中线看好,但当心3月调整

中线看好，但当心3月调整金运通林雄建我们需要回答的问题就是指数在3月份会不会持续上扬？如果持续，当前操作策略就是继续加仓；如果不能，操作策略就是逢高减磅。当下已经观察到的市场回暖，积极的投资者情绪、强劲的海外市场表现，已经表现在1月以来A股表现中。未来的关键是，这些因素会发生怎样的变化，会不会有新的因素影响市场表现。我们从四个维度来分析未来1个月市场其一，国内经济基本面。从偏负面到比较负面。我们估计，经济增速放缓趋势在未来一个月还会持续。迄今为止，有关周期性行业的反馈都比较负面。不仅是与经济同步的发电量指标比较疲软，行业研究员反馈的水泥、工程机械、铜、煤炭的库存回补周期需求也比较弱。在2月低、3月初我们会得到更翔实的数据和体会。大概率来看，春节后周期性投资需求有所复苏，但可能弱于往年。国内经济增速持续放缓与盈利下调风险中国每年3、4月份是春节之后的生产旺季，在气温回升农民工返城复工之后，各种企业特别是与投资相关的企业往往会出现产量和价格的回升。而在地产投资向下的背景下是否会出现周期性行业的旺季不旺？我们对周期性行业本轮的季节性回升幅度保持谨慎态度。由于今年的春节在1月中旬，需求回升将提前1个月左右，所以今年2月底到3月初投资者将对今年旺季需求的情况予以验证。房地产仍然是我们最大的担心房地产仍然是我们最大的担心，微观层面上2012年以来媒体上房地产老板破产跑路的声音不绝于耳，很多地区出现了项目不能交房的现象。我们预期这种情况有可能在今年持续发生，不能排除集中发生的风险；在宏观层面上，我们看到房地产企业拿地越来越谨慎。继去年全国卖地收入出现显著下滑之后，中国指数研究院的最新数据显示，1月全国300城市土地出让金收入895.9亿元，同比减少67%，其中住宅类用地（含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地）532.4亿元，同比减少74%；商办类用地222.4亿元，同比减少53%；工业用地136.9亿元，同比减少25%；其他用地4.3亿元，同比减少54%。如与去年包含了春节长假的2月相比，土地出让金也减少了36%，住宅类用地减少46%，降幅明显。房地产企业资金面紧绷，在拿地谨慎的同时新开工面积出现同比下降是大概率事件，而在建工程的面积虽然有惯性增长，但是我们预计部分项目的缓建、停建将导致投资额和对各种投资品的需求大幅放缓。煤炭行业的情况我们认为当前投资者需要密切关注各种早周期行业的景气情况，目前从煤炭行业的情况来看，旺季不旺的风险已经发生。我们看到去年10月以来秦皇岛煤炭价格在旺季不但没有提价，反而呈现出阴跌的态势。而国信证券的煤炭行业研究员表示当前很多地方出现了现货价低于合同价的情况密切关注水泥行业未来几周我们建议投资者密切关注水泥行业，主要原因是水泥行业属于早周期行业且无库存干扰。水泥价格将是行业的先行指标，建议密切跟踪每周华东和山东地区的水泥价格，原因在于这些地区受天气转暖，旺季早于其他北方地区，而且大的水泥企业在这些地区的市场占有率高，价格体系维护相对较好。国信证券的水泥行业研究员表示目前这些地区尚在春节停窑当中，2月10号之后将陆续复产，华东地区的整体停窑时间达到了约30天。我们认为，如果企业复产之后价格出现显著向下，则说明投资需求较往年显著疲弱，可看作旺季不旺的风向标。关注火电企业发电量环比变化、工程机械（特别是挖掘机）的销售情况和粗钢产量除了煤炭和水泥以外，投资者还需关注火电企业发电量的环比变化、工程机械（特别是挖掘机）的销售情况和粗钢产量。这些指标按照历史经验都会在3月出现显著的环比上升，如果今年上升的幅度小于平均水平或意味着实体经济的需求表现疲弱。三、四月份来自企业盈利的风险三、四月份市场会迎来上市公司2011年年报和2012年一季报的密集披露期，我们认为当前市场一致预期体现出来的盈利增速仍然过高，尤其是中小板、创业板，与此同时，市场对于2012年盈利预测也存在很大的下调风险。国信证券行业研究员认为：行业的2011年盈利预测相对于目前市场一致预期存在较大下行风险，而造纸、服装家纺、机械、水泥、机场、银行、食品饮料、软件的2011年盈利预测不会再显著下调。其二，国内流动性从中性到中性。1月物价超市场预期，新增信贷低于市场预期，M1增速创历史新低，都没有阻碍市场持续回暖。投资者在股票上感受到的流动性较强，远远好于那些所谓流动性指标（M1，M2增速、信贷量）。我们认为其原因在于，即使当期流动性没有立刻改善，但投资者都有强烈的流动性改善预期。