案例十二 用友软件的股利分配(1)

案例十二用友软件的股利分配第五组成员：发言人：背景知识•（—）股利政策的理论和决策因素•股利一般是指从利润中分配或返还给股东的部分，最常见的股利形式是现金股利，另外一种形式则是以股票形式发放的股利，即股票股利。股利决策主要是权衡公司与投资者之间，股东财富最大化与提供足够的资金以保证企业扩大再生产之间，企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的各种利弊，•然后寻求股利与留存利润之间的比例关系。公司的股利政策还能够向投资者传递关于公司经营业绩的信息，因此公司经营者都十分重视股利政策的制定。•股利理论可以分为三个不同的学派：（1）股利无关理论。该理论认为股利的发放与公司价值是不相关的，股东对股利的多少无所谓。（2）股利相关理论。相关理论认为大多数股东都喜欢股利并将股东的增加视为积极的信号。（3）税差理论。该理论认为股利发放存在着税收上的不利之处，因此一般来讲各国对股利的征税要比其他替代形式，如资本利得高得多。•在制定股利政策时，应充分考虑各主要影响因素，包括：（1）投资机会。（2）收益的稳定性。（3）资本的其他来源。（4）财务杠杆比率。（5）信号激励。（6）股东特征。（二）股利政策合理性的分析框架对于股利政策合理性的的分析框架，公司要回答两个问题：（1）在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求后，有多少现金可用于发放股利，实际支付的股利又是多少？（2）公司所能获得的投资项目的效益如何？分析框架如图P204•基于股利政策分析框架可以看出在现实中两种不同的度量产生了四种不同的股利政策组合：（1）公司投资项目收益良好，支付的股利超过股权自由现金流量。（2）公司投资项目收益良好，支付的股利少于股权自由现金流量。（3）公司投资项目收益差，支付的股利少于股权自由现金流量。（4）公司投资项目收益差，支付的股利超过股权自由现金流量。案例资料•（一）公司背景•用友公司最初由两位自然人股东王文京和苏启强于1988年共同创建，1990年12月、1993年7月，公司的股权先后发生了三次转让。转让完成后，公司的股东为王文京、苏启强和郭新平，分别持有公司的45%、45%和10%的股权.•2001年4月，经证监会批准，用友软件股份在上海证券交易所以上网定价方式向社会公众发行了2500万股人民币普通股股票，每股面值1元，每股发行价36.68元，本次发行后，用友股份有限公司总股本为10000万股。用友软件是国内软件业的龙头企业，具有软件自主研发和创新等核心竞争力，公司近年在向企业管理软件开发的转型上取得了成功上市后投资的多项软件业务也进入收获期。公司的经营范围为：电子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务、技术培训；企业管理咨询;数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备、打印纸和计算机耗材；图书零售。截至2005年末，用友软件的前五大股东持股情况如表12-1所示。（P206）用友软件自上市以来的重要财务指标如表12-2所示（P206-207）（二）股利分配方案表12-3列示了用友软件2001-2005年的鼓励分配方案。（P207）2001年度公司以年末总股本10000万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利6元，共计派发股利60000000元，剩余利润待以后年度分配，2001年度公司不进行资本公积转增股本或送股。2002年5月20日，公司年度股东大会审议通过了公司资本公积金转增股本议案，分红派息以2002年总股本1亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利6元资本公积金转增股本向全体股东每10股转增2股，共计转赠2000万股，转增后公司总股本为12000万股。截至报告期末，公司资本公积金转增股本议案实施完毕。根据公司2003年度股东大会决议，分红派息以2003年末总股本12000万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.75元，资本公积金转增股本向全体股东每10股转增2股，共计转增2400股，转增后公司总股本为14400万股。•2004年以总股本14400万股为基数向全体股东每10股派发现金红利3.2元，资本公积金转增股本向全体股东每10股转增2股。共计转增2880股，转增后公司总股本为17280万股。•2006年4月28日召开的公司2005年度股东大会，审议通过了2005年利润分配预案及资本公积金转增股本的方案，公司实现利润9884万元。（三）对用友软件股利分配方案的“媒体与专家的评说”为了更全面的熟悉用友软件股利分配案例，下面摘录了几家报刊的“评说”。（P208-209）•分析思路•从用友软件这五年的股利分配表中可以看出，公司一度保持了稳定的高额现金分红政策，并实现了好业绩高回报的预算，下文的分析发现其确实有能力和有理由来派发现金股利。•（一）用股利政策的分析框架分析用友软件股利政策的合理性。•股利政策分析框架中的两个主要变量是公司创造现金流量的能力及投资项目的预期收益。••1.稳定并持续的盈利能力和现金流是用友实施高现金分红的基础•盈利的稳定性对股利政策具有显著影响。从能够保持以现金分红的公司经营情况来看，大部分公司是行业发展稳定，业绩持续增长的公司，我们知道，每股收益和每股经营现金流量是分红的基础，2.极强的流动性，或者说很低偿债压力是公司高股利分配的重要依据。分红太多的公司资产负债率相对较低。这是因为资产负债率高的公司还款压力大，财务风险大，因而公司不分红，或减少分红以缓解压力和降低风险，从前面的用友股份有限公司这几年的资产负债率很低，公司的偿债能力的很高，不需要留存大量的现金，选择给股东高额的回报也很是正确的。