第二章-马科维茨投资组合理论(均方模型)

2020/2/25投资学第二章1对外经济贸易大学金融学院田秀娟[e-mail]第二章马科维茨投资组合理论（均方模型）2020/2/25投资学第二章2教学目的及要求1、掌握多元化投资分散风险的原理2、掌握均值－方差模型描述的构建有效投资组合的技术路径3、掌握证券投资组合的系统性风险和非系统性风险的内涵及与市场收益的关系本章重点掌握马科维兹投资组合理论的假设条件的合理性及有效投资组合选择，及其中蕴涵的多元化投资、风险、收益间关系。重点内容。2020/2/25投资学第二章3第一节马科维兹投资组合理论的假设和主要内容第二节证券收益与风险的度量——均值、方差及协方差与投资组合的风险分散效应第三节证券投资组合的可行集、有效集与最优投资组合2020/2/25投资学第二章4第一节马科维兹投资组合理论的假设条件和主要内容一、主要内容二、假设条件三、投资者的无差异曲线2020/2/25投资学第二章5一、主要内容马科维茨(H.Markowitz,1927～)《证券组合选择理论》有着棕黄色头发，高大身材，总是以温和眼神凝视他人，说话细声细语并露出浅笑。2020/2/25投资学第二章6瑞典皇家科学院决定将1990年诺贝尔奖授予纽约大学哈利.马科维茨（HarryMarkowitz）教授,为了表彰他在金融经济学理论中的先驱工作—资产组合选择理论。2020/2/25投资学第二章7发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的选择资产组合理论：均值方差方法Mean-Variancemethodology.这个理论演变成进一步研究金融经济学的基础.这一理论通常被认为是现代金融学的发端.这一理论的问世，使金融学开始摆脱了纯粹的描述性研究和单凭经验操作的状态,标志着数量化方法进入金融领域。马科维茨的工作所开始的数量化分析和MM理论中的无套利均衡思想相结合,酝酿了一系列金融学理论的重大突破。主要贡献2020/2/25投资学第二章8Markowitz的基本思想风险在某种意义下是可以度量的。各种风险有可能互相抑制，或者说可能“对冲”。因此，投资不要“把鸡蛋放在一个篮子里”，而要“分散化”。在某种“最优投资”的意义下，收益大意味着要承担的风险也更大。2020/2/25投资学第二章9马科维兹模型概要马科维兹于1952年提出的“均值－方差组合模型”是在禁止融券和没有无风险借贷的假设下，以资产组合中个别股票收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界(EfficientFrontier)，即一定收益率水平下方差最小的投资组合，并导出投资者只在有效边界上选择投资组合。根据马科维兹资产组合的概念，欲使投资组合风险最小，除了多样化投资于不同的股票之外，还应挑选相关系数较低的股票。因此，马科维兹的“均值－方差组合模型”不只隐含将资金分散投资于不同种类的股票，还隐含应将资金投资于不同产业的股票。同时马科维兹均值－方差模型也是提供确定有效边界的技术路径的一个规范性数理模型。2020/2/25投资学第二章10实现方法：收益——证券组合的期望报酬风险——证券组合的方差风险和收益的权衡——求解二次规划2020/2/25投资学第二章11首先，投资组合的两个相关特征是：（1）它的期望回报率（2）可能的回报率围绕其期望偏离程度的某种度量，其中方差作为一种度量在分析上是最易于处理的。其次，理性的投资者将选择并持有有效率投资组合，即那些在给定的风险水平下的期望回报最大化的投资组合，或者那些在给定期望回报率水平上的使风险最小化的投资组合。2020/2/25投资学第二章12再次，通过对某种证券的期望回报率、回报率的方差和某一证券与其它证券之间回报率的相互关系（用协方差度量）这三类信息的适当分析，辨识出有效投资组合在理论上是可行的。最后，通过求解二次规划，可以算出有效投资组合的集合，计算结果指明各种证券在投资者的资金中占多大份额，以便实现投资组合的效性——即对给定的风险使期望回报率最大化，或对于给定的期望回报使风险最小化。2020/2/25投资学第二章13二、假设投资者将一笔资金在给定时期(持有期)里进行投资,在期初,他购买一些证券,然后在期末全部卖出,那么在期初他将决定购买哪些证券,资金在这些证券上如何分配？投资者的选择应该实现两个相互制约的目标——预期收益率最大化和收益率不确定性（风险）的最小化之间的某种平衡。2020/2/25投资学第二章14马科维兹投资组合理论的假设为：1.单期投资单期投资是指投资者在期初投资，在期末获得回报。单期模型是对现实的一种近似描述，如对零息债券、欧式期权等的投资。虽然许多问题不是单期模型，但作为一种简化，对单期模型的分析成为我们对多时期模型分析的基础。2.投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。2020/2/25投资学第二章153.资者的效用函数是二次的，即u(W)=a+bW+CW2。（注意：假设2和3成立可保证期望效用仅仅是财富期望和方差的函数）4.投资者以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率的不确定性（风险），因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。5.投资者都是不知足的和厌恶风险的，遵循占优原则，即：在同一风险水平下，选择收益率较高的证券；在同一收益率水平下，选择风险较低的证券。2020/2/25投资学第二章16三、投资者的无差异曲线在不同的系统性风险中，投资者之所以选择不同的投资组合，是因为他们对风险的厌恶程度和对收益的偏好程度是不同的。对一个特定的投资者而言，任意给定一个证券组合，根据他对期望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的（无差异）证券组合。所有这些组合在均值方差（或标准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投资者的一条无差异曲线。