高价酒仍为现时防御首选

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。与其他大众消费类食品相比，我们相信高价酒仍为短期防御首选。这是因为：1.在与高价白酒和葡萄酒厂商沟通后了解到，这些企业上半年经营状况稳定，管理层均不认为天灾与经济增速下滑会对高价白酒和葡萄酒销量稳定增长前景产生影响，高价酒售价未来提升空间依然存在，而且短期来看今年底明年初继续提高出厂价格的可能性就很大。泸州老窖近期提高其高端产品出厂价格可以被看作是一个先例。2.国内经济增速虽有回落，但更多来自出口增速下滑。固定资产投资增速小幅下降，但消费增速依然保持平稳。因此我们相信，至少在短期内还难以见到高价酒消费滞胀甚至下滑压力。我们同时发现，包括进口手表、进口葡萄酒和进口汽车等在内的其他奢侈品消费上半年依旧保持稳定增长态势，由此提升我们对于高价酒消费持续稳定增长的信心。3.高价酒由于出众的盈利能力而基本不受持续通胀压力的影响，相反阶段性的产品提价甚至会推动这些企业利润率水平在高通胀时代不降反升，从而体现出良好的防御属性。反观以啤酒和牛奶等为代表的大众消费类食品，我们不认为在经济增速减缓和高通胀预期下，能够取代高价酒成为更好的防御性投资品种。这是因为：1.以啤酒和牛奶为代表的大众消费品生产企业普遍存在产品售价低、利润率薄的特征，在原料与其他生产成本上涨影响下，利润率极易受到攻击。2.大众消费品因面向最基层消费者，而使其价格敏感度大大高于奢侈品。企业为了抵御通胀所带来的利润率压力而不得不寻求产品加价手段，但却换来消费抑制与产销量下滑。这在上半年啤酒和乳品行业中体现十分明显。3.大众消费品企业通常更倚重产销规模与产销量增长，一旦经济滑坡，消费量势必受到影响，因此大众消费品企业难以在经济增速减缓与高通胀阶段独善其身，并取代奢侈品企业成为更好的防御性投资品种。4.综上所述，至少在通胀预期已十分明朗，而经济衰退与否仍莫衷一是。近期高价酒产销两旺，盈利稳步攀升；而以啤酒和牛奶为代表的大众消费品需求量却已受到产品提价因素影响的前提下，我们建议投资者仍应视高价酒为首选防御品种。因此在酒类个股中，我们依然维持茅台、五粮液和张裕的盈利预测与正面投资评级，但下调青岛和燕京盈利预测以反映啤酒企业所遭遇的困境。中金公司研究部分析员：袁霏阳[e-mail](8621)58796226高价酒仍为现时防御首选酒类与乳品个股更新2008年7月23日食品饮料酒类与乳品个股更新:2008年7月23日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。22008年1-5月同比变化2008年1-5月同比变化2008年1-5月同比变化2008年1-5月同比变化液体乳及乳制品制造629.528.1%21.1%-1.3%15.6%-0.4%5.2%-0.4%白酒制造625.932.2%29.1%0.9%14.9%0.2%15.7%2.9%啤酒制造406.512.7%22.1%-2.3%18.1%0.5%4.4%-1.0%黄酒制造35.421.0%25.3%-0.4%13.4%-0.5%10.5%0.9%葡萄酒制造86.736.5%32.4%-1.2%19.2%0.7%13.3%-0.8%行业销售收入(亿元)毛利率销售管理费用率税前利润率-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00003-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-05-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%小轿车(包括整套散件)进口量同比变化辆-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00003-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-05-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%进口手表同比变化只-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00004-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-050%50%100%150%200%250%进口瓶装葡萄酒同比变化吨-2004006008001,0001,2001,4001,60004-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-050%10%20%30%40%50%60%餐饮业社会消费品零售总额同比变化亿元A股公司名称股票代码评级股价(元)总市值07/22/08(Rmbmn)08E09E10E08E09E10E08E09E10E08E09E10E08E09E10E08E09E10E08E09E10E青岛啤酒600600.SH减持24.1331,5670.440.580.744.434.785.2216.513.311.355.241.532.75.45.04.69.9%12.1%14.1%0.9%1.2%1.6%燕京啤酒000729.SZ减持16.7018,3740.390.490.586.406.747.1214.512.110.642.733.828.62.62.52.36.1%7.3%8.2%0.9%1.2%1.4%贵州茅台600519.SH推荐158.97150,0365.267.429.2013.1519.1026.2320.114.611.730.221.417.311.78.05.840.0%38.8%35.1%0.5%0.9%1.3%五粮液000858.SZ审慎推荐20.8078,9560.470.801.092.993.323.6119.511.78.744.526.019.16.96.25.715.6%24.1%30.2%2.2%3.8%5.2%*泸州老窖000568.SZ未覆盖34.6248,2691.001.331.713.745.196.3527.419.915.834.626.120.29.36.75.426.7%25.5%26.9%1.9%2.5%3.5%*水井坊600779.SH未覆盖23.3111,3880.791.101.423.103.524.0816.212.79.629.321.216.57.56.65.725.7%31.2%34.7%1.2%1.8%1.8%张裕Ａ000869.SZ审慎推荐73.6538,8341.832.383.044.965.676.5328.621.817.240.230.924.314.913.011.336.9%42.0%46.5%2.3%3.0%3.8%古越龙山600059.SH中性15.435,7470.420.500.553.533.834.1820.818.319.136.831.128.14.44.03.711.9%13.0%13.2%0.0%0.0%0.0%第一食品600616.SH审慎推荐15.225,5640.590.710.852.873.384.0214.211.59.625.921.418.05.34.53.820.5%21.0%21.0%0.0%0.0%0.0%伊利股份600887.SH审慎推荐17.8014,2280.300.881.116.637.518.6215.18.97.758.820.316.02.72.42.14.6%11.7%12.9%0.0%0.0%0.0%光明乳业600597.SH减持7.557,8660.180.100.112.362.362.3618.815.614.741.073.068.93.23.23.27.8%4.4%4.7%1.2%0.7%0.7%*为未覆盖公司，盈利预测采用市场均值市盈率(x)市净率(x)净资产收益率分红收益率每股收益（元）每股净资产（元）企业价值/EBITDA(x)表1：酒类与乳品行业08年1-5月经济指标及同比变化资料来源：国家统计局、中金公司研究部图1：国内部分奢侈品行业消费统计资料来源：中国海关，国家统计局，中金公司研究部表2：A股酒类与乳品公司盈利与估值表资料来源：万德资讯,中金公司研究部高价酒仍为现时防御首选：酒类与乳品个股更新本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3（人民币百万元）2005A2006A2007A2008E2009E2010E主营业务收入3,9314,8967,2379,93113,39016,383(+/-%)30.624.647.837.234.822.3主营业务利润2,7133,5305,7628,54211,70514,452(+/-%)26.230.163.248.337.023.5净利润1,1191,5042,8314,9646,9998,683(+/-%)36.334.588.275.441.024.1每股收益(元)1.191.593.005.267.429.20(+/-%)36.334.588.275.441.024.1每股经营现金流(元)1.792.231.857.828.5110.49市盈率(倍)134.199.853.030.221.417.3市净率（倍）29.125.017.911.78.05.8股价/经营现金88.671.386.120.318.715.2EV/EBITDA(倍）74.056.931.720.114.611.7净资产收益率(%)22.025.534.440.038.835.1投入资本回报率(%)22.626.335.440.839.235.2股息收益率(%)0.10.20.40.50.