第6章 长期融资

1第六章长期融资第一节资本市场的有效性第二节普通股第三节公司债券第四节优先股第五节公司融资决策原则2第一节资本市场的有效性一、随机游走(randomwalk)二、资本市场的有效性三、资本市场异常现象返回3一、随机游走(randomwalk)•1900年路易·巴舍利耶（LouisBachelier）：随机游走过程是布朗运动。•1953年，英国统计学家肯德尔研究股票价格波动，结论：股票价格没有任何规律可寻，它就象“一个醉汉走步一样。”•即股价遵循的是随机游走规律。4一、随机游走(randomwalk)•“零漂移的随机游走模型”，数学表达式：Yt=Yt-1+et•Yt是时间序列（用股票价格或股票价格的自然对数表示）；•et是随机项，E(et)=0；Var(et)=σ2；•股票价格差全部包含在随机项et中5随机游走(randomwalk)•根据随机游走模型，证券价格的时间序列将呈现随机状态，不会表现出某种可观测或统计的确定趋势。•即证券价格的变动是不可预测的。随机游走模型下所确定的证券价格的这一变动模式与资本市场的效率性之间是什么关系？返回6资本市场的有效性•资本市场的有效性：包括运行效率(efficiencyrun)与配置效率(efficiencyallocation)•指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值•有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。7•Fama（1965，EMH）：市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机游走”的市场一定是有效率的市场。•弱势有效市场•半强式有效市场•强式有效市场返回8三、资本市场异常现象资本市场有效性的异常现象：•小公司效应•分时走势预测图1.资本市场有没有记忆？2.市场价格是公平合理的价格？3.财务幻觉不存在？返回9小公司效应•小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。•Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。•Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。•市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。返回2009-7-312009-7-24返回12第二节普通股一、普通股的基本要素二、普通股的募集1.公开发行2.私募3.上架发行三、认股权证返回13一、普通股的基本要素1.面值•公司注册资本和额定股份数的商•一般1元/股2.发行价•溢价发行、平价发行、折价发行•普通股通常溢价发行3.额定发行普通股和已发行普通股4.账面价值和清算价值返回141.公开发行P157：公开发行与IPO（1）公开发行市场•一级市场和二级市场•普通股发行公司和投行的关系•发行公司选择投行的方式（2）发行价格•溢价、平价、折价发行•发行价格的影响因素：内、外部因素•P159：附权发行151.公开发行（3）发行成本•发行公司管理费；•投行承销费；•IPO折价（4）认购与销售•包销•代销•备用包销返回162.私募•私募的含义：P160•私募的特点返回173.上架发行•P161：上架发行含义•上架发行的优缺点返回18三、认股权证认股权证：赋予股东在某一段时间内按照某一价格（高于认股权发行时的市价）优先购买新股的期权。•防稀释控股权P162：1.认股权证特点2.认购价格3.认股权证价值返回19第三节公司债券一、公司债券的基本要素二、公司债券的种类三、债券的发行与承销四、利率变动对债券价格的影响返回20一、公司债券的基本要素公司债券基本要素：•票面价值•票面利率•到期日•发行价（与利率呈反向关系）•限制性条款返回21二、公司债券的种类1.按抵押担保状况：2.按照利率：3.按嵌入期权：抵押债券信用债券资产担保债券浮动利率债券零息债券指数债券可赎回债券可转换债券偿还基金债券带认股证债券其他期权债券返回22抵押债券抵押债券：以公司资产作为抵押品，用以担保按期还本付息的债券。根据抵押资产的不同，分为：•房地产抵押债券（第一优先求偿权）•证券担保债券（抵押期证券权益的归属）•设备信托证券•其他担保证券返回23信用债券信用债券：不提供抵押品，以公司资信作保证而发行的公司债券。•求偿权排在抵押债券持有人之后•抵押债券持有人为公司第一债权人；•信用债券持有人为一般债权人；•次级信用债券持有人排在后。返回24资产担保债券（ABS）资产担保债券：资产证券化，将公司资产打包，基于资产的（未来）现金流来估价、发售的债券。证券化的资产包括：•住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款等特点：•二级证券化；•风险取决于未来现金流，而非原权益人信用；•证券化资产和原权益分割返回25浮动利率债券浮动利率债券：债券的利率为基础利率+固定溢价特点：短期利率波动风险•基础利率：同期政府债券利率、LIBOR•回售条款：债券持有人在到期日之前将债券回售给发行人。返回26零息债券•零息债券：票面利率为0，折价发行，到期按面值兑现。特点：•短期利息支付压力小；•规避利率波动风险返回27指数债券•指数债券：根据某种指数，定期调整，使利率与通胀挂钩，保证债券持有人免受通胀损失。•一般在通胀或紧缩时发行。返回28可赎回债券可赎回债券：发行公司在债券上附加提前赎回条款。特点：•实质是一种买入期权；•发行成本较高；•规避债务契约中的不利限制。返回29可转换债券可转换债券：公司赋予债券持有人按预先确定的比例转换为公司普通股的选择权的一种公司债券。实质：低息债券+股票买入期权特点：•债权性；•股权性•可转换性返回P185案例30偿还基金债券偿还基金债券含义：要求发行公司每年从其利润中提存一定比例存入信托基金，并据此定期偿还本金。•偿债基金分：强制性和非强制性•偿债基金考量公司偿债能力返回31带认股证债券带认股证债券：债券+认股权证，分为：•分离型•非分离型：类似于可转换债券•现金汇入型•抵缴型：类似于可转换债券返回32三、债券的发行与承销1.债券评级整合三个主体的利益；P171：三大评估机构评级系统•投资级债券、非投资级债券•高收益债券、垃圾债券33•美国英国日本中国•三大评估机构：AAAAAAAAA（A1、A+、AA-）•中国大公国际：AAAA-AA-AA+2.发行合同书•否定性条款•肯定性条款返回34四、利率变动对债券价格的影响1.麦考利敏感度•公式•算例•含义2.费雪-维尔敏感度•公式返回35第四节优先股一、优先股的特征二、优先股种类三、优先股的理由返回36一、优先股的特征优先股权益介于债券和普通股之间•债券属性：固定股息，先于普通股收取股息、破产清算权；无投票权、剩余控制权弱于普通股•股票属性：无到期日，无税盾效应，权益在债券后特点：•减缓普通股股价向下的压力；•不存在到期偿债压力；•成本低于普通股；•财务杆杠效应返回37二、优先股种类1.可转换优先股•优先股持有人的权利：转换为普通股2.可赎回优先股•发行公司的权利：赎回优先股3.累积优先股和非累积优先股•累积优先股：年内未偿付部分累积到未来；•非累积优先股：年内结算，未偿付部分不累积4.参加优先股和非参加优先股•分配权是否超过规定额度返回38三、优先股的理由1.税盾劣势的抵消；2.避免破产威胁；3.公用事业公司的税收劣势转嫁效应返回39第五节公司融资决策原则一、长期融资的成本和收益1.债务融资的收益2.债务融资的成本二、长期融资决策的法则1.资本结构2.资本结构决定返回1.债务融资的收益•债务的税盾效应：公司每年税盾效应=r×B×tr:利率；t:税率；B:债务资金•减少代理成本tBrtBr债务税盾效应现值返回2.债务融资的成本•使用成本：不能交易的债务融资成本：市场类比法TTT1tt0)y1(yIParyI)y1(Par)y1(IP422.债务融资的成本•财务困境成本（破产成本）直接成本：清算、重组，管理费用、会计费用间接成本：财务困境时得负面影响；•代理成本公司所有者与管理者之间、债权人和股东间冲突的成本•灵活性成本返回43