公司治理的外部法律环境

公司财务专题公司治理的理论与实证研究之十一公司治理的外部法律环境中国人民大学财政金融学院郑志刚•主要内容•研究开展的现实和理论背景•法律渊源和法律传统•（LLSV，1998）指标的设定、相关的检验和主要结论•相关研究和文献的扩展•主要参考文献•LaPorta,Rafael,Lopez-de-silanes,Florencio,Shleifer,Andrei,andVishny,Robert,“LawandFinance.”JournalofPoliticalEconomy106(1998):1113-1155.•LaPorta,Rafael,Lopez-de-silanes,Florencio,Shleifer,Andrei,andVishny,Robert,“InvestorProtectionandCorporateGovernance.”JournalofFinancialEconomics58(2000):3-27.一、研究的现实和理论背景•研究的现实背景•传统的公司治理模式比较的有限解释力•公司治理模式比较•关注的重点：向企业融资的组织•AllenandGale，2000•银行中心（bank－centered）的公司治理模式（德国、日本等）•主银行向企业提供融资，并治理•市场中心（market－centered）的公司治理模式（美国、英国等）•融资由大量的外部投资者提供，接管扮演重要的公司治理角色•在1980年代，当日本经济相对繁荣时，银行中心的治理模式曾被认为优于市场中心的模式•富有远见的银行能够使企业关注长期投资决策（AokiandPatrick，1993、Porter，1992等）•银行向短期资金周转困难的企业补充资金，从而避免陷入长期财务危机•银行的治理避免了外部接管对企业正常发展的破坏性•到了上个世纪80、90年代，日本经济下滑，对银行中心的治理模式又提出很多批评•日本银行的预算软约束导致向需要重组的亏损企业过渡注资（KangandStulz，1998等）•日本银行与经理人合谋寻租（WeinsteinandYafeh，1998等）•如果可以把德国作为银行中心的典型国家，同时具有强有力的银行体系和十分发达（第二位）资本市场的日本是否仍然典型？•意大利无论银行还是市场都不发达，它们应该属于哪种模式？•LaPorta等（1997）证明，平均而言，具有大的资本市场的国家，其私人债务占GDP的比例同样较高•LLSV（2000）：把金融体系（公司治理模式）区分为银行和市场中心“既不符合实际，也缺乏成效”•有必要寻找更为根本的因素来解释不同国家金融发展（公司治理）不同的模式•一个事实：投资者受到赋予其收回资金权力的法律的保护，该国的金融发展水平较高•德国银行体系发达得益于对债权人强的法律保护•英国同样发达的银行体系和证券市场来自于英国对投资者和债权人同样强的法律保护•意大利和比利时无论资本市场还是银行体系发展相对缓慢，原因是对外部投资者的法律保护不足•结论：所有外部投资者都需要收回资金的权力•投资者保护与融资组织的规模相比是更为根本的决定金融发展的因素•研究的理论背景•公司治理的法律途径：理论研究的继续•ModiglianiandMiller（1958）：企业是投资项目和项目所产生的现金流的集合•证券（债务和权益）反映了对现金流的要求权（claims）•没有解释为什么经理人会把现金流还给投资者•JensenandMeckling（1976）：现金流的归还不应想当然，内部人可能追求私人利益•合约视角：现金流的要求权是通过投资者与经理人签订合约而赋予外部投资者的•经理人持股将减少对投资者的掠夺•GrossmanandHart（1986）、HartandMoore（1990）、Hart（1995）等•现代产权理论•产权：剩余控制权和剩余索取权•投资者之所以可以收回现金流，因为这是他们的权力•法律体系是对投资者权力的保护和界定的重要途径•与投资者保护相关的法律规则的成本和收益的理论探讨（GrossmanandHart，1988，Bebchuk，1994等）•但对不同国家的法律规则是否差异显著，是否以此可以解释不同国家金融发展（公司治理）模式，缺乏系统的知识•LLSV（1998）•比较统计分析（comparativestatisticalanalysis）•经验验证•49个国家法律对投资者权力保护如何不同？