如何看待美国政府接管两房的副作用(精)

—1—如何看待美国政府接管“两房”的副作用卢孔标（中国人民银行海口中心支行海南海口，570105）摘要：2008年9月7日，美国政府作出了接管两家最大的住房抵押贷款融资机构的决定，成为美国面对次贷危机以来最大的就是动作。这一措施的负面效应在于：加大了金融体系道德风险，引发政府更严重的财政赤字压力，国家信用风险和融资成本上升，中小银行机构资本金压力加大，以及对国际投资者造成两难选择。了解这些负面效应有助于更好地理解美国政府的接管行动，也是判断“两房”危机解决前景的重要因素。关键词：次贷危机接管道德风险财政赤字国家风险尽管市场对于能否改善美国房地产金融市场基本面心存疑虑，美国政府最终还是对两家最大的住房抵押贷款融资机构房地美(FreddieMac)和房利美(FannieMae)（以下简称“两房”）开出了有史以来最大的救助“处方”。美国财政部于9月7日宣布，为避免两大机构市场失败引发更大范围内的金融危机，计划向“两房”提供高达2000亿美元的资金，并提高其信贷额度；新成立的联邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency）则接管了两家公司，这意味着上述两家目前由私人控股的上市公司可能最终被“国有化”。对于一直致力于在全球范围内推行自由市场意识的美国而言，此次接管行动是“不得已而为之”的无奈之举。政府接管“两房”同时带来了一系列的潜在副作用，了解这些负面效应有助于更好地理解美国政府的接管行动，也是判断“两房”危机解决前景的重要因素。一、副作用之一：市场经济规律的迷失与道德风险的上升“两房”被接管，属于“toobigtofail”（太大而不能倒）规则的再次胜出。根据美国财政部长亨利·保尔森的解释，由于“两房”规模如此庞大，与金融系统关系又如此密切，以至于其中任何一家垮掉都会导致美国以及全球金融市场的大动荡。美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，“两房”持有其中的44％左右，总额约5.3万亿美元。“两房”完全是以其重要性绑架了美国政府，迫使政府拿纳税人的钱为它们不负责任的市场行为埋单。这种违背市场经济规律的行为受到了外界的普遍指责，正如美国前劳工部长罗伯特·赖克所说，政府救市创造的是“最糟糕的公费资本主义”。而各界对政府接管更大的担忧在于，这极有可能纵容金融机构的道德风险，一些大型金融机构可能出于政府提供的隐性担保而更加倾向于采取扩大负债业务，或者大肆扩大表外业务，却将最后风险转嫁给政府。从目前次贷危机的演变来看，雷曼兄弟宣布破产保护前意向收购人对政府融资支持的要求，以及9月16日美国政府再次出手为美国国际集团（AIG）提供总额850亿美元的紧急贷款，似乎在印证道德风险担忧不是“杞人忧天”。自2007年次贷危机爆发以来，美国政府一直坚持坚定不移的救市行动，包括降息、注资，及至当前对两房的接管乃至可能的“国有化”，这种积极的政府干预行为与美国历来对陷入金融危机的发展中国家开出的药方大相径庭。可见美国历来提倡并践行的自由市场意识同样是非常脆弱的，世界上没有完全自由的市场经济。事实上，政府介入并不是解决“两房”危机的首选。尽管“两房”是根据联邦法律创建的“政府授权企业”（GovernmentSponsoredEnterprises，GSE），但毕竟是私人拥有的上市公司，政府也一直希望撇清与两房之间的关系。在“两房”风险暴露后，两家机构一直致力于希望通过公司债券等途径来解决自身财务问题，以避免被“国有化”的命运。而“市场之手”最终向政府介入让步并不是没有理由的。在市场处于严重的危机、靠市场自身力量已经很难疗救的时候，即便存在可能的道德风险，—2—政府也必须及时有效地进行干预，运用政府的行政资源来强行扭转市场运行轨迹。至于道德风险问题，属于长期需要考虑的问题，在当前次贷危机升级的特殊背景下，小小的忽略是可以理解的。