货币状况指数_我国货币政策的信息指示器

2009年全国博士生学术会议论文集147货币状况指数：我国货币政策的信息指示器*张帅①徐长生②（华中科技大学）【内容提要】本文根据1996-2009年宏观经济季度数据，运用基于VAR的广义脉冲反应函数方法构建了包含利率、汇率和货币供给量的我国广义货币状况指数，并考察其是否可以作为我国货币政策的信息指示器。研究表明：（1）货币状况指数对评价我国货币政策执行效果、分析货币政策松紧具有重要参考价值，可以作为我国货币政策的指示器，以增强货币政策执行的准确性，同时我国货币政策的执行，在货币供给量渠道之外，还应重视利率和汇率传导渠道的作用；（2）货币状况指数对2个季度后经济增长率的变化和4个季度后通货膨胀率的变化具有很强的预测能力，能够提供我国经济增长和通货膨胀未来变化的动态信息，可以作为我国货币政策目标的先行信息指标，以提高货币政策操作的前瞻性，目前我国经济增长率和通货膨胀率双双下降的趋势在未来1-5个季度可能会发生逆转。【关键词】货币状况指数货币政策信息指示器广义脉冲反应函数MonetaryConditionsIndicesasAnInformationIndicatorforChina’sMonetaryPolicyAbstract:InthispaperaMonetaryConditionsIndices(MCIs)isdesignedandcalculated,whoseweightsarederivingbasedonthegeneralizedimpulse-responsefunctionsfromaVARovertheperiod1996Q1—2009Q1.TheresultsshowthatMCIsnotonlycanbeusedtoanalysismonetarypolicy“tighter”or“looser”thanpreviousorbenchmarkperiod,butalsoappearstocorrelatedwitheconomicgrowthandinflationfairlycloselyandoftencatchestheirturningpointsinadvance.SoMCIsshouldbeservedbothasacoincidentindicatorformonetarypolicystanceandaleadingindicatorforeconomicgrowthandinflation.KeyWords:MonetaryConditionsIndices;MonetaryPolicy;InformationIndicator;GeneralizedImpulse-responseFunctionJELClassification:E52,E58*张帅、徐长生，华中科技大学经济学院，430074，电子信箱：[e-mail],[e-mail]。本文得到教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-06-0652）的资助。本文在华中科技大学经济学院徐长生教授主持的宏观经济学双周研讨会上讨论过，钟春平副教授、张玉英副教授、庄佳强博士后和林相森博士后提出了非常宝贵的意见，杨帆等同学也提出了有益的评论，特此致谢，当然文责自负。①张帅（ZhangShuai），华中科技大学经济学院，西方经济学专业，博士生通讯地址：武汉市华中科技大学东2区77#201室（430074）电子邮件：[e-mail]②徐长生（XuChangsheng），华中科技大学经济学院教授，博士生导师通讯地址：武汉市华中科技大学经济学院（430074）电子邮件：[e-mail]2009年全国博士生学术会议论文集148一、引言货币状况指数（monetaryconditionsindices，MCIs）作为利率和汇率相对于基期变化的加权平均，昀早由加拿大央行20世纪80年代末提出，并由Freedmann(1994)首次从学术上进行了深入研究，随后被很多中央银行和金融机构应用于货币政策实践和分析中。货币状况指数主要有三个用途：作为货币政策操作目标、作为货币政策规则和作为货币政策信息指示器变量。加拿大和新西兰昀早将货币状况指数作为货币政策操作目标，通过估计长期政策目标下均衡利率和汇率水平，从而得出均衡货币状况指数，在实际操作中只需将实际货币状况指数与均衡货币状况指数保持一致即可。但随后的理论研究和实践（Freedman，1995；RBNZ，1998等）表明，货币状况指数作为货币政策操作目标具有一系列的缺陷，如均衡的利率和汇率水平难以精确估计，特别是未预期到的经济冲击对政策目标的影响，从而加拿大和新西兰央行逐渐放弃了将货币状况指数作为货币政策的操作目标。尽管Ball（1999）建议可将货币状况指数作为货币政策规则，根据货币状况指数来校正通胀和产出对潜在水平的偏离，但到目前为止还没有央行明确地将货币状况指数作为货币政策操作规则。由于当期利率和汇率变化会对将来产出和通货膨胀产生影响，因此当前货币状况指数主要被作为货币政策的信息指示器。所谓信息指示器，一方面可以对当前的货币政策执行情况进行评价，即所谓的政策指示器；另一方面包含货币政策昀终目标未来发展动态信息的内涵变量即所谓的领先指标。总体来讲，作为货币政策信息指示器不仅可以对当前货币政策执行情况进行清晰的评价，还可以提供货币政策昀终目标未来发展的可靠信息。当前国际清算银行和瑞典、挪威、芬兰、冰岛等国央行都将货币状况指数作为货币政策的信息指示器变量，J.P.摩根和高盛等金融公司也通过估计货币状况指数来衡量英国等国货币政策松紧变化，Jarocinski和Smets(2008)通过估计美国货币状况指数考察了房价变化对美联储货币政策松紧的影响。在文献中，有三种标准的估计货币状况指数权重的方法。