招商证券-粤传媒-002181-重组方案偏中性,现有股价安全边际不高-100816

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告信息技术|传媒审慎推荐-A（维持）粤传媒002181.SZ目标估值：NA当前股价：10.5元2010年8月16日重组方案偏中性，现有股价安全边际不高基础数据上证综指2,607总股本（万股）35,016已上市流通股（万股）21,802总市值（亿元）37流通市值（亿元）23每股净资产（MRQ）3.4ROE（TTM）-7.6资产负债率11.5%主要股东大洋实业主要股东持股比例37.7%股价表现%1m6m12m绝对表现-82相对表现-8419-40-200204060Aug-09Dec-09Mar-10Jul-10(%)粤传媒沪深300赵宇杰[e-mail]1090208050196事件公司拟向广州传媒控股有限公司发行股份购买其控股的广州日报报业经营有限公司、广州大洋传媒有限公司和广州日报新媒体有限公司100%股权。本次非公开发行股份的发行价为11.24元/股，标的资产预估值为42亿元，标的资产10年整体预计净利润超过2.8亿，但不高于3.04亿，比09年增长约12%。点评一、我们认为此次重组方案对投资者而言，整体偏中性。公司完成重组后，对投资者而言，现有股价的安全边际不高。本次重组预计将增发3.74亿股，从而将使总股本增加到7.24亿股；标的资产10年预计净利润为2.8~3.04亿，对应10年重组完成后备考EPS为0.39~0.42元，当前10.5元的股价对应10年PE为25~27倍。完成重组后，我们认为公司25~27倍估值基本合理，后续估值提升空间不大。一方面，其他平面媒体上市公司普遍估值在30倍左右：其中时代出版、出版传媒和新华传媒10年PE分别为31倍、28倍、44倍和27倍。另一方面，完成重组后，粤传媒后续想象空间不大：考虑到实际控制人广州日报社已基本上将经营性资产在此次重组过程中实现注入，后续可预期注入资产不多；同时广州日报社盈利能力最强的《广州日报》本身基数已较大（09年广告营业额21.5亿，近5年平均广告增速为5%），后续增速将趋于平稳（对《广州日报》所处市场竞争格局分析请见正文）。二、由于此次只是公告重组交易预案，我们认为正式重组方案公告时，有三处值得投资者重点关注，这将直接对公司投资价值形成影响。1、正式重组公告中，标的资产评估值比目前预估值42亿要低，这将使增发股本有所减少，每股盈利能力有所提升，从而降低估值；2、正式重组公告中，公司支付给广州日报社的采编成本比例有所下调，这将使重组的标的资产盈利能力提升，每股盈利能力有所提升，从而降低估值；3、此次公告标的资产盈利能力偏保守，从而使实际每股盈利能力有所提升，从而降低估值。投资建议从当前重组交易预案分析，考虑到完成重组后，10年PE为25~27倍左右，现有股价安全边际不高，提示投资者谨慎投资。风险提示重组方案没有获得中小投资者一致认可，有被否风险。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2重组方案概要本次非公开发行购买的标的资产：公司拟向实际控制人广州日报社下属全资子公司广州传媒控股有限公司发行股份购买其持有的广州日报报业经营有限公司100%股权、广州大洋传媒有限公司100%股权及广州日报新媒体有限公司100%股权。本次非公开发行股份发行价为11.24元/股：公司本次非公开发行股份的发行价格拟采用公司第七届董事会第三次会议决议公告日前20个交易日公司股票交易均价，即11.26元/股，最终发行价格尚须经本公司股东大会批准。由于之前公司向全体股东每10股派息0.2元（含税），按照深交所的相关规则，本次交易发行价格调整为11.24元/股。标的资产预估值为42亿元：对标的资产的评估整体上采用了成本法和收益法两种方法。广报经营、大洋传媒（母公司）以及大洋传媒下属地铁报业公司采取收益法评估定价；大洋传媒下属先锋报业，以及新媒体公司等不适合采用收益法进行评估的公司，采取成本法评估定价。