如果说美国政府不顾金融机构道德风险上升以及自身自由经济斗士形像破坏而坚持接管“两房”是在弥补政府金融监管失责的话，那么这些成本将是政府为这种“亡羊补牢”做法必须付出的代价。而且不管是此前政府对贝尔斯登并购案是贷款援助还是此次接管“两房”，机构的原高层领导均被撤换，声誉也明显受到下降，在一个崇尚职业经理人精神的国家，这样的惩罚对于其他机构的管理人员而言，不失为一种有效的警示。二、副作用之二：政府救助的财政赤字效应对于政府接管的第二个担忧在于，要使“两房”脱离困境并维持正常运转，政府需要投入大量的资金，这必然对美国财政支出和财政赤字造成巨大压力。实际上，美国财政部宣布的2000亿美元的资金援助只是对未来可能的资金需求和财政部愿意提供的资金上限的一个估算。当前首要的任务是恢复两家公司的财务状况。根据7月份美国国会预算办公室的估计，美国政府必须注入大约250亿美元的资金才能使得“两房”恢复正常运行；而市场则预计这样的注资规模可能需要500亿美元；财政部长保尔森更是拒绝明确政府最终将会提供多少资金。对于一直深陷赤字窘境的美国财政而言，250－500亿美元的支出是不小的资金压力。即便是按照250亿美元计，将消耗美国当前年财政收入的1％左右，导致每年的财政赤字增加6%－12%，这意味着美国政府的财政赤字将达到历史新高。显然，财政赤字是美国政府需要考虑的一个重要因素，特别是用于救助的资金最终需要有纳税人来承担的时候。不过，相对于放手让“两房”倒闭对金融市场的冲击而言，政府接管投入巨额资金的代价可能是相对较轻的。毋庸置疑的是，对于当前如履薄冰的美国房地产金融市场而言，“两房”是维持这一体系继续运转的关键。如果“两房”破产倒闭，美国住房抵押贷款市场也将停摆，新增住房抵押贷款利率则会直线上升，住房市场交易量严重萎缩，基于住房抵押贷款的金融产品的市场价值也将一泻千里，美国金融市场乃至全球金融市场都将陷入大幅动荡乃至金融危机的困境。目前，“两房”危机的根源——美国房价依然处于下跌轨道，这将造成更多的房屋所有人违约和丧失抵押品赎回权，房产价值也将进一步下降。在这样的恶性循环中，“两房”还将面临更大的损失压力，“两房”脱困的成本也将更高。同时，信用收缩将继续影响美国和世界很多地方的消费者的住房贷款、汽车贷款以及消费等能力，使得问题进一步恶化。因此，在市场失灵的背景下，姑且不论此次接管行动能否为深处寒冬的美国房地产市场与信用市场带来转折，政府出手是维系美国金融稳定的必然选择。不过，单纯考虑注资成本显然忽略了“两房”的盈利能力能为美国政府赚取巨额利润的潜在前景。除了对“两房”的融资可以支持政策的正常利益之外（财政部购买的“两房”优先股的年股息率为10%），通过为“两房”收拾市场残局，以极低的价格购入大量抵押贷款证券，特别是次级抵押贷款证券最终会流入“两房”及其相关企业，未来房产市场回暖之后“两房”获利将十分丰厚。因此，在财政部最终将对“两房”投入的援助资金收回之前，任何人都无法断言政府此次援助在成本收益上的合理性。考虑到这一潜在收益前景，我们不难理解美国显然不会放任“两房”被市场力量兼并重组（当然，目前的市场背景下，“两房”的市场消化是不实际的）。此外，鉴于“两房”的政府背景以及其在国际市场的融资能力，如果任由其倒闭，不仅会危及“两房”传统的优势地位和筹资功能，美国政府也将失去实施隐形政策的渠道和能力，对赤字政策将形成巨大挑战。三、副作用之三：国家信用风险增加与融资成本上升美国政府接管“两房”，不仅意味着政府将不得不更深地介入到抵押贷款市场，同时也将与“两房”资产组合有关的信用风险的大部分转移到了美国政府的资产负债表上，使得美国政府成为次贷危机的风险最终承担者。加上政府采取了扩大抵押资产范围和期限的方式为其他金融机构和市场注入资金，政府资产规模和范围将不断扩大，必然加重美国政府资产负—3—债表的失衡。更重要的是，各种金融风险集中在一起，使得政府成为金融风险的最大承担者，美国政府可能成为美国金融业的最大“地主”（Landlord）。此外，随着财政部因接管“两房”而带来的负担和风险的显著增加，新增美国国债的信用评级可能被调降，最终政府的借贷成本即国债收益率将面临上升压力。