新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长综述与评价

1新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长综述与评价内容提要自从股票市场产生后股票市场与经济增长的关系即纳入了经济学家的视野然而以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系则是近几十年内的事情特别是到20世纪90年代以后随着新金融发展理论的产生和研究的深化经济学家们开始从不同角度（如股票市场的资本形成效率、信息传递、风险分散功能等）对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究这些研究无疑为我们理解股票市场在经济增长中的作用提供了一定的理论依据同时本文的研究表明新金融发展理论本身还存在一些重大的理论缺陷与不足其主要表现即是货币外生性假定、没有从有效需求角度研究股票市场发展与经济增长的关系、忽视了股票市场的制度创新与制度深化功能及其对经济增长的影响关键词新金融发展理论；股票市场；经济增长2一、新金融发展理论的产生及其主要内容随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展主流经济学①中出现了专门研究金融发展与经济增长关系的较为完整的理论体系其代表即是RWGoldsmith（1969）的金融结构理论、RIMckinnon（1973）和ESShaw（1973）的金融深化理论②金融结构理论和金融深化理论第一次系统地将金融因素与经济增长的关系纳入了主流经济学的视野之中并给予了模型化的研究其后出于对金融深化理论的完善并使其更贴近发展中国家的实际情况Mckinnon（1991）在原有理论基础上又进一步提出了金融控制理论③以期更为现实地解释发展中国家金融发展与经济增长的关系虽然传统金融发展理论无论对经济理论（和货币理论）本身还是对发展中国家的经济发展政策都产生过重大的意义和影响但是一方面由于传统金融发展理论其在理论上存在着不足如效用函数的失缺对金融市场、金融中介研究的忽视假设条件过于严格等从而极大限制了理论的解释力与预测力；另一方面传统金融发展理论在实践中也产生了许多令人失望3的结果如金融自由化政策在许多拉美国家导致了金融混乱并使金融资产质量恶化金融风险加大等此外20世纪80年代以后金融创新的手段与工具层出不穷对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响也是传统金融发展理论未能给予研究与说明的基于以上理论和实践两方面的背景经济学家不再满足于对传统金融发展理论的修修补补而是彻底突破其理论框架以内生增长理论④为基础直接对金融中介和各类金融市场建立模型以期对金融中介、金融市场与经济增长的关系给以更为现实和透彻的研究正是在上述背景下20世纪80年代后期出现了建立在新经济增长理论基础上的新金融发展理论⑤新金融发展理论的主要内容可以通过解释金融发展与经济增长机制的一个有代表性的理论模型――Pagano模型（1993）给以说明该模型以内生增长模型――AK模型⑥为基础表明了一国的收入水平是由技术水平和广义资本（即包括了物质资本和人力资本）决定的即（1）4式中表示t期国民收入水平为t期的存量资本A是资本产出率或称为技术系数为简单起见假设人口规模不变并且整个经济体系中只生产一种商品该商品既可用于消费又可用于投资如果用于投资每期的折旧率为δ则t期总投资水平为（2）在一个没有政府的封闭经济中资本市场的均衡条件是社会总储蓄等于社会总投资由于金融中介经营成本的存在（或由于存在交易费用）假设（1－φ）比例的储蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉则有（3）根据（1）式t+1期的经济增长率为（4）将（2）、（3）式代入（4）式并去掉时间下标t得到稳定状态的经济增长率5（5）式中φ表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率；其他符号含义同上从式（5）可见金融体系从以下两方面⑦促进经济增长第一改变储蓄转化为投资的比例φ在把储蓄转化为投资的过程中金融体系要消耗资源以维持自身的运转并实现利润从而使实际转化为投资的储蓄率总是小于1差额部分以存贷利差的形式流向银行以佣金、手续费的形式流向证券公司而金融发展会强化金融中介间的竞争并提高其运营效率从而提高储蓄转化为投资的比例φ并进而促进经济增长第二提高资本生产效率A金融系统主要通过三种方式来达到这一效果一是收集并传递信息（这是各类金融市场天然具备的功能）以便对各种可供选择的投资项目进行评估提高投资的准确程度二是通过提高风险分担来促进投资比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化和资产证券化这一功能既分散了风险又使风险具备了流动性从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术进而提高资本的边际效率三是促进创新活动⑧这三方面的作用都可以通过提高投资效率而促进经济增长6总之借鉴新经济增长模型新金融发展理论说明了金融发展与经济增长的关系这里应指出的是新金融发展理论不仅从理论上论证了金融发展促进经济增长的内生机理并且在此基础上还进行了大量的实证分析与检验⑨从而使新金融发展理论较传统金融发展理论更具实证性或证伪性二、新金融发展理论对股票市场发展与经济增长关系的研究股票市场与经济增长的关系应该说是一个较古老的课题早在马克思主义经济学创立之初马克思本人即对股票市场在经济发展中的作用给予了高度评价“假如必须等到积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度那么恐怕直到今天世界上还没有铁路但是集中通过股份有限公司转瞬之间就把这件事完成了”⑩这里的“集中”及“通过股份有限公司”即充分反映了股票市场的作用然而我们也看到以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系则是近几十年内的事情特别是到20世纪90年代以后随着新金融发展理论研究的深化经济学家们开始从不同角度对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究这其中代表性的工作主要有D·Kunt和R·Levine（1996）7R·Atje和B·Jovanovic（1993）以及R·Levine和S·Zervos（1998）所做的研究在Kunt和Levine的研究中首先他们提出了反映股票市场发展状况的六大类指标（见表1）在上述指标体系的基础上两位作者又提出了四个总体指标以将上述指标所包含的信息综合起来这四个总体指标是INDEX1INDEX2INDEX3和INDEX4其中INDEX1是总市值与GDP比率、总成交额与GDP比率和周转率三指标的移