第八讲-利率理论

利率理论本讲导读一、古典利率理论二、凯恩斯的流动性偏好理论三、可贷资金利率理论四、IS-LM分析的利率理论五、利率的风险结构理论六、利率的期限结构理论一、古典学派的储蓄投资理论古典利率理论又被称为实际利率理论，它强调非货币的实际因素在利率决定中的作用。他们认为，利率是由实际领域的投资和储蓄这两个因素决定的，投资代表资金的需求，储蓄代表资金的供给，利率取决于投资曲线和储蓄曲线的均衡点。E0图5-1储蓄投资理论下的利率S;II0iSE1I1i0i1该理论的主要缺陷在于它是一种局部均衡理论。储蓄数量和投资数量都是利率的函数，利率的功能仅仅是促使储蓄与投资达到均衡。古典利率理论没有考虑货币因素对利率的影响。二、凯恩斯的流动性偏好理论凯恩斯强调货币因素在利率决定中的作用，认为利率由货币供给和货币需求共同决定。他认为，货币供给（Ms）是外生变量，由中央银行直接控制。因此，货币供给独立于利率的变动。货币需求（L）则是内生变量，取决于公众的流动性偏好。公众的流动性偏好的动机包括交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的交易需求与收入成正比，与利率无关。投机动机形成的投机需求与利率成反比（见下图）。货币总需求公式：L=L1(Y)+L2(i)式中，L1表示交易需求，L2表示投机需求，L1(Y)为收入Y的递增函数，L2(i)为利率i的递减函数。缺陷：只考虑货币因素对利率的影响，没有考虑实物因素对利率的影响。MS0iE1i0L图5-2凯恩斯的货币供求均衡与均衡利率的决定MS1MS2E2E0i1O“流动性陷阱”区L;Ms“流动性陷阱”：当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升的预期，这样，货币的投机需求就会达到无穷大，这时，无论中央银行供应多少货币，都会被相应的投机需求所吸收，从而使利率不能继续下降而“锁定”在这一水平。上图中，“流动性陷阱”相当于货币需求线中的水平线部分，它使货币需求线变成一条折线。在“流动性陷阱”区间，货币政策是完全无效的，此时只能依靠财政政策。三、新古典学派的可贷资金理论认为利率是由可贷资金的供求关系决定的。例表可贷资金的供给和需求量缺陷：没有考虑收入对利率水平的影响。图5-3利率与可贷资金的供求关系EiQe可贷资金供求SLFDLFie四、IS-LM框架下的利率决定理论希克斯和汉森对以上三种理论加以综合和完善，提出了汉森－希克斯一般均衡模型，即著名的IS-LM模型，从理论上分析了利率与国民收入的决定问题。只有当实体经济部门和货币部门同时达到均衡时，整个国民经济才能达到均衡状态。在IS曲线和LM曲线相交时，均衡的收入水平和均衡的利率水平同时被决定（见下图）。IS-LM分析的利率理论：利率由货币市场和商品市场的总均衡所决定。特点：利率决定取决于储蓄供给、投资需求、货币供给和货币需求这四个因素，并与收入水平同时决定。iioELMIS图5-4IS-LM框架下均衡利率的决定YoYO五、利率的风险结构理论前面建立的利率决定理论是针对一种利率而言的。但现实中存在着多种多样的利率，比如贷款利率、短期政府债券利率、长期政府债券利率、公司债券利率，这些利率不尽相同。那么这些不同利率之间的关系如何？为什么会出现利率差异？回答这些问题正是利率风险结构理论和利率期限结构理论的任务。利率的风险结构理论考察相同期限的证券出现利率差异的原因，利率的期限结构理论考察具有相同风险及流动性的证券，其利率随到期日的时间长短出现差异的原因。为什么期限相同的不同证券，利率会有所不同呢？经济学家经过考察后发现，违约风险、流动性和所得税这三种因素在利率的风险结构决定中起着决定性的作用。1、违约风险。证券发行人有可能不能如期支付足额利息或在到期时不能清偿面值的风险，就是违约风险，它会影响证券的利率。