•法律实施的质量如何不同？•这些差异是否可以解释不同国家金融发展模式的差异二、法律渊源和法律传统•（与投资者权力保护相关的）两大法律传统•大陆法（civillaw）和普通法（commonlaw）•大陆法：世界最古老，影响最大，分布最为广泛的法律传统•起源于罗马法•典型特征：法典成文和学者制法•大陆法系可以进一步区分为三个子系•法国法系（法国、意大利、西班牙、葡萄牙等国）•拿破仑法典（1807）（法国商法典）•LLSV：21个国家•德国法系（德国、日本、韩国、台湾等）•德国商法典在1897年Bismarck统一德国后完成•LLSV：6个国家•斯堪德纳维亚法系（芬兰、瑞典、挪威等）•LLSV：4个国家•普通法系（美国、英国、加拿大、澳大利亚、香港、新加坡、印度等）•LLSV：18个国家•典型特征：通过解决纠纷形成普通法•判例法•对投资者权力保护法律法规的来源•法庭系统实施的法律•theenforcementofprivatecontractsthroughthecourtsystem•（judicially－enforcedlaw）•政府实施的监管条例•（government－enforcedregulations）•当通过法庭系统的私人合约实施成本昂贵，其他形式的权力保护就更为有效•Judicially－enforcedLaws•政府监管条例•主要的法律和监管条例•投资者权力保护•公司法、证券法、接管法、（反不正当）竞争法•债权人权力保护•银行破产法、重组法等•股票交易监管条例、银行监管条例、会计标准•大陆法国家•商法典的组成部分•普通法国家•独立的法律•通常以法案（acts）的形式出现三、指标的设定、相关检验和结论•LLSV（1998）•股东权力•债权人权力•法律实施质量•股权集中度•股东权力•选举董事和对重大公司事务（重组等）的表决权•第一项：一股一票规则（one－share－one－voterule）•不平等的投票权（dualclassstocks）•在49个样本国家中，真正实施一股一票的只有11个国家•第二项：对抗董事的权力（antidirectorrights）（包括6个子项）•前5项为虚拟变量•股东实施表决的便利程度•（1）是否允许邮寄表决（proxybymailallowed）•（2）在召开股东大会前是否需要把股份储存到公司或金融中介机构•（3）累计投票和按比例分配代表•股东通过累计投票使他们的代表进入董事会（局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事的选任）•（4）小股东对抗董事欺压的机制•在法庭上挑战董事会的决定•在不同意董事会的并购和资产出售时要求公司回购小股东的股票•（5）股东发行新股的优先购买权•避免稀释（dilution）•（6）召集特别股东大会要求的最低持股比例•从日本的3％到墨西哥的33％•样本国家的中位数10%•虚拟变量，持股比例要求低于10%记为1；高于10%记为0•对抗董事权力•6项指标得分的加总•对抗董事的得分•从比利时的0到加拿大和美国的5•第三项：强制分红权•法律对投资者权力保护不足的替代或补救手段•公司必须将一定比例的收益向股东发放股利•检验方法•把样本国区分为不同的法系国家（四大法律渊源）•不同法律渊源变量均值是否相等的检验（equalityofmeanstests）•主要结论•法律渊源在解释不同国家股东权力的差异重要•普通法国家向股东提供最好的法律保护•法国法系国家向股东提供最差的保护•德国和斯堪德纳维亚法系国家居中•强制分红作为对股东权力保