这似乎已经在美国国债市场上得到了验证，由于市场预期即将出现的由债务发行造成的国债供应量增加，美国国债收益率大幅走高，9月9日，10年期国债收益率升至3.85%的高点。不过，相对于债券融资成本的上升，继续维持美国债券市场对国际投资者的吸引力，是美国政府更为迫切的任务。一方面，债券市场是美国最大的融资市场，在美国政府接管“两房”之前，美国的机构债和国债都已经陷入尴尬境地，最近几个月亚洲投资者已经成为美国到期机构债的净卖家。美国摒弃市场主义而进行史无前例的政府接管，是一种非常积极的信号显示行为，即美国的债券（国债、机构债等）是具有明确的政府担保、是安全的投资工具，这对于维持全球投资者对美国市场信心的重要基础。另一方面，如果政府不接管“两房”而任由其破产，那么“两房”破产带来的损失中将有很大一部分比例由海外投资者承担，其中亚太地区各中央银行和商业银行是“两房”债务最大的海外持有者，世界将对美国的信誉失去信心，这必将阻碍这些区域资金往美国的回流，导致美国金融市场的融资资源萎缩，美国金融市场和经济的发展动力也将不复存在。而且在美元与欧元争夺国际货币主导地位的关键时刻，美国显然更注重维持其国家主权信用。值得庆幸的是，在美国接管“两房”后，标准普尔(Standard&Poor's)维持了美国AAA的主权信用评级。四、副作用之四：“两房”股权稀释与中小银行倒闭风险政府接管是以“两房”股东权益的收缩为前提的，美国财政部从每家公司各收购了10亿美元的优先股，这些优先股年股息率为10%，而且联邦政府的利益“将优于所有股东，不管是优先股还是普通股股东”。同时财政部还有权以“微不足道的价格”收购“两房”79.9%的普通股。作为整体救助计划的一部分，联邦住房金融局取消了“两房”普通股和优先股派息，总额约为20亿美元。这意味着投资人手中的“两房”股票可能变得一文不值。事实也正如此，由于投资者判断美国财政部的计划将导致普通股被消灭殆尽，接管计划宣布当天，“两房”股价均暴跌超过80%，房地美股价下跌82.75%，报收0.88美元；房利美股价下跌89.63%，报收0.73美元。同样的，“两房”的优先股价值也大幅贬值，从今年6月30日到9月8日，“两房”的优先股股价已下跌一半以上；9月9日更是再次下跌60%。就优先股而言，截至2008年6月30日，“两房”发行的优先股总额为360亿美元。不幸的是，拥有两房优先股的大部分商业银行恰恰是当前美国银行体系的“弱势群体”，也是FDIC问题银行列表上的主角——中小银行和区域金融机构。典型的如GatewayFinancialHoldings和MidwestBancHoldings两家银行持有的“两房”优先股数额都超过它们资本金的30%。由于这些机构持有的“两房”股权资产大幅缩水，而这些银行先前并没有计提相应的损失准备，中小银行和区域金融机构的资本充足率将面临更加严峻的考验，破产倒闭的可能性大大增加。这对于水深火热之中的中小商业银行而言，极有可能是压倒骆驼的最后一根稻草。从市场反映来看，投资者对中小银行和区域金融机构的信心不足更加严重，小银行和区域金融机构的股票已经大幅下挫。显然，对于两房的股东而言，政府接管不是对他们的“救赎”。政府救助不是“慈善”行为，总得有人为“两房”的经营失败付出对价。而且在目前的情形下，“两房”作为政府支持企业，承担着重要的公共责任，这与此前“两房”的股东利益最大化目标存在冲突。在政府接管“两房”之后，显然不能再以股东利益最大化为目标，稀释个人股东在“两房”的影响力是必然的。而且相对于整个金融体系的安危，牺牲股东等小部分人的利益是微不足道的。对于可能陷入困境的持有“两房”优先股的区域中小银行，将导致美国联邦存款保险公司（Federaldepositinsurancecompany，FDIC）的问题银行列表的数目进一步增加，今年第—4—二季度问题银行机构的数目是117家。不过，对于具备完善的存款保险制度的美国而言，中小银行倒闭并不会对美国金融体