当人们持有有违约风险的债券时，会要求在原有的利率水平之上加上一定的风险补偿。一般来说，信用等级越高的证券，违约风险越小，所需支付的风险补偿率就越低，反之，风险补偿率越高。而国债几乎没有什么违约风险，通常被称为无风险债券，国债利率也相应被作为无风险利率。公司债券的利率与国债利率之间的差额就是风险升水，它与违约风险的大小成正比，会直接影响债券的定价高低。2、流动性。影响证券利率的另一因素是它的流动性，也就是证券可以迅速变现而不发生损失的能力。由于人们总是偏好流动性强的资产，因此资产的流动性越大，利率越低。交易越是活跃的证券，其流动性越高，利率也就相应越低。由于政府债券在二级市场上的交易通常要比公司债券频繁得多，因此利率也相应要低。3、税收因素。相同期限的证券之间的利率差异不仅受到风险、流动性的影响，还要受到税收因素的影响。税率的高低直接影响证券的实际收益率水平，一般来说，税率越高的证券，其税前利率要越高，投资者所获得收益才能相对高。假定有证券A和证券B，它们的违约风险和流动性相同，但是证券A利息收入的所得税率为tA，而证券B利息收入的所得税率为tB，那么证券A的税后利率就等于rA(1-tA)，证券B的税后利率就等于rB(1-tB)，其中rA与rB分别为A和证券B的税前利率，因此要使这两种证券的税后利率相等，就必须有：rA=rB（1-tB）/（1-tA）六、利率的期限结构理论具有相同风险、流动性及所得税率的证券，因距到期日的时间长短不同而具有不同的利率。利率的期限结构就是指不同期限债券的利率之间的关系，通常用收益率曲线加以描述。所谓收益率曲线，是指由那些风险、流动性及税收因素都相同但期限不同的债券的利率连成的曲线。收益率曲线既可以向右上方倾斜，也可以向右下方倾斜，还可以成为一条水平线。在实践中，人们常会看到向右上方倾斜的收益率曲线，但有些时候也会看到向右下方倾斜的收益率曲线。关于收益率曲线，有以下三个重要的经验事实，期限结构理论除了应解释为什么不同期限的债券具有不同的利率外，还应该对以下三个经验事实做出解释：虽然各种债券的期限不同，但它们的利率却随时间一起波动。短期利率低时，收益率曲线更倾向于向右上方倾斜；短期利率高时，收益率曲线更倾向于向右下方倾斜。一般情况下，收益率曲线几乎总是向右上方倾斜的。为了回答以上问题，人们对于利率期限结构的研究形成了三种理论：一是预期假说理论，二是分割市场理论，三是期限选择理论。1、预期假说理论。预期假说理论的核心在于该理论提出的一个常识性命题：长期债券的利率等于长期债券到期前人们对短期债券利率的预期的平均值。预期假说可以说明短期利率和长期利率的同方向变动，也可以说明收益率曲线向上或者向下倾斜，但无法解释为什么收益率曲线通常情况下总是向上倾斜的。2、市场分割假说。市场分割假说认为，投资者的投资需求往往不同，因此每个投资者一般都有自己偏好的某个特定品种的证券，由此导致各种期限证券的利率由该种证券的供求关系决定，而不受其他期限的证券预期回报率的影响。分割市场假说可以解释典型的收益率曲线往往向上倾斜的原因。因为人们一般都存在喜短厌长的心理，所以对长期证券的需求比对短期证券少，造成长期证券价格较低，利率较高，收益率曲线向上倾斜。但是该理论却无法解释不同期限证券利率的一起波动，也不能解释为何短期利率较高时收益率曲线向下倾斜的情况。3、期限选择理论（流动性升水理论）。期限选择理论综合了预期假说和分割市场理论的特点，认为不同期限的债券虽然不像预期假说所述的那样是完全替代品，但也不像分割市场理论说的那样完全不可相互替代。该理论的基本命题是：长期证券的利率是等于整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上一定的风险补偿。期限选择理论可以很好地解释关于利率的三个经验事实。本讲结束