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誉衡药业投资分析报告编写人：胡林2013.05.20(002437)一、公司基本情况•（一）公司概述•誉衡药业，全称哈尔滨誉衡药业股份有限公司，于2010年6月7日在深圳中小板挂牌上市，目前总股本2.80亿股，代码：002437，法人代表：朱吉满。•公司是综合性的医药企业，业务包括药品生产和药品代理，主要产品23种，涵盖骨科药物、抗肿瘤药物、心脑血管药物等多个领域。•公司注册地址：黑龙江省哈尔滨市利民经济技术开发区燕京路29号。•（二）历史沿革•1988年公司董事长、创始人朱吉满从西安医科大学毕业，分配到西安电力中心医院当过眼科医生，受西安杨森公司理念的感召下，于1993年下海经商，从事医药代理，从此开始了他近20年的医药销售生涯。•2000年朱吉满以其独到的市场眼光，力排众议，以168万元的价格买下濒临破产的黑龙江康复研究所附属药厂，纳入独家产品“松梅乐”（鹿瓜多肽注射液）。从此朱吉满的人生开始跨越。•2000年，哈尔滨誉衡药业有限公司成立，2008年整体变更为股份公司，2010年登陆深圳中小板，发行价50元，募集资金17亿元，市值超过100亿。•由于朱吉满乐于分享，吸引了王东绪、杨红冰、蔡天等一大批医药销售精英加入公司，建立起中国医药界的“皇马销售军团”。•12年时间，在朱吉满团队及誉衡药业创造了财富传奇：从一个濒临破产、资产不足百万的小企业，发展成为收入过7亿，利润1.6亿，以“独特的TRP营销模式+系列重磅产品储备”闻名业内，自产和代理双轮驱动的综合性医药企业。•（三）股权结构•公司是管理层控股的民营企业，朱吉满和白莉惠夫妇通过持有恒世达昌和誉衡国际，间接持有誉衡药业56.02%的股份，是公司实际控制人。•公司高管王东绪、蔡天和杨红冰间接持有公司约6.75%、4.23%和1.25%的股权。（*2013年初，誉衡国际斥资1.2亿收购健康科技持有公司2.5%的股权，即实际控制人和管理层，以17元的价格，间接增持公司699.71万股，显示管理层强烈看好公司未来发展。）经营主体业务类别主要业务誉衡药业药品生产与销售主要生产销售鹿瓜多肽注射液等自有产品经纬医药医药商业医药代理销售吉尔生物农副产品加工主要生产鹿瓜多肽原料美迪康信医药研发从事医药研发广州新花城医药研发和生产银杏内酯B注射液的研发和生产等表1公司及主要子公司业务情况18%蔡天公司股权结构及主要子公司•（四）营销和研发双轮驱动的医药企业•国内中小型医药企业要么是研发实力强，但销售能力薄弱；要么是销售能力很强，但研发能力薄弱。两者兼备者屈指可数，并已是行业领先的大公司（比如：步长、恒瑞）。•公司是国内少有的营销和研发都很强的中小型医药企业，其独特有效的TRP营销模式享誉业内，而丰富而强大的产品储备足以比肩一线大型药企。•1.营销专家•（1）拥有医药界顶级的销售团队•公司创始人以营销起家，高管团队均具有丰富的医药销售经验，目前拥有医药界的顶级销售团队：•董事长：朱吉满—1992年就开始从事医药营销（20年销售经验）；•副董事长：王东绪—1988年起在哈药总厂从事销售（24年销售经验）；•副总经理：杨红冰—1994年起在上海强生从事销售（19年销售经验）；•执行委员会主席：蔡天—26岁就担任联邦制药销售副总裁，医药营销界的创奇人物（20年以上销售经验）；•常务顾问：曹凤君—原步长集团销售副总裁，医药营销界元老级人物。•公司的营销模式吸收融合了传统代理制和团队制的优点，发展出了独特的“电话营销（T）+驻地招商（R）+会议营销（P）”“TRP”营销模式。•T.R.P模式两个核心:1）精细作：根据产品和市场的特点，一地一品一策有针对性的进行产品和市场细分，有针对性性选择代理商。2）专家顾问式服务：建立专注销售团队，提高专业素质，对代理商进行顾问式的营销培训、学术培训，帮助其有效地完成销售目标，提供“专家管家式”的服务从而强化对代理商（终端）的控制。