截止评估基准日10年5月31日，标的资产全部股权预估值约42亿。标的资产10年整体预计净利润超过2.8亿，但不高于3.04亿，比09年增长约12%：经初步测算，标的资产中按收益法评估定价的资产10年预计净利润3.04亿；按成本法评估定价的资产尚处于培育期，10年尚未盈利；综合而言，标的资产10年整体预计净利润超过2.8亿，但不会高于3.04亿。标的资产中采用收益法评过资产在10~12年盈利不达公告预测值的补偿方式：标的资产中采用收益法评估资产10~12年净利润预测数为3.04亿、2.98亿和3.11亿；在本次交易完成后，若交易标的中采用收益法评估的资产在10~12年每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于本次交易资产评估报告中该年盈利预测净利润数，广传媒承诺将按有关评估报告中所预计的相关资产的收益数与实际盈利之间的差额，以股份方式对粤传媒进行补偿。表1、广州传媒控股有限公司股权结构单位：百万元10E11E12E营业收入1,3651,3951,422广报经营（合并报表）净利润280270278营业收入10097105大洋传媒（母公司报表）净利润262731营业收入232733地铁报业公司（母公司报表）净利润(1.56)0.342.26资料来源：公司公告、招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3重组方案中注入资产介绍由于广州日报社承担了部分时政新闻等政治性任务，根据中央政策，广州日报社将综合类报纸《广州日报》，文化、生活、娱乐、资讯类报刊《老人报》、《舞台与银幕》、《岭南少年报》、《广州早报》、《新现代画报》、《广州文摘报》、《美食导报》、《大东方》、《共鸣》、《足球》、《篮球先锋报》、《羊城地铁报》等12个系列报刊进行了采编与经营的两分开，并将其印刷、发行、广告等报刊经营和新媒体经营资产划拨给广州传媒控股有限公司，分别由广报经营、大洋传媒和新媒体公司具体经营，全部纳入本次重组资产范围。图1、广州传媒控股有限公司股权结构资料来源：公司公告、招商证券研发中心广州日报报业经营有限公司广报经营是广传媒的全资子公司，主要负责《广州日报》的广告、印刷、发行等经营工作；同时广州报刊发行公司、广州新闻出版纸张供应公司各100％股权划拨给广报经营，相关工商变更登记工作正在办理当中。09年，《广州日报》的广告、印刷、发行等经营性资产已经划拨至广报经营。目前，广报经营公司的业务经营模式为通过自办发行、邮局、代理等多渠道发行，并且实行公开广告代理制度。广告收入是其主要盈利来源。表2、广州日报报业经营有限公司财务情况单位：百万元10/05/3109/12/31总资产1,3191,269净资产1,1681,015总收入5171,352利润总额117233净利润117233资料来源：公司公告、招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4广州大洋传媒有限公司大洋传媒是广传媒的全资子公司。大洋传媒负责经营广州日报社旗下的《老人报》、《舞台与银幕》、《岭南少年报》、《广州早报》、《新现代画报》、《广州文摘报》、《美食导报》、《大东方》、《共鸣》等9家系列报刊的广告业务。除此之外，大洋传媒下属子公司先锋报业有限公司负责《足球报》、《篮球先锋报》等体育系列报刊的经营管理；广州羊城地铁报报业有限公司负责《羊城地铁报》的广告和发行业务，成立于06年12月25日，由广州日报社和广州地铁总公司共同出资设立，分别占有60%和40%的股权，注册资本3000万元；广州日报社将地铁报业公司60%股权划转至大洋传媒，相关工商变更登记工作正在办理当中。表3、广州大洋传媒有限财务情况单位：百万元10/05/3109/12/31总资产232264净资产206212总收入63157利润总额525净利润522资料来源：公司公告、招商证券研发中心广州日报新媒体有限公司新媒体公司是广传媒的全资子公司。新媒体公司主要经营新媒体业务，广州交互式信息网络有限公司创建了大洋网（）；大洋网是广州市网络主流媒体，区域综合城市门户网站，日均页面访问量超过6250万，主营业务收入主要为无线增值业务收入、网络广告和网站建设等。