股份回购法律制度研究

研究生课程论文(2008-2009学年第二学期)股份回购法律制度研究研究生：马彪提交日期：年月日研究生签名：学号200820127349学院法学院课程编号S0301036课程名称公司法专题研究学位类别硕士任课教师喻磊副教授教师评语：成绩评定：分任课教师签名：年月日1股份回购法律制度研究马彪摘要：股份回购是公司应对资本市场变化的一种资本运作方式，它与公司取得自己股份以及库藏股等概念既有联系，又有区别。股份回购是一把双刃剑，其弊端体现在可能会违背公司资本维持原则和股东平等原则，并且可能危害交易的公平性等方面，但另一方，其有抵制恶意收购以及实现对小股东的保底救济等功能。目前关于股份回购主要有两大立法模式，我国基于法律传统和市场的实际情况，采“原则禁止，例外允许”的模式。我国应根据现实需要对“例外”的事项进行灵活把握，对于股份回购的数量限制、资金来源、决定程序以及信息披露等方面进行相应的立法完善。关键词：股份；股份回购；立法模式第一部分文献综述股份回购是一种资本收缩的制度，与资本维持原则形成了形式上的冲突，因此对其的理论研究对于完善公司法的基础体系，特别是构建公司资本制度的合理性不无助益。以下是学者对股份回购制度的一些想法与反思，反映了目前对股份回购制度研究的现状。在马俊驹和林晓镍的《我国股份回购的现实意义与立法完善》（载《法学》，2000年第11期）中，作者总结了我国股份回购的现实意义，即首先，股份回购是公司国有股退出的重要途径，其可以解决国家股、法人股与社会公众股价格上的2双轨制问题，而且对证券二级市场的冲击也较小；其次，股份回购便于职工持股制度的运用，其可为员工持股提供股份来源，也可为退职员工的股份提供退出途径或收回渠道；再次，股份回购是保护公司少数股东利益的需要，其不仅解决了股东间“搭便车”的问题，而且在保护公司少数股东利益的同时并不妨碍企业的维持和发展，此外还克服了少数股东举证上的困难。然后，作者探讨了我国股份回购面临的法律问题，主要是债权人利益的保护问题。公司股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部担保。如果公司以资本或资本公积金作为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资或违法分配，必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益。另外，股份回购还可能使股东平等面临挑战，并可能导致市场操纵和内幕交易等问题。最后，作者提出了对我国股份回购立法完善的建议。一是增加股份回购的合法理由。对股份回购合法事由的规定有两种方式：一般概括式和限定列举式。作者认为限定列举式对我国而言为一种切实可行的选择。二是限定股份回购的财源与数量。三是确定合理的回购价格。因为确定合理的回购价格既可实现股东平等、资本维持的目的，也有利于防止市场操纵之行为。四是健全回购的程序，具体应该从回购的决定程序和债权人保护程序两方面着手。五是规范回购的方式与信息的披露。六是明定违法回购的法律效力与责任。作者认为在违法回购自己股份的行为上采相对有效说较为合理。同时，对于3违法回购股份的公司、董事及相关人员，还应使其承担相应的民事责任。华国庆在《股份回购若干问题探析》（载《政法论坛》，2001年第4期）中就股份回购的正反两方面的功能进行了分析，他认为股份回购违反了资本维持原则、股东平等原则，有可能导致股份不公正交易，而且股份回购可能使公司与股东混为一体而导致权利、义务不清。不过在另一方面，股份回购可以使公司在适时对资本积极进行调整，可以防止恶意收购，促进公司员工持股计划、股票期权计划的实施。随后作者详细分析了国外针对股份回购的两种立法模式，即以德国为代表的“原则禁止，例外允许”模式和以美国为代表的“原则允许，例外禁止”的模式。作者认为，我国虽采德国模式，但对例外允许情形规定的范围太窄，不利于公司根据实际情况对公司股份及资本作相应调整，并进而提出了对股份回购规制的建议。吴晓东和郝刚在《股份回购法律问题研究》（载《江西社会科学》，2005年第2期）中，首先分析了股份回购制度的现实意义。一是从经济学视角考虑，股份的回购是一个成熟稳定公司的合理需要。二是有利于调整国有股或法人股与其他股份的结构，是一种重要的减资方式。三是有利于实施对异议股东权利的保护。其中美国公司法中的“股份评估权”具有独特的价值，能更充分地保护广大中小股东利益，而且对公司而言，只要以公平的价格购回异议股东的股份即可实施其决4议，也可避免少数股东滥用诉权，免除诉讼时间、金钱之累，提高效率。四是有利于员工持股计划。