（2）独特“TRP”模式下的精细化、专家式营销独特而有效的“TRP”营销模式•自建团队是一个封闭的模式，而代理制是一个开放的模式。自建团队的更有利于学术推广和品牌建设的优势，其代理模式有利于组合市场上所有可能的资源为其所用，加快市场开发的广度和速度。TRP模式实现两者分工、分享、优势互补，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。•2011年开始，公司进一步调整销售模式，向步长学习预算制下的费用承包制，进一步把两种销售模式的优势结合到一起。•*TRP模式：通过电话营销从大量代理商中筛选出比较合适的对象（公司的“名单工作法”：销售人员每天做的工作就是拜访客户，了解竞品的大客户，已开发医院、未开发医院名单，基本上要求一个季度要更新一次）；再通过驻地招商的方式，实地考察代理商，并确定最终的合作伙伴。公司非常强调精细化管理，提出“专家管家式服务”：不仅招商过程要细化，而且招商以后对客户的服务更要专业。销售人员在自己负责的区域内要选准市场的切入点，对市场进行细分，对销售工作的每个环节进行细致把握，充分地挖掘市场潜力；同时，还要对代理商进行培训和支持，公司的销售人员同代理商一起跑客户，提高终端的覆盖率和产出量，帮助代理商完成公司的销售指标，为代理商创造价值，让代理商真正感受到一种“专家管家式”的服务。•（3）事实证明公司销售能力真的很强•完善的营销网络和市场支持体系。公司凭借不到200人（2012年报显示仅116人）的销售队伍，却拥有在全国除西藏外建立30多个销售网络，产品覆盖到全国5000多家医院，带动了在骨科、肿瘤、心脑血管、抗感染等数十个产品和超过7亿元的销售额，人均销售额超600万元（行业平均250万）。•销售业绩斐然。公司自2006年收入过亿后开始爆发起销售模式的独特威力，到2010年收入5.7亿，短短4年时间，收入增长近6倍。在多个产品上表现非凡：鹿瓜多肽：市场占有率74%；头孢米诺2012年开始出货，当年销售超7000万元，葡萄糖酸钙锌：2008年开始代理，2012年的销售额近8000万；前列地尔注射液：2009年开始代理就取得3.3%的市场，2010年达到12.5%，给老牌厂商北京泰德造成了极大压力。•销售费用率控制良好。2011年以前公司销售费用率极低（低于10%），远低于行业平均水平（超过20%），近年还呈现不断下降趋势。2012年，公司主动调整销售模式，加大了学术推广力度，开票方式由低开转为高开，销售费用大幅增长，但也只有行业平均水平。•应收账款极低。2012年以前，公司几乎无应收账款，这在医药企业中十分罕见，就是整个A股市场，也只有贵州茅台等少数企业有如此低的应收账款率。•多家知名药企都将其极具市场潜力的品种交给公司代理。包括华翰药业的人神经生长因子（一类新药，舒泰神主打产品—鼠神经生长因子的竞争品种）、河南新帅克的氯吡格雷（信立泰的主打产品）、哈药的前列地尔注射液、明治制果的玻璃酸钠注射液、美国坎伯兰制药公司的布洛芬注射液和N-乙酰半胱氨酸注射液，充分体现公司的销售能力得到同行高度认可。•未来这种营销优势可以直接复制到其产品梯队上。•2.研发精英•公司营销出身，研发并不是其强项，但公司依托资金优势和市场优势，通过品种并购、合作研发和自行研发相结合的方式建立起非常强大的在研产品线。•新药整合商。公司定位为药品整合商，一旦发现合适品种，就采取直接购买、合作研发等方式把这个品种收购，然后进行后续研究。公司多个重磅在研产品基本都是通过这种方式获取。1.公司市场销售出身，资源丰富、眼光敏锐，了解在研产品的市场潜力；2.并购可以快速获取新药资源；3.新药临床前投入少，但一旦进入临床费用高昂，研究机构难以承受，只有寻求转让或合作。•自行研发已跨入创新药门槛：公司也在不断加强研究能力，设立子公司美迪康信和吉林靶向，专门从事新药研发，两个化学一类新药的研发已经启动。•研发投入高企。2008-2010年公司的研发费用投入占营业收入的比重分别为5.09%、9.53%和8.75%，远高于行业平均水平。