黄金珠宝行业龙头,品牌渠道优势明显

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究木材采运及加工业/林业纸品业中国铅笔(600612)黄金珠宝行业龙头，品牌渠道优势明显中国铅笔（600612）深度报告刘冰徐晓芳[e-mail]@gtjas.com本报告导读：¾公司主要盈利来源于子公司老凤祥，老凤祥的品牌和渠道在中国黄金珠宝行业内具有绝对优势，将充分受益于珠宝行业景气度提升。投资要点：z公司前身为中国铅笔一厂，专业生产销售“中华牌”、“长城牌”铅笔；公司控股子公司老凤祥销售金银饰品，其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零售门店之一。公司95%的销售收入、84%的毛利均来自老凤祥，因此我们着重研究老凤祥的经营和盈利情况。z受益于中国人均可支配收入的快速增长和消费升级，我国的黄金珠宝行业已进入高速发展阶段。中国已成为世界前三的黄金消费大国，相信这一趋势将随着中国经济的快速发展和人民可支配收入的提高而延续。z中国的金银珠宝业正进入成长期，具有进入壁垒低、行业集中度低、毛利率低的特征，市场开发潜力高，广阔的市场容量吸引了众多外来品牌，现已形成了内资、港资、外资珠宝商三足鼎立的竞争局面。z未来几年黄金珠宝业的市场集中度将有大幅度提升，只有那些既注重品牌、工艺，又具备较强的网点开拓能力和经营管理能力的企业才能成为行业龙头。老凤祥正是具备这些素质的优秀企业，具备渠道、品牌、产品优势。而且老凤祥已经完成职工持股，管理层和技术人员持有股权，经营动力充沛。z公司未来的发展战略是：大力发展加盟店、同时提升毛利率，即外延式扩张与内涵式扩张并驾齐驱盈利模式。z我们预测公司07、08、09年每股收益分别为0.33元、0.51元、0.78元，当前股价对应07-09年动态市盈率分别为69倍、44倍、29倍。由于我国珠宝行业起步晚、发展空间大，现尚处于成长期，老凤祥作为内地珠宝行业龙头，其网点数量及其增速、品牌影响力、产品设计方面，与其他珠宝企业相比均具有绝对优势，我们给予增持评级。按照08年55倍市盈率计算，参照DCF估值28.68元/股，给予目标价28.05元。评级：增持上次评级：增持目标价格：￥28.05上次预测：￥18.50当前价格：￥22.682008.02.21交易数据52周内股价区间（元）11.20～27.18总市值（百万元）6,281总股本/流通A股（百万股）277/196流通B股/H股132/0流通股比例0.71日均成交量（百万股）1.7日均成交值（百万元）34.3资产负债表摘要（12/07E）股东权益（百万元）451.82每股净资产1.79市净率12.6净现金（百万元）508.97EPS（元）2006A2007EQ10.060.11Q20.060.11Q30.070.08Q40.060.03全年0.240.3352周内股价走势图8910912914916918920922902/0705/0708/0711/07%中国铅笔上证综合指数升幅(%)1M3M12M绝对升幅0.619.5109.2相对指数10.531.453.6相关报告老凤祥：中国珠宝首饰业的第一民族品牌(07.04.13)公司深度研究财务摘要（百万元）200520062007E2008E2009E主营收入2,9364,1667,1159,90712,442(+/-)%32%42%71%39%26%经营利润（EBIT）111156183283357(+/-)%21%41%17%55%26%净利润33.5061.3390.41141.38215.05(+/-)%152%83%47%56%52%每股净收益（元）0.1330.2440.3260.5100.776每股股利（元）-----利润率和估值指标200520062007E2008E2009E经营利润率(%)3.8%3.7%2.6%2.9%2.9%净资产收益率(%)6.6%10.8%13.7%17.6%21.2%投入资本回报率(%)8.1%10.5%15.8%21.3%25.9%EV/EBITDA35.727.022.015.212.4市盈率170.593.169.544.429.2股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%中国铅笔(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19股价绝对涨幅和相对涨幅698910912914916918920922902/0705/0708/0711/07020406080100120中国铅笔价格涨幅中国铅笔相对指数涨幅利润率趋势(%)01020304050607080050607E08E09E10E11E12E%收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回报率趋势(%)05101520253035404550050607E08E09E10E11E12E净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净负债(现金)/净资产050000100000150000200000050607E08E09E10E11E12E%020406080100120140160净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)财务预测（单位：百损益表2005200620072008200920102011E2012主营业务收入2,9364,1667,1159,90712,4415,6319,6424,70主营业务成本2,6013,7416,4919,01111,3014,1517,7722,34税金及附加374577107135169213268主营业务利润2973805477881,0041,3061,6602,092其他业务利润1516283949617797营业费用90116198276359452607763管理费用112124193268336421529665EBIT111156183283357494602761财务费用3641