动平均值；INDEX2是上述三指标再加上APT定价误差即这四个指标的移动平均值的平均值；INDEX3是在INDEX1三指标的基础上再加上ICAPM即这四个指标的移动平均值的平均值；INDEX4是在INDEX2中再加入市值集中度并取这五个指标移动平均值的平均值在建立起上述完整的指标体系后肯特和莱文以44个不同收入水平的国家作为样本对股票市场与经济增长的关系进行了实证研究发现在人均GDP与股票市场发展之间存在着对应关系一般来说人均实际GDP较高的国家股票市场发展程度也较高；而且股票市场流动性每增加1个百分点样本国的人均产出就增加0.8个百分点Atje和Jovanovic（1993）的研究则揭示了股票市场发8展具有双重效应即增长效应和水平效应前者是指股票市场发展对经济活动增长率的影响；后者是指股票市场发展对经济活动水平的影响在对增长效应的研究中两位作者运用普通最小二乘法（OLS）对40个国家的有关数据进行回归分析发现股票市场发展对人均实际GDP增长率有显著影响（股票市场交易率每增加1个百分点经济增长率将上升0.083个百分点）在对水平效应的实证分析中检验结果表明金融资本对人均实际GDP有一定程度的影响R·Levine和S·Zervos（1998）则将银行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究他们利用47个国家1976－1993年有关数据对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验并发现如下结果第一银行发展⑾和股票市场流动性⑿不仅都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系而且都是经济增长率、资本积累率的很好的预测指标而且银行发展指标和股票市场流动性指标都显著地进入回归模型中这说明银行所提供的服务不同于股票市场所提供的服务二者的发展不会互相替代9第二其他股票市场指标（见表1）与长期经济增长率之间的关系不稳定不具有很强的说明性第三所有金融指标与储蓄率之间都没有稳定的关系⒀以上即是新金融发展理论对股票市场与经济增长关系研究的主要内容与观点三、新金融发展理论内部的有关争论上述研究都从不同角度论证了股票市场发展对经济增长有促进作用然而在作用程度的大小上、作用的持续性和统计检验的显著性等方面新金融发展理论内部却存在分歧对这些问题的不同解释与分歧在很大程度上是由于研究角度存在差异以Kunt和Levine为代表的经济学家从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系在他们看来股票市场的作用并不体现在股票融资数量上对经济增长来说以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力能够使投资者以较小的代价转移风险便利了资本的流动从而提高了资本的配置效率他们的结论10还暗示着这样一种推论股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动促进资源的有效配置R.Harris（1997）则认为在关于股票市场对经济增长作用的研究中一方面应以当期投资代替滞后投资⒁；另一方面当期投资和人均实际GDP可能被联合决定因此需要在对工具变量（主要是当期投资）进行适当调整后用二阶段最小二乘法（2SLS）取代普通最小二乘法进行估计Harris的实证研究结果表明股票市场的增长效应并非很强（其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半）此外Harris还把样本分为发达国家和欠发达国家两组并发现对欠发达国家来说股票市场的增长效应很弱；而对发达国家来说股票市场确实存在一定程度的增长效应（尽管统计上并不显著――即〆值较高）Arestie和Demetriades（1997）则认为由于股票市场缺乏效率其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥即便发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用利用约翰逊公共积分分析法他们对美国和德国的银行体系和股票市场进行了回归分析其结果是在德国人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系而股票市场对GDP的增长没有起到作用而且银行体系的发展对产出只产生有限的效果股票市11场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响美国的情况要比德国复杂得多在许多情况下股票市场融资对GDP的增长具有相当的促进作用银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系美国经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分但也证明金融发展促进了GDP的增长Arestie和Demetriades得出的结论是股票市场对实际GDP增长有一定影响但证据不充分C·Mayer（1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用认为股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上在一个市场经济结构中如果股票融资不占绝对地位或所占比重相对较小则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来总之新金融发展理论从多个角度实证性地研究了股票市场发展对经济增长的作用虽然总体而言其研究结果证实股票市场的发展对经济增长有一定的促进作用但在其作用的显著性与持续性上还是存有分歧的对此下文我们还将给以评析显然关于股票市场与经济增长的关系难以定论这除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有关外也与一个国家资本市场的发展阶段相关当一个国家的资本市场发育较12成熟、运作较规范时股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其资本市场的早期阶段四、新金融发展理论简评新金融发展理论将内生增长理论引入到金融研究领域深刻揭示了金融市场、金融中介的内生形成过程与机制这无疑是对传统金融发展理论的重大突破与创新同时新金融发展理论在研究中引入了不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素这一方面是对新古典理论的突破；另一方面也使对金融发展问题的研究更贴近现实并使得所提出的政策主张更为可行并且新金融发展理论较传统金融发展理论的研究更为微观和具体如细致地研究了金融中介、股票市场与经济增长的关系并在研究中大量运用了实证分析方法尽管新金融发展理论目前还没有形成一套完整的理论体