与上市公司中研发投入强度较大的恒瑞医药和海正药业在相同水平。在研品种适用领域注册分类目前进度银杏内酯B注射液心脑血管中药1类申请新药证书活性最强的银杏内酯成份。采用超临界萃取工艺，获得银杏内酯B单体，纯度达到97.5~98%注射用秦龙苦素肝病中药1类III期临床总结单一有效成份，纯度高达99.5%，具有良好的保肝、利胆和抗炎作用注射用头孢他啶他唑巴坦钠头孢类抗生素化药1类临床试验国家一类新药，专门针对耐药菌的抗生素注射用头孢噻肟钠他唑巴坦钠头孢类抗生素化药1类临床试验美迪替尼白血病化药1类临床试验新一代的多靶点酪氨酸激酶抑制剂MEDX-02抗肿瘤药化药1类临床前研究国际原研，具有自主知识产权一类抗肿瘤新药MEDX-08抗肿瘤药化药1类临床前研究公司在研1类新药情况•在研储备非常丰富，拥有6个一类新药是最大看点。品种并购和大额研发投入带来丰富的新药储备，目前公司在研的药品项目21个，其中1类新药6个，2类新药1个，3类新药13个。其中6个1类新药（A股医药公司已进入临床的1类新药总计不超过30个）是最大看点。即将上市的银杏内酯B注射液和注射用秦龙苦素均是国家十一五重大新药创制项目、国家一类新药、全球领先的单体化中药注射液，市场空间巨大。•（五）收入利润分析•1.业绩增长不俗•上市之前，公司就是闻名业内的黑马，2000年只是濒临破产、资产不足百万的小厂，2006销售过亿，到2010年收入5.7亿，4年时间，收入增长近6倍。•但近两年，由于无重磅新品上市，原有基数较大，增长放缓。2009—2012年，营业收入增长2.8倍，复合增长率27%，净利润增长1.5倍，复合增长率10%。•2011年受国家政策和行业竞争影响，部分产品价格下调，业绩并不理想。但凭借优秀的销售和管理能力，2012年公司业绩恢复，同比增长超过40%，并创出历史新高。2009201020112012营业收入42992.957544.8454636.4571103.03净利润13023.5115471.311684.8316477营业收入增长率55.99%33.85%-5.05%30.14%净利润增长率22.92%18.80%-24.47%41.01%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01000020000300004000050000600007000080000单位万元•2.自产和代理双轮驱动•公司产品分为自产和代理，自产产品是收入和毛利的主要来源。2012年报显示，公司自产产品销售收入48658.53万元，占68.43%%，毛利高达82.91%；代理产品收入22067.52万元，占31.04%%，毛利率22.21%。•3.产品线丰富•公司现销售产品20多个，涵盖骨科、肿瘤科、心脑血管、妇科和消化系统、呼吸系统、抗生素等。75.95%---鹿瓜多肽注射液8.28%—吉西他滨15.78%-头孢米诺6.19%—其它2012年公司自产产品营业收入情况68.43%-自产产品31.04%—代理产品0.46%-研发服务2012年公司产品分类别营业收入情况•3个主打产品鹿瓜多肽注射液“松梅乐”：是起家产品，核心产品，获得国家专利保护，发改委给予单独定价；2012年销售3.48亿；头孢米诺“美士时灵”与日本明治治果合作产品同样享有单独定价，2012年上市，当年销售7229万元；盐酸吉西他滨：癌症一线用药，2012年销售3792万元；•3个主要代理产品•葡萄糖酸钙锌口服液“锌钙特”：2012年销售7760万元；脱氧核苷酸钠注射液“DNA”：2012年销售9247.81万元；硫酸氢氯吡格雷（信立泰主打产品）：已进入13个省的招标目录；•3个即将上市的一类新药银杏内酯B注射液：我国银杏类制剂中的第一个一类新药，也是世界上唯一的银杏单体注射液；秦龙苦素注射液：传统中医与现代药学完美结合的保肝护肝产品，国家一类新药，单体中药注射液。人神经生长因子（舒泰神竞争产品）：一类新药，全球第一个人源化神经生长因子。•（六）