“M1增速创新低，但可能会逐级回升”，“1月信贷低于预期，但可能有窗口指导，2/3月会显著上升”，“物价超预期因为春节因素，2月CPI就会快速下降”。我们对当前国内流动性的看法是中性。并且担心随着反弹延续，投资者的流动性预期可能持续上升，以至于预期失望。从当前货币政策制定者一系列举措看来，货币当局希望维持一个稳定而中性的货币供应环境。我们认为如果物价居高不下，如果外汇占款重新增加，就暂时不调整存款准备金率。如果1月信贷确实遭遇窗口指导，那也是决策层一种意图的体现。更有意思的是，我们的草根调研显示，部分银行1月信贷不达预期的原因，不在于窗口指导，而是企业缺乏借贷需求。再考虑到一些中小银行可能面临存贷比约束，我们担心未来信贷投放规模可能存在变数流动性季节性向好存在变数最大的风险来自于新增信贷让市场的预期失望，监管当局对同业流动性的整顿超出我们的预期。我们最主要的判断依据在于：其一，我们将看到“宽货币+中信贷”的流动性组合在1季度显现迹象，但是资金回流银行系统的速度可能弱于我们的预期；其二，且不考虑QE3是否出台，我们预计，外部流动性的恢复将利好国内流动性环境，最重要的观察指标是新增外汇占款是否实现转正，当然数据转正只是我们的猜测。如果欧美出台新的量宽政策，我们预计大量资金将回流新兴市场；其三，尽管央行对短期流动性的管理思路在调整（春节前后净投放资金，2月7日重启正回购操作），我们预计在未来至少可以看见两点正面的信息，一是公开市场到期资金将在3/4月份放量，超过4200亿元，二是通胀数据跌破4%后，法定准备金率的下调的可能性是否增加？我们预计，金融市场整体流动性环比走好，标志性流动性指标7天质押回购利率将在3.5%上下摆动，甚至在部分交易时段可能跌破3%。6个月票据直贴/转贴利率将在6%/5%附近，使得企业短期资金面环境改善。在货币信贷方面，我们对M1/M2/月度信贷的变化存在一些担心。倒V型的底部崛起，造就“宽货币”环境从2000年至今，货币供应作为实体经济、金融市场最大的流动性来源，经历了四个明显的底部：2001年底，2004年底，2008年底和2011年底。而货币供应波动的周期大概是36-42个月。我们基本可以判定，本轮货币增长的阶段低点出现在2012年1月附近。我们认为，货币供应的增速可能在2/3月呈现倒V型的底部反弹。存款增速的回升，特别是企业活期存款的回升，或将改变货币的活性，促进流动性的缓慢扩张。货币供应M1的触底规律货币供应M2的触底规律流动性背后的两个基本面问题（1）其一，从结构上观察，我们特别关注中长期贷款的增长，因为它非常好地反映了投资主体的投资意愿。我们认为如果中长期贷款同比增速持续走低（1月中长期贷款同比增速降至10.9%，环比减少1.2个百分点），将传递国内投资需求减弱的信号。流动性背后的两个基本面问题（2）其二，我们直接的判断是，在物价没有触底之前，很难看见工业企业大规模的回补库存。其三，海外流动性从正面到中性。自2011年12月以来，欧美经济体量化宽松预期强烈，新兴市场货币大幅升值。这直接刺激了新兴市场股票市场表现良好。外围市场的良好表现和人民币升值预期重新回升，也间接降低了A股投资者风险溢价。展望未来，3月和4月规模庞大的意大利国债（每个月都有400亿欧元以上债务到期）到期，4月希腊大选在即，可能会对欧洲金融市场产生一定冲击。如果美国经济真的能够表现出良好复苏态势，我们猜测QE3的预期也会逐渐降低。未来的欧债、希腊大选和联储表态，都可能对海外流动性产生一定冲击，存在不确定性。简单来说，新兴市场货币能否持续对欧美货币升值，具有不确定性。人民币升值预期与A股指数趋势关系良好QE3是否推出？海外经济持续强势否？一个重要的判断QE3是否推出时间将是4月25日的美联储议息会议。目前海外市场对QE3的预期已经相当强烈，如果推出可能意味着预期兑现，不推出则可能令市场失望。其四，海外经济基本面从正面到未知。欧美经济近期的超预期强劲表现，促使我们上调了中国2012年GDP预测。未来一个月，有关欧美经济能否持续超预期，还有待进一步数据的观察。需要强调的是，我们认为除非地产风险重新引发投资者对银行贷款质量产生怀疑，否则前期上证综指2132很难被打破。在没有观察到进一步经济，特别是金融体系显著恶化的迹象之前，在人民币升值预期被再次逆转之前，我们倾向于认为指数近期不会创出新低。这也意味着，我们在1-2个月内的基本策略是区间操作。逢低（上证指数低于2300）买入，逢高（上证指数超过2500）卖出。谢谢金运通林雄建