3.缺乏很好和足够的投资机会，是公司实施高股利分配的又一理由。按照财务学理论，公司如果找不到好的投资项目，就应该把盈利分配给股东。投资机会直接决定着股利支付比率，但考虑投资机会时，必须有一个前提条件，即企业再投资的收益率高于股东平均期望收益率。因此，如果公司有较多的有利可图的投资机会，则应考虑少发放现金股利；而处于成长中的公司，则多采取低股利政策；陷于经营收缩的公司所采取高股利政策。（二）根据股利支付与自由现金流的关系分析从上述案例基本资料和相关分析可以判断，用友软件的股利政策属于前文股利政策类型中的第四种，即投资项目收益和高股利政策，短期来看该政策具有合理性，但长期来看，对于公司而言这已政策令人担忧，因为这一组合在投资政策和股利政策两方面都存在着问题。在这样的情况下，股东常面临两难选择：一方面，他们要求公司减少现金股利的发放以消除额外借款和股利发行的需求；另一方面，由于公司没有好的投资项目，他们又会担心通过不发放股利节约的现金完全有可能被投资于一些收益差的项目。思考题•1.企业在选择鼓励分配政策的时候需要考虑哪些因素？•答：一，在制定鼓励政策时，应充分考虑各主要因素影响，包括（1）投资机会，因为股利的支付会减少公司用于投资项目的现金，所以公司股利政策受到可获得的投资项目及其收益率的显著影响；•（2）收益的稳定性，由于股利具有刚性，通常收益不稳定的公司用于股利支付的收益比例较低，因为它们担心是否会有能力维持股利的支付；（3）资本的其它来源，如果公司外部融资的成本较低，它就有可能支付较高的股利，否则，股利支付率较低；（4）财务杠杆比率，收益的波动性随着杠杆比率的上升而增大；（5）信号激励，股利的增加一般是关于未来现金流量的积极信号，导致价值上升•（6）股东特征，公司的股利政策常受到它所吸引的股东类型的强烈影响。•二，用友软件股份公司在考虑股利分配政策时也应该考虑到这六个因素，在投资机会方面应协调资金在股利分配和投资的比例；在收益稳定性方面，稳定公司的收益是股利分配的重要因素；在资本来源方面，用友公司的资金来源主要来自主营业务收入及主营业务利润，资本来源较稳定，为股利分配打下好的基础。•2.用有软件为什么一度保持了较高的现金股利分配政策？•答：（一）、与发展历程有关。1999年12月6日，经北京市人民政府批准，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本最终增至7,500万元人民币。公司大楼为全智能大厦，占地1万平米，可容纳500人，是当时中国最大的财务及管理软件研发基地。•（二）、从其发行上市来分析。用友是民营软件企业冲击资本市场的领跑者，在竞争中求生存之后才能谈得上求发展，在生存之路上，充足的资金是一个重要的保障。用友软件是首家核准制下发行并上市的股票，发行价最高的股票，也是新股上市首日开盘价高的股票，此种情况与在香港创业板上市的深圳金蝶形成了鲜明对比。•（三)、与预期业务有关。用友软件股份有限公司自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权软件产品的开发与推广，主要从事财务软件、管理软件和其他企业应用软件产品的研发、销售和服务。用友具有较完整的产品线，并拥有较为健全的全国销售服务网络，其财务及企业管理软件在国内广泛应用。用友公司是中国最大的管理软件/ERP软件供应商；用友公司是中国最大的财务软件供应商；用友公司是中国最大的独立软件供应商••(四)、财务状况分析。2001年度，用友公司主营业务依然专注于软件产业，并注重于管理软件领域。公司从年初开始实施“全面升级、扩展发展”的业务战略，通过产品升级、服务升级、销售平台升级、人才升级和国际合作，实现了公司由财务软件产品和服务提供商向管理软件解决方案、产品和服务提供商的全面升级发展。•(五）、其他原因•1．高股利现金分红后，降低了公司的净资产规模，提高了净资产收益率，给予投资者积极的信号，促使股票价格上涨•2．稳定的高股利现金分红能够充分吸引投资者的注意。•3．有利于保持控制权的稳定。•3.选择不同的股利分配政策会对企业产生什么影响？•答：•股利：一般是指从利润分配或返还给股东的部分，包括现金股利（最常见的股利形式）和股票股利。•股利分配：股利分配是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。•股利分配政策的类型：一般理论上都讲4种：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。•股利支付的形式：现金股利、股票股利、实物股利和负债股利。•剩余股利政策：公司拥有良好的投资机会，并且该投资机会的预计报酬率高于股东要求的必要报酬率。•固定股利或是稳定增长股利政策：公司经营业绩比较稳定，经营风险较低；可以为公司传递良好的信息；能够吸收更多的投资者。•固定股利政策：公司每年净利润的变化，导致公司每股股利额频繁变化，股价易变动，给投资者传递不稳定因素。•低正常股利加额外股利政策：这种政策既不会给公司造成较大的财务压力，又保证股东定期得到一笔固定的股利收入，具有较大的灵活性和稳定性。•分析用友历年股利分配方案•公司2001年派发股利60000000元;2002年共转增2000万股，转增后总股本12000万股;2003年转增2400万股，转增后股本为14400万股；2004年转增2880万股；2006年转增5184万股。•综合上述资料：用友一贯保持的是持续高分红的策略，主张回报投资者。公司实行大量的分红，降低了公司的净资产的规模，提高了每股净资产的收益率，为后续融资创造了条件。•分析其大量分红的原因：I.公司具有稳定的盈利能力和持续的现金流。II.公司的资产负债率较低，偿债能力较强。III.公司没有寻找到很好的投资机会。•因此用友公司的高股利分配政策能够提高其每股收益率，为以后的融资创造了条件。但其这种策略必须要在一定的基础之上，在公司经营状况和投资方向发生变化时，其股利分配政策也可能发生变化。