案例：宇通客车管理层收购(MBO)

1/26宇通客车管理层收购（MBO）案例研究一、引言出于不同的目标利益，中央政府和地方政府在国有企业管理方面体现出不同的政策取向，例如中央政府更加注重国有资产的保值和增值，目的是防止国有资产的流失，而地方政府则更加看重地方国有企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献。特别是根据现行国有资产处置收益权利划分制度，地方国有企业的处置收益划归地方政府，中央政府和地方政府在有关国有企业管理层收购方面形成了截然不同的管制目标和管制策略，中央政府对待地方国有企业的管理层收购行为采取了严格限制、谨慎审批的策略；而地方政府则从即期增加地方财政收入等自身利益出发，多表现出支持或放松型管制策略。于是，现行多起国有企业或国有控股公司管理层收购行为中，中央政府和地方政府之间出现了利益冲突，中央政府或代表其利益的中央级政府部门只得通过行使国有资产处置最终核准权，成为管理层收购行为的“唯一实质性审批”或者是最后一道“难以逾越”的关卡。本章拟通过郑州宇通客车股份有限公司(以下简称宇通客车)管理层收购案例，分析研究中央政府、地方政府以及国有企业在管理层收购中的不同行为以及经济结果。通过案例分析，我们发现如下有意义的现象：①在河南省和郑州市地方政府的支持配合下，公司管理层凭借司法之力成功“对抗”了中央政府部门有关国有企业管理层收购的管制政策，这也是此次管理层收购与众不同的创意之举；②通过对该公司会计政策变更、非经常项目变化以及费用支出阶段性增长、管理层收购资金来源等方面分析，发现公司管理层在收购过程中存在通过盈余管理进行利己行为的迹象；③在公司管理层掌握企业核心竞争力并充当公司内部控制人、国有资产所有者缺失的现实情形下，公司管理层在“威逼”地方政府与之合谋规避中央政府管制的同时，还采取多种途径向公司管理层输送利润、攫取包括地方政府在内的所有股东的利益；④管理层为此次收购设立的收购主体从无到有、从小到大、从空到实的事实，强有力地说明了宇通客车管理层是此次博弈事件的最大赢家，河南省市地方政府此次“国退民进”似有“明哲保身”、“不得已而为之”之嫌，而各中央级政府部门相关管制政策失效的结局隐喻其为博弈的失败者；⑤公司在管理层收购过程中出现的财务资料虚假、明显的盈余管理迹象，以及收购后产生巨额的关联交易额和新的同业竞争事实，证实了中央政府对待国有企业管理层收购行为采取严格限制策略的必要性和正确性；⑥管理层收购后股价上扬的市场表现，究竟是因代理成本减少而提高了公司价值，还是收购后管理层攫取公司利益的动机得以暂时削弱，需要更长时期的数据检验。通过案例研究，我们认为，如何规范不同层级政府之间的权利划分，以及设置科学、合理的地方政府考核目标，为国有企业完善公司治理和规范经营运作创造良好的外部环境至关重要。此外，对于那些不存在政策性壁垒的竞争性行业，政府确实应该根据“有所为有所不为”的原则实现“国退民进”，但管理层2/26收购并非是“国退民进”的最佳唯一选择，探索诸如引入战略投资者并配以实施管理层股权激励相制衡的国有产权退出机制可能更有必要，但可以明确的是管理层收购的前提必须是收购后公司治理更加完善、内部组织结构更加清晰、经营运作更加规范和透明、不必要的关联交易得以减少、原有的同业竞争得以解决。二、文献回顾（一）中央、地方政府的分权和对国有企业的管理中央政府与地方政府的一个重要分权是财政上的权利分配。1979年之前，中央和地方政府的财政关系是统收统支，地方政府获得的80％的收入要上缴给国家；从1980年开始，中央和地方的财政关系有较大的改革，其中1980年至1993年为财政承包制，中央和地方政府之间需要签订相对较长期限的承包契约(如5年制)，而从1994年开始施行了分税制，中央和地方政府通过税收形式进行收入分配。与此同时，市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得了更多的财权和事权，2003年国务院和相关部委颁发的《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等文件也在法律上相对明确了、地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定权利[1]。因为中央政府始终没有找到利用市场机制实现国有资产保值和增值的有效途径，故而在向地方政府分权过程中按行政隶属关系，实际赋予了地方政府对辖区内国有企业的剩余索取权和控制权(王国生，2001)。但是渐进式的改革使得中央政府没有将国有企业的剩余索取权和控制权全部直接交给地方政府，如中央政府会经常出台一些新的管制政策，所以虽然地方政府成为实际上的经济主体，也有一定法律上的地位，但是有关的权利还不能得到长期的保障。在这样的分权结果下，基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干预和管制政策[2]。如Jin、Qian和Weingast(2004)通过地方政府和中央政府之间的收入留成率来研究了1982-1992年我国地方政府面临的财政动机，发现财政动机与非国有企业的快速发展相关联，以及与国有企业的更多改革相关。而且，由于地区之间的竞争等原因，地方政府事实上也在推动地方国有企业的民营化(张维迎和栗树和，1998)。但是，关于政府是否应该退出国有企业的问题，一直存在许多争议。认为市场会出现失灵的学者提出政府应该干预市场，甚至去直接参与企业的所有权和经营权，而认为政府是腐败的和为利益集团服务的学者则指出政府应该退出企业的直接经营，并不应拥有企业所有权。对此，从我国正处于转型经济阶段这一现状出发，钱颖一(2002)提出，发展中国家有着制度失灵的情况，对市场的法制保护不好，没有西方那样较为完善的市场制度环境，应该进行“过渡性制度安排”。他进一步指出，政府对企业的所有和控制是劣势多、优势少、但是转轨时期的制度不完善不会马上解决，因此即使政府对企业的所有和控制是次优的，退出是必然的，但是渐进的。（二）管理层收购的代理成本国有企业改革的一种重要途径是管理层收购。