中债收益率曲线完善和应用

中债收益率曲线的完善和应用二00八年九月青岛中央国债登记结算有限责任公司主要内容2008年收益率曲线及估值完善情况1、系统完善2、日常操作完善3、新增曲线几个问题和几点建议1、信用评级问题2、市场点缺失问题质押式回购风险状况分析2008年收益率曲线及估值完善工作——系统完善行情分析系统发布前,进行估值与应计利息波动过大的检验功能增加了中债收益率曲线单独发布功能外网展示功能增加曲线与对应债券发行收益率的比较功能增加了y-z轴收益率与央票发行收益率和回购利率的比较功能增加了y-z轴收益率时间序列的缩放功能行情分析系统估值发布前的检验2008年收益率曲线及估值完善工作——日常操作完善当日重大金融货币政策债券发行情况货币市场利率(SHIBOR、REPO)波动情况双边报价分析交易结算价格分析成员估值分析重点在收益率变动情况和异常价格的判断和剔除形成当日维护基本思路以及维护理由，并每日进行记录事前分析会对外开放,已有多家机构来参与、指导(每天分析三次:上午11点;下午3点和4点半)2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善增加了各类资产支持证券收益率曲线，率先在国内为资产支持证券提供了估值;目前只提供一个估值（以最长期限为主，往往造成低估）下一步将提供两个估值（最长期限和加权平均期限）面临的困难：资产池资料不够透明，如：次级资产支持证券未来票息率不公布，无法获得准确的现金流资料，导致我们近期不得不屏蔽“银行间固定利率资产支持证券（无评级）收益率曲线”，对次级资产支持证券采用本金法进行估值2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善增加了各类以Shibor为基准浮动债的点差收益率曲线和债券估值，包括政策性银行债、企业债和商业银行债;细化了浮动利率含权债券估值:行权价与不行权价尚未编制利率互换曲线—基础数据难以获得,目前成员多在Reuters和Bloomberg上报价—中国债券信息网上也设立了成员互换利率曲线专栏,但数据不充分2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善进一步细化了银行间企业债收益率曲线现象：大量无合格担保企业债发行，发行利率明显高于有合格担保企业债原因：迄今为止还没有放行保险公司投资无担保企业债的规定出台，无担保企业债投资主体受限无合格担保企业债信用风险较高应对：增加一组银行间固定利率无合格担保企业债收益率曲线2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善银行间无合格担保企业债收益率曲线建立标准：无合格担保：指无商业银行（或等同于商业银行的第三方）提供全额不可撤销的连带责任保证担保即被认定为，包括：集团担保、企业联保、土地权海域权等权利抵押、股权质押、地方政府担保等无合格担保企业债以主体信用评级为信用标准进行划分（有担保企业债曲线以债项信用评级为标准）2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善银行间无合格担保企业债收益率曲线建立标准：此外，综合考虑企业财务状况、担保人资信状况、多重担保、债券提前还本等因素，对部分无合格担保债券进行二次评级。如：088029(08峰峰债)，主体评级AA-，但该券由邯郸钢铁集团为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，因此将该券主体评级上升一档，放入银行间固定利率企业债收益率曲线(AA(2))进行估值2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善银行间无合格担保企业债收益率曲线建立标准：保监会《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定：保险机构投资的企业（公司）债券，应具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。因此自AA-以下信用级别不再区分有担保无担保。2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善银行间固定利率无合格担保企业债曲线目前已建立5条2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善针对企业债要素设计的创新，建立相应的曲线如：针对088028（08合肥建投债）以1年Shibor的10日均值为浮动利率基准，新增银行间浮动利率企业债(SHIBOR_1Y_10D)点差收益率曲线(AA＋(2))曲线2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善2008年收益率曲线及估值完善工作——曲线完善近期将建立“银行间固定利率铁道部债收益率曲线”，铁道部债券（包括短期融资券、中期票据和企业债）以此曲线为基础进行估值原因：通过观察，铁道部债券的市场点非常稳定的位于政策性金融债和企业债曲线、中短期票据曲线的中间位置，且其完整的债券期限可以构成一条曲线几点问题：信用评级问题——以短融为例短期融资券二级市场收益率“两边倒”现象：以短融AA-为例，二级市场长期出现结算价在上、双边报价在下的现象。