护较弱的补救手段只在法国法系国家采用•稳健性检查•问题：按法律渊源区分的国家对股东权力保护的差异是否仅仅是不同国家富裕程度（人均GNP）的反映•把样本国家按人均GNP划分为底部25%、中间50%和顶部25%•均值差异检验•结论：对抗董事的权力独立于人均收入•债权人权力•（比股东权力更复杂）•原因：•不同债权人的兴趣不一致（获得抵押、企业存在所带来的长期回报等）•处理无法偿还债务企业的重组和清算社会和债权人价值取向的不一致（债权人倾向清算，社会鼓励重组）•债权人权力（4个子项）•（1）重组程序对资产自动延期（stay）的规定•阻止自动清算•（2）重组中债权人获得担保的顺序是否在政府和雇员之后•（3）是否可以不经过债权人同意通过单方面登记重组而寻求保护•例如，美国破产法第11章•（4）进入重组程序后经理人是否留任•四项加总得到债权人权力得分•债权人权力的补救措施：法定资金储备要求（legalreserverequirement）•企业保留一定比例的资金以避免自动清算•主要结论•法律渊源在解释不同国家债权人权力的差异重要•普通法国家向债权人提供最好的法律保护•法国法系国家向债权人提供最差的保护•德国和斯堪德纳维亚法系国家居中•法定资金储备要求作为对债权人权力保护较弱的补救手段在德国法系国家更为普遍•Remark•法系的排名在股东和债权人权力保护上基本一致•贫穷国家对债权人权力的保护要强于富裕国家•可能原因：贫穷国家由于缺乏其他融资机会，调整他们的法律，对债权人的权力予以保护•法律实施质量•假设：强的法律实施体系将构成弱的法律规则的补充•私人信贷风险机构对外国投资者关于本国的“法律和秩序”的评估•第一项：司法系统的效率•第二项：法制（ruleoflaw）•第三项：腐败•第四项：剥夺的风险（政府直接的罚没和强制国有化）•第五项：政府毁约的可能性•会计标准•金融合约的实施依赖于企业收入和资产法庭的可证实性•主要结论：•法律实施质量从高到低的排序：斯堪德纳维亚、德国、普通法和法国法系•控制了人均收入，法系对解释不同国家法律实施质量和会计标准的差异重要•国家的富裕程度会影响一国的法律实施质量（越富裕的国家法律实施质量越高）•股权结构•假设：在投资者保护弱的国家公司倾向于股权集中•理论解释•股东需要较大比例来实现控制权监督经理人（一方面）•（弱的法律保护使）外部投资者投资激励不足，迫使大股东股权集中（另一方面）•数据库•样本国10家最大（市值）、非金融（不是银行和保险公司）、本地（非外国跨国公司）完全私有（非政府所有）上市公司（不是100%私人所有）•每家公司三个最大股东的持股比例之和•主要结论•法国法系国家股权高度集中•股权集中是法律对投资者权力保护的适应•对上述结论的进一步验证•模型1：•被解释变量：股权集中程度•解释变量：法律渊源•控制变量：（log）人均GNP（富裕国家具有不同的股权模式）、（log）总GNP（大的经济体具有大的企业，从而低的股权集中）、Gini系数（收入不平等社会股权更集中）•主要结论•大的经济体具有低的股权集中程度•不平等国家股权倾向集中•（进一步证明）法国法系国家倾向于股权集中•模型2：•增加会计标准、股东权力、债权人权力、法律实施质量和补救措施•统计上显著的变量：会计标准、对抗董事权力、强制分红权、法定资金储备要求和GNP•主要结论•高的股权集中度是由于外部法律环境（法律传统）对投资者权力保护不足，并成为替代•弱的法律保护影响深远，而且成本巨大•（无法多角化分散风险的成本）•中小投资者担心被内部人掠夺，企业面临外部融资的困难）四、相关研究和文献的扩展•基于我国上市公司的证据•卢峰和姚洋（2004）：九十年代中国省级层面的数据，考察了法律、金融发展以及经济增长之间的关系。•银行体系（银行发放的贷款在国有经济部门与私人经济部门之间的分配）•法庭结案率的指标来反映法律执行效率。•法律执行效率的提高有助于增加银行信贷份额中分配给私人经济部门的比例，推动银行业的竞争。•王鹏（2008）从