食品饮料：白糖价格大涨后面临回调风险

行业研究报告白糖行业研究报告动态市盈率：48.70市净率：3.41白糖行业评级强于大市（维持）重点公司盈利预测及投资评价吴正武许春华执业证书编号：S0820208030012电话[phone]邮箱[e-mail]相关报告食品饮料行业白糖价格大涨后面临回调风险，但仍将维持强势2010年10月18日投资要点：●2006年-2008年我国白糖价格处于周期的下跌阶段；从2009年开始我国白糖价格走出谷底，出现了比较大幅度的上涨。2010年上半年，我国白糖价格出现回调，从2010年6月开始，我国白糖价格继续上涨，到2010年10月中旬与6月相比涨幅25%左右。●2009以来我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖减产，减产的原因是北方冰冻和南方干旱灾害。国际和国内扩张性货币政策是我国白糖价格大幅上涨的根本原因。国际和国内投机资金炒作白糖期货也是加剧我国白糖价格波动的重要原因。●国际白糖价值和供求关系等基本面短期并无巨大变化，白糖价格在被国际和国内投机资金拉高以后，由于缺少基本面支撑，面临回调风险。但是，由于国际和国内扩张性货币政策短期不会改变，回调以后将继续上涨。●国家对食糖进口采取关税配额限制政策。2010年我国食糖进口关税配额量为194.5万吨，其中70%为国营贸易配额。为调节国内白糖供求关系、稳定白糖价格，从2009年第四季度开始，国家多次拍卖国家储备白糖，增加白糖市场供给，试图平抑国内白糖价格快速上涨势头。●2010年上半年，我国5家制糖行业上市公司（除中粮屯河外）实现营业收入、营业利润和净利润分别是26.67亿元、1.46亿元和1.44亿元，同比分别增长-8%、120%和165%。营业收入略有下降的主要原因是自然灾害导致白糖减产，经营业绩翻倍增长的主要原因是白糖价格大幅度上涨。2010年前三季度，我国甘蔗制糖行业龙头公司南宁糖业预计实现营业利润、利润总额和净利润同比增长70%-80%。●给予制糖行业“强于大市”评级，给予南宁糖业和贵糖股份“推荐”评级。请务必阅读正文之后的重要声明2010年5月20日研究报告《国际糖价大跌后酝酿反弹，国内白糖供不应求》股票名称评级08EPS09EPS10EPS南宁糖业推荐0.090.430.91贵糖股份推荐0.220.100.37华资实业中性-0.300.110.01保龄宝中性0.750.590.69资料来源：公司公告行业表现评价周期1个月6个月12个月行业涨跌(%)16.92%8.79%17.10%大盘涨跌(%)14.93%0.20%-1.71%资料来源：爱建证券研发部PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建一、2010年6月以来我国白糖价格持续上涨了25%左右我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，一个周期大约经历5-6年时间。中国食糖现货价格指数(简称CSI）选取国标GB317-2006一级白砂糖（含甘蔗糖、甜菜糖）为样本，采集国内28个省（直辖市）的33个食糖主要产销区每天的现货价格（该33个地区占全国食糖产、销量的90%以上），加权平均后每天生成全国食糖价格动态点阵指数图。每个地区的权重系数根据该地区的产、销量和其他因素科学、合理分配。图1：2006年初到2010年10月中旬中国食糖现货价格指数（元/吨）资料来源：云南糖网从图中可以看出，2006年-2008年我国白糖价格处于周期的下跌阶段；从2009年开始我国白糖价格走出谷底，出现了比较大幅度的上涨，从2800元/吨左右上涨到6000元/吨左右，涨幅度超过100%。其中，2010年上半年，我国白糖价格出现回调，从2010年6月开始，我国白糖价格继续上涨，到2010年10月中旬涨幅25%左右。二、我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖减产，根本原因是国际和国内扩张性货币政策2009以来我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖减产。根据中国糖业协会的统计，2008/2009年榨季（2008年10月-2009年9月），全国共生产白糖1242.89万吨，同比减产240.9万吨；2009/2010榨季全国共生产白糖1073.83万吨，同比减产169.1万吨。减产的原因是北方冰冻和南方干旱灾害。2009/2010榨季，国内食糖供应缺口将达到200万吨以上。2010年到目前为止，美国、欧洲、日本等主要资本主义国家国内生产总值同比增速2%左右，产能过剩，失业率高达10%以上，消费者价格指数保持在1%左右低水平。为刺激经济复苏，各主要资本主义国家采取低利率和扩张货币供给政策。2008年下半年以来，我国货币供给M2也快速大幅度增长，2008年末我国货币供给M2是47.5万亿元，2010年9月末增长到了69.64万亿元，增幅为46.41%，同期我国国内生产总值增长幅度为15%左右，导致M2/GDP比例从1.58上涨到2以上。国际和国内扩张性货币政策是我国白糖价格大幅上涨的根本原因。国际和国内投机资金炒作白糖期货也是加剧我国白糖价格波动的重要原因。PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建：2004年10月-2010年8月我国白糖产量和进口量（万吨）资料来源：国家统计局、中国海关由于国内糖料生产和压榨成本大幅度高于国外、国家对白糖进口征收关税和采取配额限制等原因，国内白糖价格大幅度高于国际白糖价格。未来一年左右，这种状况不会有大的改变。2010年初，国内白糖价格比国际白糖价格高1300元/吨左右，到2010年10月中旬，国内白糖价格比国际白糖价格高2500元/吨左右。