中债银行间中短期票据收益率曲线（2008年8月20日）几点问题：信用评级问题——以短融为例低信用级别之间双边报价价格无明显区别：以0.5年期左右短融AA-和AA为例，双边买价基本一致，甚至AA-高于AA。2008年8月21日短融双边报价几点问题：信用评级问题——以短融为例低信用级别短融报价点差很大：2008年6月27日短融双边报价短期融资券信用风险利差短融A+双边报价很少，日均1－2笔报价几点问题：信用评级问题——以短融为例非投资级债券？原因分析：我们认为，产生以上问题的原因之一是：评级公司由“发行人选择而非投资人选择”的体制使得市场成员在进行二级市场交易时对短融主体信用评级存在质疑，导致二级市场对同一信用等级短融的定价存在较大的差异。几点问题：信用评级问题几点问题：信用评级问题——以短融为例建议：增强评级公司评级的透明度，由投资人选择评级公司评级报告公布后，以网上会议等公开的形式接受市场成员的质疑市场成员定期对信用评级公司评级的公允性进行投票并公布投票结果，主管部门按投票结果决定评级公司的市场份额几点问题：市场点缺失问题整体来看，国债二级市场做市情况有非常明显的进步仍存问题：国债短端（1年以内期限）报价稀少，只有汇丰银行等个别做市商坚持报价2008年8月25日国债报价几点问题：市场点缺失问题信用类债券簿记建档发行，发行利率掺杂了一定水分，发行利率不完全可信多数信用类债券二级市场报价稀缺，交易不活跃，如企业债、商业银行债和资产支持证券几点问题：市场点缺失问题日期交易笔数报价笔数2008-8-153682008-8-182282008-8-1920102008-8-208112008-8-2118112008-8-2213112008-8-2510102008-8-261192008-8-271492008-8-28298平均1810企业债报价成交情况几点问题：市场点缺失问题建议：信用类债券招标发行：使发行利率充分真实地反映债券一级市场利率水平充分发挥柜台市场的定价功能：从柜台流通国债来看，柜台报价连续性好、可信度，综合考虑到柜台市场投资人的风险判断和承受能力，建议央票、政策性金融债、AAA级信用类债券柜台流通质押式回购风险分析时间点：06年末、07年末、08年8月26日统计范围：未到期质押式回购合同观察角度：质押券面值、质押券市值（以中债估值衡量）考察目的：观测质押式回购业务风险质押式回购风险分析观察角度1：质押券面额96.52%97.34%98.48%3.48%2.66%1.52%0%20%40%60%80%100%2006年末2007年末2008年8月26日担保品足额担保品不足质押式回购风险分析单纯按“面额”标准衡量，2006年以来，担保品不足的情况较为罕见，且担保品足额交易占比呈上升趋势。结论：说明投资人已经具备一定的风险防范意识，会要求对方提供足额面值的担保品以覆盖风险敞口，且随着市场的不断成熟，投资人的风险意识越来越强。质押式回购风险分析观察角度1：质押券市值（以中债估值衡量）87.83%64.91%76.93%12.17%35.09%23.07%0%20%40%60%80%100%2006年末2007年末2008年8月26日担保品足额担保品不足质押式回购风险分析2008年8月26日处于合同期间的质押式回购业务中，质押比例低于80％的合同占质押品不足合同总数的3%，最低质押比例为54.8%。3%8%89%质押比例在80%以下质押比例在80%-90%之间质押比例在90%-100%之间质押式回购风险分析质押比例较低的交易多发生在信用社、城市商业银行和非银行金融机构之间2008年8月26日处于合同期间的质押式回购业务中，质押比例低于90％的合同共61笔，其中发生在信用社之间的交易为28笔，发生在城市商业银行和信用社之间的交易为14笔，发生在信用社和城市商业银行之间的交易为10笔质押式回购风险分析按“中债估值”标准衡量，形势则不容乐观，担保品不足的情况实际上已经十分严重，尤其在2007年市场行情下跌时，风险集中爆发。结论：虽然投资人已经意识到担保品市值缩水可能会带来一定的市场风险，但在风险计量和控制方法上，由于精细化程度还不够，风险依然无法准确度量，更加无法进行规避。质押式回购风险分析建议：在全市场推广公允价值计量理念，指定市场成员在质押式回购业务中使用中债估值来衡量质押品市场价值，从而为成员提供一个公认的债券价值衡量标准在回购合同期间发现质押品不足时，允许交易成员通过增加质押债券补足差额，有效规避质押式回购期间新产生的风险谢谢，请指正！中央国债公司信息部王超群联系电话：[phone]电子邮箱：[e-mail]