第九章 普通股估价与选择

第八章普通股估价与选择第一节普通股估价方法第二节普通股选择方法第一节普通股估价方法一、红利贴现模型(DDM)二、股权自由现金流(FCFE)估价模型三、P/B-ROE模型四、市盈率估价方法(P/E)一、红利贴现模型1.红利贴现模型2.零增长模型3.不变增长模型4.三阶段模型5.红利贴现模型的不足1.红利贴现模型一般形式：股票的内在价值–其中：V表示内在价值，D表示未来的现金收入（股息），r表示贴现率评价方法：单一股票价值的评价影响股票内在价值的三个因素–收益增长率、贴现率、股息支付率红利贴现模型的理论原理–股票价值等于其预期红利的现值总和2.零增长模型模型假设–股息固定计算公式–其中，V表示内在价值，D0上一期红利，r表示贴现率实例rDV/03.不变增长模型模型假设–股息以一个固定的比率g增长计算公式–其中，gr实例)/(1grDV4.三阶段模型三阶段模型–公司的发展阶段分为初创阶段、成长阶段和成熟阶段–通常按照公司的发展阶段，三元增长模型–计算公式：111222111)1()1()1()1(TttTTTttTTtttrDrgDrDV5.红利贴现模型的不足只考虑股息收入，有可能低估红利支付率较低的公司价值–对于处于成长阶段、红利支付率较低的公司，根据其过去的红利支付率来估计将会低估其股票价值，–可以调整其预期红利支付率，但通常估计出的结果准确性较差红利贴现模型过于保守–股票价值不能只由红利决定，红利贴现模型中没有反映公司未利用资产的价值经验结果–检验结果显示，在长期内红利模型能够提供超额收益率，说明红利贴现模型有低估股票价值之嫌二、股权自由现金流估价模型股权自由现金流–公司股权资本投资者拥有的是对公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。–股权自由现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务–经验研究结果显示，投资者更关注于股权自由现金流，而不是净收益，中国股市例外估价模型–股权价值等于股权自由现金流的现值总和–股权自由现金流是公司能否支付红利的一个指标三、P/B-ROE模型P/B-ROE模型–市场价格/账面价值和权益回报率模型–与三阶段红利贴现模型类似估价模型–其中，D/P表示股息率，gb表示账面价值增长率，RV(P/B)表示再估值收益或损失，采用下式估计)()(BPRVgPDREbROEBPBPBPRV)log(),log()(四、市盈率估价法1.市盈率的概念2.市盈率估价法3.可比市盈率的选择4.市盈率与股市泡沫1.市盈率概念市盈率（PER,price-to-earningsratio）–价盈比P/E，其中P表示每股价格，E表示每股收益EPS(earningspershare)市盈率分类–市盈率I与市盈率II–市盈率与预期市盈率–静态市盈率与动态市盈率P/E/(1+g)2.市盈率估价法市盈率估价法–是一种相对估价法估价公式–P=PER0*EPS–其中：PER0为可比市盈率或基准市盈率，EPS为预期下一年度可维持的每股收益3.可比市盈率的选择市场平均市盈率行业平均市盈率同类公司平均市盈率可比市盈率的选择示例公司名称市盈率AdobeSystems23.2Autodesk20.4Broderbund32.8ComputerAssociates18.0LotusDevelopment24.1Microsoft27.4Oracle37.8SoftwarePublishing10.6SystemSoftware15.7平均市盈率24.04.市盈率与股市泡沫市盈率与股市泡沫–一般来说，市场平均市盈率的高低表示股价相对高低，能够部分说明股市泡沫的大小，但市盈率高不是股市泡沫的唯一表现–通常的做法是将市场平均市盈率与某一个可比市盈率比较，如美国股市的历史平均市盈率或所谓的理论市盈率理论市盈率：P/E=V/E=1/r，–贴现率的选择问题：是选择银行一年期储蓄存款利率，还是同期国债利率？–风险溢价问题：股票风险高于债券与储蓄存款风险–成长性问题：总体来讲经济在不断增长，如果考虑一个增长率g，则P/E=V/E=(1+g)/(r-g)4.市盈率与股市泡沫（续）相对比较时，需要注意的问题–市场平均市盈率不能真实反映市场整体的情况，采用算术平均方法是有缺陷的，可能会高估市场的市盈率水平，通常应该采用指数股的加权市盈率–市盈率结构问题，微利股的市盈率奇高，小盘股的市盈率通常较高–不同国家其市场利率水平和通胀率是不同的–不同国家其经济增长也是不同的–将现在的市盈率水平与过去平均水平相比，是否具有可比性是值得讨论的第二节普通股选择方法一、价值投资与成长投资二、经济增加值EVA三、q比率一、价值投资与成长投资价值股票与成长股票–价值股票是指具有较低市盈率和较低市净率的公司股票。–成长股票是指具有较高收入和盈余增长率的公司股票，往往具有较高市盈率和较高市净率。价值投资与成长投资选择–价值投资选择：选择低估的价值股票–成长投资选择：选择具有高成长性的成长股票–经验结果显示，价值投资与成长投资呈现一种交替性的周期变化。由于成长股票的高风险，成长投资选择往往结束于泡沫之中。二、经济增加值EVA经济增加值的概念–经济增加值被定义为税后净经营利润减去包括股权和债务的所有资金成本。经济增加值的作用–衡量公司市场价值的重要指标，市场增加值=未来经济增加值的折现值市场增加值=公司市值-公司账面价值–建立有效激励机制的基础实例三、q比率托宾Q比率（Tobin'sQratio）–是一个宏观经济指标，被定义为股票市场价格与其价值（这里用公司净值衡量）之比，用以描述宏观经济与金融市场之间的联系。–Q比率越高，投资风险越大、越不安全；Q比率越低，投资风险越小、越安全。–回顾上世纪（1900-1999）美国股票价格波动，我们可以看到，它的Q比率大致在0.5-2之间波动，绝大多数的高点均发生在Q比率大于1.5的范围之内，绝大多数的低点均发生在Q比率小于0.7的范围之内，而且具有明显的经验回复特性，即Q比率的历史走势具有平稳性，没有向上或向下的时间趋势。经验结果还告诉我们，Q比率达到高点之后带来的是股价的暴跌，Q比率大于2预示着股价可能有50%以上的跌幅。三、q比率（续）用于公司分析的Q比率–基于公司所属行业的生命周期，我们也可以将Q比率用于单个公司股票价格的分析。实际上，用于单个公司进行分析的Q比率也称之为市净率（price-to-bookratio），即公司股票价格与公司每股净值之比。–价格与净值这一比率在股票投资分析中的意义和作用也被许多其它研究者所证明，如Fama等。实际上，从行业生命周期的角度我们很容易理解Q比率或市净率的波动和变化。从宏观来看，经济的周期波动往往表现为某几个行业的周期波动，在这些行业高速增长的同时Q比率上升，当这些行业停止增长或变成负增长的时候Q比率开始急剧下降。从微观来看，一个公司也是同样情形，在公司高速增长的时候其市净率较大，一旦公司失去高成长或陷入亏损之时公司股价急剧下跌它的市净率会小于1。关键术语红利贴现模型股权自由现金流经济附加值价值投资与成长投资基本分析与技术分析思考题1．以必要收益率（贴现率）的倒数作为衡量市场平均市盈率的标准，其道理何在？2．解释科技股的市盈率较高的原因。习题某一股票上年每股收益0.5元，假设期股息支付率为100%，我们预计该公司今后三年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？三年后的每股收益为多少？如果我们预计该公司今后五年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？五年后的每股收益为多少？