图3：美糖11和郑州白糖期货价格（人民币元/吨）资料来源：纽约商品交易所和郑州商品交易所150020002500300035004000450050005500600065002008年8-182008年9-82008年9-292008年10-202008年11-102008年12-12008年12-222009年1-132009年2-32009年2-242009年3-172009年4-72009年4-292009年5-202009年6-112009年7-22009年7-232009年8-132009年9-32009年9-242009年10-152009年11-52009年11-262009年12-172010年1-82010年1-292010年2-192010年3-122010年4-52010年4-262010年5-172010年6-72010年6-282010年7-202010年8-102010年8-312010年9-212010年10-12美糖11人民币元/吨郑白糖指051015202530354045502004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-08050100150200250300350进口量产量PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建ÿ三、白糖价格大幅上涨以后面临回调风险，但仍将维持强势我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖减产，根本原因是国际和国内扩张性货币政策。由于实体经济复苏脆弱和各主要国家采取扩张性货币政策，国际过剩资本转向炒作白糖等大宗商品。但是，白糖等大宗商品的价值和供求关系等基本面短期并无巨大变化，因此白糖价格在被国际和国内投机资金拉高以后，由于缺少基本面支撑，面临回调风险。但是，由于国际和国内扩张性货币政策短期不会改变，回调以后将继续上涨。国内白糖价格大幅度高于同期国际白糖价格，即使加上运输、加工、损耗、进口环节税等成本因素，进口白糖仍具有较强的成本优势。2009年我国进口白糖106万吨，与同期我国白糖产量的比是1:12左右。低价白糖进口到国内将抑制国内白糖价格上涨。为保护国内糖料种植和制糖产业，国家对食糖进口采取关税配额限制政策。2010年我国食糖进口关税配额量为194.5万吨，其中70%为国营贸易配额。为调节国内白糖供求关系、稳定白糖价格，国务院决定2009年-2010年中央投资新建中央直属白糖储备库40万吨，扩充白糖储备库容规模。从2009年第四季度开始，国家多次拍卖国家储备白糖，增加白糖市场供给，试图平抑国内白糖价格快速上涨势头。四、我国制糖行业上市公司经营规模和盈利水平比较目前，我国制糖业上市公司有南宁糖业、贵糖股份、华资实业、中粮屯河、保龄宝、ST甘化等6家公司。南宁糖业是我国甘蔗制糖行业龙头公司，08/09榨季公司机制糖产量55万吨，09/10榨季产量46万吨，占当年我国白糖产量将近5%；中粮屯河是我国甜菜制糖行业和番茄酱行业龙头公司，2009年甜菜糖产量30万吨左右，占当年我国甜菜糖产量的40%左右。贵糖股份、华资实业和ST甘化经营规模和盈利水平相对较小。保龄宝主要利用麦芽生产低聚糖，与机制白糖生产不同。图4：三家制糖公司营业收入比较（亿元）图5：三家制糖公司毛利率比较（%）资料来源：公司公告资料来源：公司公告0510152025303540200420052006200720082009南宁糖业贵糖股份华资实业-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200420052006200720082009南宁糖业贵糖股份华资实业PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建ÿ：三家制糖公司营业利润比较（亿元）图7：三家制糖公司净利润比较（亿元）资料来源：公司公告资料来源：公司公告从图中可以看出，我国甘蔗制糖行业龙头公司南宁糖业营业收入持续多年稳定增长，毛利率多年稳定在20%左右，糖价大幅度波动对公司营业收入和毛利率影响较小，基本上反映了我国甘蔗制糖行业的总体发展状况。贵糖股份和华资实业经营规模较小，抗风险能力和竞争能力较弱。2006年以后，南宁糖业营业利润和净利润波动与白糖价格波动相关性比较高。南宁糖业与农民签订甘蔗种植协议100万亩左右，是公司营业利润和净利润波动与白糖价格波动相关性比较高的重要原因。贵糖股份和华资实业营业利润和净利润波动与白糖价格波动相关性比较低，尤其是华资实业，主要利用甜菜制糖，成本比较高，2006年以后毛利率大幅度下降，并在2008年以后变为负数，2009年营业利润和净利润没有亏损主要原因是投资收益增加。2010年上半年，我国5家制糖行业上市公司（除中粮屯河外）实现营业收入、营业利润和净利润分别是26.67亿元、1.46亿元和1.44亿元，同比分别增长-8%、120%和165%，营业收入略有下降，但是营业利润和净利润翻倍增长。营业收入略有下降的主要原因是自然灾害导致白糖减产，经营业绩翻倍增长的主要原因是白糖价格大幅度上涨。2010年前三季度，我国甘蔗制糖行业龙头公司南宁糖业预计实现营业利润、利润总额和净利润同比增长70%-80%。为了保护糖料种植农户利益，广西自治区政府制定甘蔗收购指导价格。甘蔗收购指导价格与白糖销售价格联动，农民种植甘蔗的收益将随着白糖价格上涨而增加。甘蔗收购指导价格与白糖销售价格联动以后，制糖公司盈利水平主要由经营规模决定，对行业龙头公司有利。五、行业投资建议和评级2010年6月以来我国白糖价格持续上涨了25%左右，我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖减产，根本原因是国际和国内扩张性货币