2011 7 19-综艺股份-光伏电站开发龙头,巨大雪球开始滚动

2011-07-19电力设备/新能源证券研究报告公司研究/深度报告综艺股份（600770）买入/首次评级股价：RMB21.49分析师王海生SAC执业证书编号:[e-mail]袁瑶SAC执业证书编号:S1000511040002(021)[e-mail]相关研究基础数据总股本（百万股）736流通A股（百万股）736流通B股（百万股）0可转债（百万元）流通A股市值（百万元）15,825谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准最近52周股价走势图-1.94%21.06%44.06%67.06%90.06%113.06%10/0710/0910/1111/0111/0311/0511/07综艺股份沪深300资料来源：公司数据，华泰联合证券预测光伏电站开发龙头，巨大雪球开始滚动y公司是光伏海外电站建设的龙头，从今年起进入业绩爆发期：1）光伏组件价格进入快速下降通道，电站开发商成为最大受益者；2）在全球金融紧缩环境里，光伏行业保持快速增长，拥有金融和产业优势的中国企业将进入并整合电站开发环节；3）公司借助强大的融资平台募集了巨额资金，借助自身的技术和市场平台整合项目资源，成为国内发展最快的光伏电站开发企业之一；4）其“融资-电站开发-贡献业绩-再融资”的商业模式开始进入收获期。公司明年业绩1.42元，建议买入。y光伏电站开发具有技术、市场、资金及产业链四大竞争门槛，站在微笑曲线的顶端，盈利能力是全产业链中最高的一环。在全产业过剩的格局中，组件价格反映了最差市场的价格接受能力，而电站开发商可以在采购成本下降的同时，在盈利能力较好的市场去投资电站，必将为其带来超额收益。y公司四项竞争优势兼备，并依靠“融资-电站开发-贡献业绩-再融资”的滚动成长方式，将迅速成长为全球光伏电站开发行业的龙头和整合者：技术与市场：拥有自己核心的系统开发团队，自2000年起就曾在西北开发风光一体项目，具备丰富的系统集成能力。资本：具备A股融资平台，在海外融资困难的大环境下，资金优势明显强于国外企业及国内美股与港股上市的光伏企业，两年内的融资总额或超过40亿元。产业：作为中国企业，贴近本土的制造环节；在买方主导的市场下，议价能力强。可以降低采购成本，减少资金占用，甚至与国内大厂建立长期的战略合作。y全球光伏市场在经历了短期的挫折后，2013年仍将回到快速成长的轨道。预计公司在2015年将能实现1GW量级的电站销售规模，市占率2%左右，同时累计持有的运营电站也将达到1GW，这样规模的电站业务将能给公司贡献4元左右的EPS。经营预测与估值2010A2011E2012E2013E营业收入(百万元)9113702651610242(+/-%)763067657归属母公司净利润(百万元)27265711421658(+/-%)7251417445EPS(元)0.340.811.422.06P/E(倍)63.6626.3715.1810.45资料来源：公司数据，华泰联合证券预测公司研究2011-07-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录光伏电站投资，在产业链的顶端微笑........................................................................4 产业链与商业模式.............................................................................................................................4 产业竞争格局....................................................................................................................................5 系统集成的核心竞争力——各方资源的最优化整合运作...................................................................7 盈利对比：站在微笑曲线的顶端.......................................................................................................7 以点胜面，穿越周期.........................................................................................................................8 意大利与东欧地区.............................................................................................................................8 美国新泽西.......................................................................................................................................9 综艺股份，盈利的巨大雪球开始滚动......................................................................10 商业模式——做资源的整合者.........................................................................................................10 优势齐备，先发制胜.......................................................................................................................11 融资-电站开发-贡献业绩-再融资，滚雪球式的快速增长到了业绩爆发期........................................12 其他业务稳步发展...................................................................................................12 业绩预测.................................................................................................................12 风险提示.................................................................................................................13 公司研究2011-07-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图表目录图1： 电站投资产业链.........................................................................................4 图2： 光伏电站的投资成本构成...........................................................................5 图3： 全球光伏系统集成与销售的市场集中度.....................................................5 图4： 光伏产业链各环节盈利能力对比................................................................7 图5： 8%的IRR条件下意大利光伏电站价格构成...............................................8 图6： 美国光伏发电的碳收益交易市场................................................................9 图7： 美国光伏发电的碳收益交易价格................................................................9 图8： 探索海外商业模式——做资源的整合者...................................................10 表格1：2010年系统集成商Top10.........................................................................6 表格2：公司募集资金情况.....................................................................................11 公司研究2011-07-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4光伏电站投资，在产业链的顶端微笑产业链与商业模式电站的投资，即通过收购或自己申请，来获取高收益的电站项目，再经过融资、采购、建设等环节完成电站的并网，最后以维持合理IRR的价格出售给第三方，赚取回报。产业链主要包含分销商、系统开发商、系统集成商、EPC/安装商、电站运营、电站业主、电力购买者几个部分：电站开发:申请电站开发的许可，获取土地、屋顶使用权、环保许可等，谈判光伏发电量的长期购电协议，及电网公司的系统并网与输送协议。即传统意义上的电站批文获取。投融资：电站融资，及建成后向第三方出售。（投资者、电力公司、工商业企业等）分销商：组件及关键系统部件的采购与分销EPC/安装：工程设计、组件与BOS采购、建设三个环节的简称，为电站开发商或直接为光伏系统拥有者提供（如电力公司）提供服务。运营维护：远程的发电量及安全监控，现场维护等电力购买者：欧洲为FiT，政府许诺电价后电网无条件收购；美国为PPA，直接与电力购买方签订长期电价协议。系统集成商即集成电站开发、投融资、EPC、运营维护等为一体的企业，其中对中国企业而言，海外电站的开发、安装建设、运营维护的环节多与海外当地的公司合作。图1：电站投资产业链组件厂分销商系统集成商电站业主系统开发商EPC/安装商（购电协议）电力购买者（要求IRR8%）资料来源：华泰联合证券研究所光伏电站的投资成本构成：一个电站的开发投资成本主要有组件、系统部件及施工、电站项目批文三大部分组成，不同的国家、不同的项目之间均有差异：组件的采购价格主要取决于流通渠道的成熟度，会有20%左右的价差；系统与施工，主要是各地土地、人工价格的差异；项目批文的价格，取决于项目收益、各地行政流程、法律要求等，0.1-0.5欧元/W不等。公司研究2011-07-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5德国市场流通渠道最为成熟，且行政审批简单高效，整体的系统造价是最低的，大中型商业屋顶售价在2.1欧元/W左右，欧洲其他国家及美国等，造价要高出30%。但总体趋势上，差异在逐渐缩小。图2：光伏电站的投资成本构成组件,0.9,50%系统与施工,0.7,39%电站项目批文,0.2,11%欧元/W资料来源：公司资料，华泰联合证券研究所产业竞