后，激励机制发生变化。阿胶块价值回归、阿胶浆销量上升、保健品空间巨大，公司致力于打造“滋补第一品牌”。在阿胶块这一产品上，公司是我们定义的“药中茅台”，未来三年市值有望突破千亿，我们维持“买入”评级。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给泰康资产管理有限责任公司泰康资产管理有限责任公司([e-mail])使用。22011年01月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值我们认为阿胶块将持续提高出厂价和零售价，阿胶浆实现放量增长，保健品未来发展空间大，我们上调公司2010-2012年每股收益至0.96元、1.51元、2.09元（原预测为0.95元、1.28元、1.72元），同比分别增长60%、57%、38%。在阿胶块这一产品上，公司是我们定义的“药中茅台”，具有阿胶产品定价能力，是很好的抗通胀品种，具有长期投资价值，我们给予公司12个月目标价76元，相当于2011年50倍预测市盈率，股价还有40%上涨空间，我们维持“买入”评级。华润医药进入公司后，公司激励机制发生变化，我们认为三年左右时间，公司成长为千亿市值的企业。关键假设点阿胶块具备持续提价能力；阿胶浆未来三年收入增速不低于30%；保健品保持快速增长。有别于大众的认识市场可能担心阿胶块提价空间有限。我们认为，从供需关系上来看，阿胶块供给受制于驴皮资源，需求逐步提升，供需不平衡决定价格逐步提升；从政策上来看，2010年12月31日起阿胶块不在政府定价范围，企业可以自主定价，提价的政策障碍消除。市场可能担心阿胶块渠道库存较多。我们认为，公司2009年实施渠道改革后，理顺了公司、渠道和零售商的关系，达到了三方共赢，公司对渠道的控制能力增强，阿胶块库存在公司控制范围之内。市场可能担心驴皮资源不足限制公司发展。我们认为，公司通过建设驴养殖基地控制上游驴皮资源，提高农户养驴积极性，驴皮价格上涨能够被阿胶价值回归消化。股价表现的催化剂阿胶块提高出厂价；阿胶浆和保健品销售超预期。核心假设风险阿胶块提价不被市场接受。本研究报告仅通过邮件提供给泰康资产管理有限责任公司泰康资产管理有限责任公司([e-mail])使用。32011年01月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1．2009年渠道变革，2010年快速增长.............................41.12010年净利润大幅增长，阿胶块提价是主要原因.........................41.2渠道变革是2010年增长加快的根本原因.......................................52.预计2015年阿胶块零售价1500-2000元......................62.12007年我们提出阿胶块每公斤零售价将超过1000元...................62.2我们预计未来5年阿胶块每公斤零售价1500-2000元...................62.32011年开始，阿胶块提价政策障碍消除........................................83.阿胶浆未来三年收入增速不低于30%............................93.1阿胶浆主要在OTC市场销售，近几年增长不快...........................93.22011年开始拉动终端需求，阿胶浆收入增长加快.......................103.3保健品业务未来发展空间大........................................................114．建设东阿阿胶专卖店：打造东阿阿胶自有终端............125．上调盈利预测，12月目标价76元..............................12目录本研究报告仅通过邮件提供给泰康资产管理有限责任公司泰康资产管理有限责任公司([e-mail])使用。42011年01月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：2005-20103Q收入增速..............................................4图2：2005-20103Q净利润增速............................................4图3:阿胶块收入和平均出厂价...........................................4图4:阿胶价值回归符合我们当初预期.....................................6图5:驴皮收购价格逐年上涨.............................................7图6:阿胶、虫草价格与城镇居民家庭人均可支配收入对比...................7图7:阿胶浆收入.......................................................9图8:阿胶浆收入来源...................................................9图9:阿胶浆出厂价....................................................10图10:保健品业务收入和毛利率.........................................11表1:分产品收入和毛利率预测...........................................12表2:预测利润表.......................................................13本研究报告仅通过邮件提供给泰康资产管理有限责任公司泰康资产管理有限责任公司([e-mail])使用。52011年01月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值1．2009年渠道变革，2010年快速增长1.12010年净利润大幅增长，阿胶块提价是主要原因2008年公司阿胶系列产品提价后，市场上出现串货和价格紊乱，公司经营进入低谷。2009年初公司聘请营销职业经理人，实施营销转型和渠道变革，净利润增速开始加快，2010年前三季度公司净利润同比大幅增长74%。图1：2005-20103Q收入增速图2：2005-20103Q净利润增速05001000150020002500200520062007200820091-3Q2010百万元0%10%20%30%收入收入增速0150300450200520062007200820091-3Q2010百万元-20%0%20%40%60%80%净利润净利润增速资料来源：公司公告、申万研究资料来源：公司公告、申万研究2005年至2010年第三季度，公司净利润增长快于收入增长，主要是阿胶块大幅提价。阿胶块2005年平均出厂价约135元每公斤，2010年约461元每公斤，5年上涨241%。特别是2009年渠道变革后，2010年出厂价同比上涨接近50%。图3:阿胶块收入和平均出厂价04008001200200520062007200820092010E百万元0250500元/公斤阿胶块收入阿胶块平均出厂价资料来源：公司公告、申万研究本研究报告仅通过邮件提供给泰康资产管理有限责任公司泰康资产管理有限责任公司(inve