445165798389营业利润75115139232292415518671所得税14252643547796124少数股东损益2549254925492549净利润346190141215291400500资产负债表货币资金、短期投2322858111,1041,5551,9292,4162,728其他流动资产8871,0029701,2641,4881,7572,0862,602长期投资5141414141414141固定资产合计407430500527528530533535无形及其他资产312717106422资产合计1,6071,7852,3392,9453,6194,2615,0785,908流动负债9631,0241,4631,8792,3132,6153,0083,289长期负债00000000股东权益5085696608011,0161,3071,7072,207投入资本(IC)1,1001,2169411,0801,1231,1671,2131,373现金流量表NOPLAT89127149231291403491620折旧与摊销3232485153545760流动资金增量(4)(98)336(119)(45)(44)(45)(159)资本支出(96)(50)(108)(71)(50)(54)(57)(61)自由现金流211142492248359445460经营现金流12670542173312429520540投资现金流(108)(25)(108)(71)(50)(54)(57)(61)融资现金流31191188189(3)24(168)现金流净增加额2056525291451372486311财务指标成长性收入增长率31.6%41.9%70.8%39.2%25.6%25.6%25.7%25.7%EBIT增长率21.5%41.0%17.1%54.7%26.1%38.6%21.7%26.4%净利润增长率152.383.1%47.4%56.4%52.1%35.4%37.3%25.1%利润率毛利率11.4%10.2%8.8%9.0%9.2%9.4%9.5%9.6%EBIT率3.8%3.7%2.6%2.9%2.9%3.2%3.1%3.1%净利润率1.1%1.5%1.3%1.4%1.7%1.9%2.0%2.0%收益率净资产收益率6.6%10.8%13.7%17.6%21.2%22.3%23.4%22.7%总资产收益率2.1%3.4%3.9%4.8%5.9%6.8%7.9%8.5%投入资本回报率8.1%10.5%15.8%21.3%25.9%34.5%40.5%45.2%运营能力存货周转天数87.4072.6341.2729.9029.0727.1625.4524.73应收账款周转天18.5811.728.9210.1010.3810.069.769.63总资产周转周转190.6148.6105.797.3396.2791.9986.7581.16净利润现金含量3.751.156.001.231.451.471.301.08资本支出/收入-3%-1%-2%-1%0%0%0%0%偿债能力资产负债率59.9%57.4%62.6%63.8%63.9%61.4%59.2%55.7%净负债率142.2136.0137.8143.4138.0113.192.9%68.3%估值比率PE170.593.169.544.429.221.615.712.6PB12.411.09.57.86.24.83.72.8EV/EBITDA35.727.022.015.212.49.27.76.2P/S1.951.370.880.630.500.400.320.25股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%模型更新时间：2008.02.19股票研究林业纸品业木材采运及加工业中国铅笔(600612)评级：增持上次评级：增持目标价格：￥28.05上次预测：￥18.50当前价格：￥22.68公司网址：公司简介公司前身为中国铅笔一厂，具有70多年的历史，公司专业生产销售“中华牌”、“长城牌”铅笔；公司控股子公司老凤祥销售金银饰品，其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零售门店之一。绝对价格回报（%）0.6%19.5%109.2%0%20%40%60%80%100%120%1m3m12m52周价格范围11.20～27.18市值（百万）6,281中国铅笔(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of191.公司简介中国第一铅笔股份有限公司（以下简称“中国铅笔”或“公司”）前身为中国铅笔一厂，具有70多年的历史。公司大股东为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会，持有中国铅笔29.05％的股权。公司主业为铅笔制造以及黄金珠宝首饰生产制造销售。公司铅笔制造业务专业生产销售“中华牌”、“长城牌”铅笔、彩色铅笔、活动铅笔等文具以及“爱丽丝”系列化妆笔。但现阶段公司主要销售收入来自黄金珠宝首饰生产制造销售，即其控股的上海老凤祥有限公司。根据公司2007半年报，老凤黄金饰品销售收入在公司总销售收入中的占比为94.73%，毛利占比为84%。中国铅笔是上海老凤祥有限公司的第一大股东，持股比例为50.44%。表1：贡献净利润大于1%的并表子公司（2006年）被参控公司参股比例贡献净利润占百分比被参控公司主营业务上海老凤祥有限公司50.44%35.13%生产经营金银制品、珠宝钻石等产品上海老凤祥珠宝首饰有限公司89.24%12.01%金银饰品的生产加工上海老凤祥首饰研究所有限公司89.85%11.73%工艺美术品，来料加工上海老凤祥银楼有限公司80.00%10.54%金银饰品零售上海老凤祥钻石加工中心有限公司46.55%3.10%各类饰品加工、销售上海福斯特笔业有限公司100.00%15.58%生产销售各类笔及其配套文教用品中国第一铅笔方正有限公司100.00%3.59%文化用品制造、木材、木制品加工上海中铅贸易有限公司90.00%2.80%文化用品、百货、保健化工用品