在西方，一般都是上市公司被3/26管理层收购后就不再是公众公司(即上市公司)，而是成为了私人公司，因为管理层收购本身就是排斥股权的多元化。而我国的管理层收购则没有形成这样的结果，管理层收购完成后一般会成为上市公司大股东，但是其所持有的股权比例尚不会使上市公司达到下市的标准，因此我国的管理层收购从一开始就与西方的管理层收购不同。在我国因为存在非流通股权，管理层收购经常是通过收购非流通股权进行的，而与流通股存在一个公允的市场交易价格相比，非流通股的价格更依赖于账面净资产这一会计计量结果，使得公司收购定价产生许多操控的余地。此外，管理层收购也可能与我国上市公司大股东侵害上市公司利益的现象缠绕在一起。在国内，管理层收购的方式包括管理者直接收购，由内部团体、职工持股会进行收购，通过设立壳公司(投资控股公司)进行收购，以及委托信托公司进行收购等。另外，从收购的对象来说，包括直接收购上市公司和通过收购上市公司的母公司来进行间接收购。关于管理层收购的理论与文献基本上可以体现为如下两个方面。1．减少代理成本的理论——消除了两权分离产生的代理成本管理层收购是消除企业所有者和经营者之间代理成本的方法，因为它使得企业的经营权和所有权重新合一。由于所有者与经营者之间代理成本的影响，企业价值会随着经营者持股的增加而改变。当经营者持股增加时，激励效应(协同效应)增加，代理成本减少，企业价值上升(国内许多研究得到类似的结果，如徐晓东和陈小悦等，2003)。因此，管理层收购可以通过减少代理成本，来提高企业价值和股东财富，当经理人员缺乏激励或激励不足时，与其让企业价值继续减少，不如卖给管理层，获得共赢。Kaplan(1998)以1980-1986年间的76次管理层收购为研究样本，发现管理层收购完成3年后，公司经营利润上升，资本支出减少，净现金流量上升，市场价值增加96％。这与DeAngelo等人在1984年发现的管理层收购支付溢价高于市场价40％的证据相符。Kaplan还发现，在美国，管理层收购提高企业财富的主要来源之一是税收利益，因为为实现MBO的借款利息可以抵税。我国国有上市公司的管理层收购使得中央政府和地方政府持有的股权转移给管理层，从理论上说，也可以使得管理者和所有者身份合一，从而减少代理成本。2．代理成本增加的理论——相反的证据Lee和Wu(1993)发现公司在管理层收购前存在明显的盈余管理行为，主要表现为利用会计方法调减公司的盈余数据。他们进一步发现，外部监督越低，收益低估越多。在国内，众多的研究和媒体也指出我国的管理层收购存在明显的盈余管理，通过低估公司的盈余数据，压低公司转让价格，以攫取公司的利益。而且，由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收购后公司的经营效率和股东财富进一步降低。如有研究[3]选取在2001年、2002年实施管理层收购的16家上市公司作为样本，发现5家上市公司管理层收购后次年业绩大幅滑坡，11家上市公司管理层收购后经营业绩逐年下滑。另外，针对管理层收购操控动机的争论也日趋激烈，例如关于洞庭水殖管理层收购中存在的大股东侵害和公司治理问题(曾庆生，2004)。郎成平教授与顾雏军之争更是将管理层收购的争论推向高潮。关于管理层收购提高经营者与股东之间代理成本的问题在西方与国内有不同的表现形式。在西方(如Lee和Wu，1993)，这一问题主要在于管理层通过操控盈余，压低转让价格攫取原来股东的利益。而在我国，除了通过盈余管理压低4/26转让价格之外，还存在管理层收购后上市公司管理层进一步掏空上市公司，侵害现有中小股东利益，这是大股东(管理层与大股东合一)与中小股东之间利益冲突的进一步延伸。如果中央政府和地方政府从国有上市公司的退出是在管理层进行了压低收益(从而影响股权转让价格)等盈余管理基础上完成的，那么政府股东的利益就受到了侵害，也相应提高了管理层与股东之间的代理成本。若是管理层在收购上市公司后进一步侵占上市公司利益，则相应提高了大股东与中小股东之间的代理成本。三、案例概况（一）郑州字通客车股份有限公司与郑州字通集团公司基本情况郑州宇通客车股份有限公司(股票代码：600066，以下简称宇通客车)的前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司。公司总部设在郑州市。该公司曾连续8年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。应当说，宇通客车具有很强的经营实力和很高的市场地位。郑州宇通企业集团公司(以下简称宇通集团)属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后的母公司。根据河南省人民政府1999年9月28日印发的《河南省人民政府关于将郑州宇通客车股份有限公司国家股股权划转郑州宇通集团有限公司经营管理的批复》(豫政文[1999]188号)，宇通客车的大股东由郑州市国有资产管理局变更为宇通集团。随后，原来仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业。2003年，字通集团共实现销售收入约50亿元，净利润约2.5亿元，总资产规模接近40亿元，净资产规模达20亿元。2004年，宇通集团被评为中国企业500强第307位。集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通[4]等成员企业。宇通集团的畸形发展对宇通客车以及宇通客车管理层收购的影响，将在后文详述。在字通客车管理层收购之前，宇通集团与宇通客车的股权关系见图1。图1字通客车MBO之前的股权结构图注：本图截止时间为2001年12月31日。5/26（二）宇通客车管理层收购过程宇通客车的管理层收购始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。第一阶段是在2001年3月至2003年10月，宇通客车向中央政府申请管理层收购的批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段是2003年12