新媒体公司还拥有“求职网”等其余传媒类资产，广州日报求职广场网站有限公司主要经营广州日报求职广场网，求职网已从今年3月起歇业；本次重组后，求职网将与粤传媒下属的大洋广告整合，以更好地开拓招聘广告的业务。表3、广州日报新媒体有限公司财务情况单位：万元10/05/3109/12/31总资产187152净资产18891总收入518利润总额(8)(5)净利润(8)(5)资料来源：公司公告、招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5重组方案中重要标的资产《广州日报》表现情况我们认为《广州日报》作为广州乃至广州地区的强势报纸，未来其领先地位仍将保持；但其广告收入从04年的17亿，发展到09年的21.5亿，每年平均增速为5%，我们认为后续《广州日报》的广告增速将保持平稳增长。广州日报社处于中国报业生力军的第一阵营，是区域性综合类报刊的龙头企业；《广州日报》连续多年位居华南地区发行量第一、全国个人订阅量第一、市场零售量第一和传阅率第一的位置。在珠三角中心城市，广州日报高度覆盖不同年龄段的读者，读者规模远远超过区域市场第二位和第三位报媒；读者群体中，“家庭订阅和个人购买”占82%，主动阅读比例高；订户(包括单位订户和家庭订户)占54%，读者群稳定；订阅报纸的传阅率更高，广告到达率高。表4、《广州日报》历年来在广州地区都市报销量中始终稳居第一报纸名称2007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H1广州日报1111111羊城晚报2222232南方都市报3333323信息时报5454444新快报4545555南方日报6666666资料来源：招商证券研发中心表5、2010Q1珠三角综合类日报零售发行数据对比，《广州日报》在多个城市强势地位明显城市媒体名称市场份额覆盖率城市媒体名称市场份额覆盖率广州日报52.8%98.9%广州日报52.7%95.6%羊城晚报16.6%94.9%羊城晚报14.6%89.4%南方都市报15.9%88.4%南方都市报13.6%94.3%信息时报7.6%93.8%信息时报10.5%97.3%新快报5.2%89.8%新快报3.9%84.7%广州南方日报2.0%88.8%南方日报2.5%67.7%广州日报44.2%93.8%中山中山日报2.3%74.5%羊城晚报17.2%89.6%广州日报47.8%99.2%南方都市报13.2%98.6%南方都市报18.5%85.0%信息时报12.5%92.9%东莞时报10.8%93.0%新快报6.5%86.0%羊城晚报7.9%70.9%江门日报4.4%87.6%新快报7.6%93.9%江门南方日报2.1%52.6%信息时报3.2%51.1%南方都市报30.0%98.8%东莞日报2.5%76.4%晶报25.7%97.6%东莞南方日报1.8%69.1%深圳特区报9.3%97.6%广州日报52.2%97.3%深圳晚报8.5%98.8%羊城晚报15.6%95.4%羊城晚报7.0%93.9%南方都市报14.3%92.1%广州日报6.5%89.0%信息时报6.6%83.9%深圳商报5.8%84.2%新快报4.5%79.4%南方日报4.0%79.3%南方日报3.7%80.4%深圳深圳日报3.2%76.8%佛山佛山日报3.1%81.0%资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6重组方案完成后，公司业务及股权变化情况重组完成前，公司主要经营范围为设计、制作、代理各类广告，印刷出版物，销售书报刊等；此次重组完成后，广州日报社将下属印刷、发行、广告等报刊经营和新媒体经营资产置入上市公司；公司主营业务中将增加广告发布、报纸发行、新媒体经营等业务，且广告业务收入比例将超过印刷业务，成为上市公司主要的收入来源。图2、公司重组完成后业务结构资料来源：公司公告、招商证券研发中心表6、公司重组完成前后股权变化情况重组前交易后