首先是单方程估计方法，将利率和汇率对总需求相对影响作为权重（Duguay，1994；Mayes和Viren，1998等），这一方法得到广泛应用，但由于其潜在假设是方程中各变量是外生的，可能会造成估计偏误和识别问题(Harrison，1999)；第二种是大型宏观经济计量模型方法（IMF，OECD等），对大型宏观经济模型中的总需求方程进行先验估计以得出利率和汇率的权重，这种方法抓住了经济的结构特征并考虑到了变量之间的相互影响，但仍然受到变量外生性和参数不一致性的批评；作为对前两种方法的改进，第三种是基于VAR的正交化脉冲反应函数（如Goodhart和Hofmann，2001；Carmichael，2002）方法，将一单位内生变量标准差冲击对产出或通胀的平均影响作为其权重，这一方法摆脱了对经济模型的2009年全国博士生学术会议论文集149依赖并充分考虑了变量间的相互影响，但正交化的脉冲反应函数用Cholesky分解来确定变量间的相互影响关系，带有一定的主观性(Gauthier.et.，2004)。国内学者对货币状况指数的研究有以下特点，（1）在研究结论上，基本上都认为货币状况指数可以作为我国货币政策操作的参考指标，虽然研究中赋予各变量的权重有较大差异。如卜永祥和周晴（2004）、王素琴和何国华（2008）都认为利率渠道在我国没有发挥应有的作用，卞志村(2008)则认为与汇率相比，利率渠道是我国主要的货币政策传导渠道。（2）在研究方法上大多采用单方程估计的方法(如卜永祥和周晴，2004；彭文生和梁伟耀，2005；卞志村，2008等），运用VAR方法还较少。陈建斌和龙翠红（2006）运用基于VAR的正交脉冲反应函数构建了包含利率、汇率和银行信用的货币状况指数，并考察了其与经济增长之间的关系，但在研究中，由于使用Cholesky分解来确定变量间的相互影响关系，变量分解排序不同会影响估计的结果，因而带有较大的主观性。本文根据1996—2009年我国宏观经济季度数据，运用基于VAR的广义脉冲反应函数方法，避免了传统脉冲反应函数估计所带来的主观性问题，构建包含利率、汇率和货币供给量的我国广义货币状况指数，并考察了货币状况指数是否可以作为我国货币政策的信息指示器变量。本文研究为评价我国货币政策执行效果、分析影响货币政策松紧的主要因素提供了一个新的视角，从而可为我国货币政策实施提供参考；同时本文研究发现货币状况指数可以提供货币政策昀终目标未来发展的动态信息，这也将为货币政策进一步的调整提供参考意见。二、变量选取和货币状况指数权重的估计（一）货币状况指数的定义传统的货币状况指数考虑了利率和汇率对经济活动的综合效应，但在我国除了利率和汇率之外，货币供给量长期作为货币政策中介目标，是我国货币政策主要的传导渠道，中央银行通过调节货币供给量来影响经济增长和通货膨胀。本文借鉴Goodhart和hofmann（2001）的方法并根据货币状况指数的传统定义，构造我国的广义货币状况指数：)()()(030201mgapmgapwreergapreergapwrhbrhbwMCIttt−+−+−=（1）其中，trhb、treergap、tmgap分别为短期实际利率环比、实际有效汇率缺口、货币供给量缺口，本文用短期实际利率的环比增量来作为短期利率缺口值的代理指标（卜永祥、周晴，2004），①实际有效汇率和货币供给量缺口定义为对数①不同于西方发达国家，中国的利率管制使我国长期真实GDP增长率不能被视为影响真实短期均衡利率的因素（封北麟和王贵民，2006）；我国实际利率的变动主要反映通货膨胀的变化，因此本文没有用去HP滤波法求利率的缺口值。2009年全国博士生学术会议论文集150值与其HP滤波趋势值之差；①0rhb、0reergap、0mgap分别为基期的实际利率、实际有效汇率和货币供给量的缺口值；w表示货币状况指数中各变量的权重。作为实际利率环比值、实际有效汇率缺口值和货币供给量缺口值的加权平均（其中前两者的权重为正，货币供给量缺口的权重为负，即1w0,2w0,3w0），对货币状况指数值大小的分析并没有实际意义，货币状况指数构建的主要目的是表明一国货币政策松紧立场相对于基期的变化。当货币状况指数上升，则表明一国货币政策立场的紧缩；相反，则表明货币政策立场的放松。（二）变量的选取和处理本文的变量选取涉及消费者物价指数、1年短期贷款利率、货币供给量、人民币实际有效汇率和国内生产总值等指标，样本区间为1996年第1季度到2009年第1季度，共53个样本点。人民币短期实际利率定义为1年短期贷款利率减去同季度通货膨胀率。改革开放以来，利率在我国经济中的影响力逐步上升。根据Ha和Fan（2003）自20世纪90年代以来，我国固定资产投资开始对利率变化做出反应，虽然反映私人消费的社会消费品零售额并未对利率变动做出反应，这可能是由于利率变动的替代效应被收入效应所抵消。尽管如此，我国住房市场的发展和按揭贷款迅速增加表明我国居民对贷款利率可能更加敏感（彭文生和梁耀伟，2005）。因此本文用1年短期贷款利率作为我国短期利率的代理变量（数据来源于CCER色诺芬数据库）。通货膨胀率在获得居民消费价格指数（CPI）环比增速和同比增速的基础上，计算以1995年全年价格水平为100的历年各季度CPI数据，并以此为基础计算季度通胀率πt=ln(cpit/cpit-4)。②图1表示1年短期贷款名义和实际利率的变动，实际利率的变动主要反映了通货膨胀的变动；1996至1998年间，名义贷款利率有所下降，但实际贷款利率却因为通货膨胀大幅放缓而上升；2002年至2004年间，名义贷款利率保持相对稳定但由于通货膨胀上升，实际贷款利率下跌；2006年第3①HP滤波方法是去除时变趋势（time-varyingtrend）经常采用的方法，虽然有诸如双面性（two-sided）等缺点（见Guay和St-Amant,1996）；Goodhart和Hofmann(2002)认为在构建FCI指数时所有变量都应该用HP滤波去除时变趋势，本文除实际利率外，均采用HP滤波法求各变量的缺口值。②本文选取4季度通