无差异曲线2r1r221rr1222111,r22,r2,22121rrr风险厌恶者的无差异曲线不同风险厌恶程度无差异曲线不能相交X假设：所有风险厌恶者的无差异曲线如上图所示，在均值-标准差平面上，为严格增的凸函数，并且，越在西北方向的无差异曲线，其效用越高。无差异曲线同一条无差异曲线上的组合满意程度相同；无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的满意程度越高。无差异曲线满足下列特征：(1)无差异曲线向右上方倾斜。(2)无差异曲线是下凹的。(3)同一投资者有无数条无差异曲线。(4)同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不相交。无差异曲线2020/2/25投资学第二章25第二节证券收益与风险的度量及证券组合的风险分散化效应一、价格与回报率二、期望收益率三、方差四、协方差五、相关系数六、证券组合的方差、协方差和风险的分散化2020/2/25投资学第二章26什么是投资组合狭义的定义：是指如何构筑各种有价证券的头寸（包括多头和空头）来最好地符合投资者的收益和风险的权衡。广义的定义：包括对所有资产和负债的构成做出决策，甚至包括人力资本（如教育和培训）的投资在内。我们的讨论限于狭义的含义。2020/2/25投资学第二章27尽管存在一些对理性的投资者来说应当遵循的一般性规律，但在金融市场中，并不存在一种对所有投资者来说都是最佳的投资组合或投资组合的选择策略，原因如下：投资者的具体情况投资周期的影响对风险的厌恶程度投资组合的种类2020/2/25投资学第二章28一、价格与回报率对于单期投资而言，假设你在时间0（今天）以价格S0购买一种资产，在时间1（明天）卖出这种资产，得到收益S1。那么，你的投资回报率为r=(S1-S0)/S0。对于证券组合而言，它的回报率可以用同样的方法计算：10001()/,PPr即（1+）=这里，W0记t=0时包含在组合中的证券的综合价格，W1是t=1时这些证券的综合价格，以及t=0与t=1之间收到的现金（或等价的现金）的综合值。2020/2/25投资学第二章29我们注意到，投资者必须在t=0时刻对购买一个什么样的组合做出决策。在这样做的时候，对于大多数所考虑的各种组合，投资者不知道W1的值，因为他们不知道这些组合的回报率是多少。从而，根据马科维茨的理论，投资者应该讲这些组合中的任一组合的回报率视为统计中所称的一个随机变量；这样的变量可以通过它们的矩阵来描述，其中的两个是预期值（或均值）和标准差。2020/2/25投资学第二章30二、证券的期望收益率第一个概念：单个证券的期望值定义为：式中：E(r)－收益率期望值；R(s)－s状态下的收益率；Pr(s)－r(s)状态的发生概率ssrsrE)()Pr()(2020/2/25投资学第二章31或者;E(rp)=X’E(r)第二个概念：一个证券组合的预期收益率：是其所含证券的预期收益率的加权平均，以构成比例为权重。每一证券对组合的预期收益率的贡献依赖于它的预期收益率，以及它在组合初始价值中所占份额，而与其他一切无关。那么，一位仅仅希望预期收益率最大的投资者将持有一种证券，这种证券是他认为预期收益率最大的证券。很少有投资者这样做，也很少有投资顾问会提供这样一个极端的建议。相反，投资者将分散化投资，即他们的组合将包含不止一种证券。这是因为分散化可以减少由标准差所测度的风险。NiiiprExrE1)()(2020/2/25投资学第二章32三、方差——一个证券预期收益的方差（第三个概念）一个证券的预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率。但是这是不够的，我们还需要一个有用的风险测度，其应该以某种方式考虑各种可能的“坏”结果的概率以及“坏”结果的量值。取代测度大量不同可能结果的概率，风险测度将以某种方式估计实际结果与期望结果之间可能的偏离程度，方差就是这样一个测度，因为它估计实际回报率与预期回报率之间的可能偏离。2020/2/25投资学第二章33在证券投资中，一般认为投资收益的分布是对称的，即实际收益低于预期收益的可能性与实际收益高于预期收益的可能性是一样大的。实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大，因此对单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示。2020/2/25投资学第二章34沿用上面的表示方法，一个证券在该时期的方差是未来收益可能值对期望收益率的偏离（通常称为离差）的平方的加权平均，权数是相应的可能值的概率。记方差为2，即有方差越大风险越大投资者选择方差较小的证券srEsrs22)]()()[Pr(2020/2/25投资学第二章35三、方差——两个证券组合预期收益的方差（第四个概念）方差分别为与的两个资产以w1与w2的权重构成一个资产组合的方差为，如果一个无风险资产与一个风险资产构成组合（第五个概念），则该组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该组合投资于这部分风险资产的比例。),(222222BABABBAAPrrCor122p2020/2/25投资学第二章36四、协方差协方差（第六个概念）是两个随机变量相互关系的一种统计测度，即它测度两个随机变量，如证券A和B的收益率之间的互动性。))())(((),cov(BBAABAABrErrErErr2020/2/25投资学第二章37协方差为正值表明证券的回报率倾向于向同一方向变动——例如，一个证券高于预期收益率的情形很可能伴随着另一个证券的高于预期收益率的情形。一个负的协方差则表明证券与另一个证券相背变动的倾向——例如，一种证券的高于预期收益率的情形很可能伴随着另一个证券的低于预期收益率的情形。一个相对小的或者0值的协方差则表明两种证券之间只有很小的互动关系或没有任何互动关系。2020/2/25投资学第二章38五、相关系数与协方差密切相关的另一个统计测量度是相关系数（第七个概念）。事实上，两个随机变量间的协方差等于这两个随机变量之间的相关系数乘以它们各自的标准差的积。证券A与B的相关系数为BAABABσσσρ20