随后作者提出了我国股份回购制度设计完善的基本原则，即现阶段我们还是应坚持原则上不允许公司随意回购自身之股份，以免扰乱正常的市场秩序，但同时应该大力放宽例外事项，增加允许回购的情形。随之作者对我国股份回购的具体制度的完善提出了自己的见解。胡美玲在《如何完善股份回购制度》（摘自中国民商法律网，2009年6月18日登陆，见=32426）中认为股份回购的功能表现在以下方面：股份回购可以调整财务杠杆，优化资本结构；股份回购可以调节股票供应量，实现股价的价值回归；股份回购是公司股利分配的替代手段；股份回购是实施反收购、维持公司控制权的重要武器；运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度；基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者利益。作者认为我国公司实施股份回购可以采取的方式主要有向全体股东按照相同比例发出购回要约、通过公平交易方式购回以及法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。作者还认为我国股份回购的法律规范缺乏具体详细的操作规则，而程序是股份回购实施的关键。回购一般应经董事会、股东大会的绝对多数通过，并报监管部门批准，涉及国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批,而且于合并、减资情况下的股份回购，必须严格5遵守《公司法》关于合并、减资程序之规定。此外，股份回购制度还应包含保护债权人与强制信息披露的规范。通过上面的文献分析，可以总结出目前学界对股份回购制度的一个整体概貌的认识，为笔者在论文正文中对相关问题的继续深入探讨提供了理论素材。第二部分论文正文股份是股东对公司行使权利象征的基本单位，股份的一个基本特征就是流动性，即可转让性。股东向公司投资之后即获得公司的相应股份，一般而言股东不得要求公司以退股的形式返还其投资，不过股东可能因为其他事宜等原因而急需收回原来的出资，此时股东对自己所持股份的处分权就成为其维护自身利益的一个重要方式。这里的处分一般指的是股东对外或向其他股东转让自己的股份份额。需要指出的是，在有限责任公司中，股份是以股东的出资份额来体现的。虽然有限责任公司类似于英美法系国家的封闭公司，但其股东的出资份额依旧是可以转让的。由于股份的流动性，股东对股份的处分所形成的对公司行为的制约，也促使公司经营管理水平的不断提高。从宏观来看，更促进了社会资金在各行业部门和各地区间的流动，为市场机制的“无形之手”调节投资结构和经济结构创造了条件。[1]公司为了进行资本结构的调整或者实施员工持股计划，可能需要向其股东收买自己发行的股份，从而就产生了股份回购的问题。6一、股份回购的概念及特征股份回购（ShareRepurchase），又可称为公司收买自己的股份，是公司应对资本市场变化的一种重要的调节工具。目前大多数国家的公司法均对股份回购制度进行了规定。20世纪70年代初，美国公司为了规避政府对现金红利管制的需要而发展了这种资本收缩的制度。无论是英美法系还是大陆法系国家的公司法都很少对股份回购的内涵进行明确的解释，唯《香港公司购回本身股份守则》对其进行了定义，即“由要约人或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约，而全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。”[2]上述的“要约人”即是指进行或考虑进行购回其自身股份的公司，“受要约人”是指作为股份回购对象的股东。因此对股份回购下一个一般性的定义就是指股份有限公司（包括上市和未上市股份有限公司）出于某种目的，购回本公司已发行在外的股份的法律行为。具体来说，是通过购回本公司一定数额的已发行在外的股票来实现股份的回购。[3]笔者认为，股份回购制度同样适用于有限责任公司，只不过公司购回的是股东的出资份额。而且确立有限责任公司股份回购制度非常重要，因为有限责任公司对比股份有限公司其股份的转让会受到更多的约束，特别是股份有限公司的小股东利益受到大股东侵害的情况下可以更多地寻求公开市场的救济，而有限责任7公司的股东只能更多地向公司寻求救济，而且其间所耗费的成本也更大。因此，我国公司法第75条的内容就是有关有限责任公司股份回购制度的规定。就笔者来看，有限责任公司对比股份有限公司在股份回购方面应该受到更多的限制，因为有限责任公司收购股东的出资份额后将不可逆转地减少实有资本，而股份有限公司购回自身股份之后还可以于适当时机将该部分股份再行售出，从而降低对公司资本持有的影响。值得指出的是，股份回购的某些特点或功能在有限责任公司中难以体现出来，比如与员工持股计划相配套、防止被恶意收购以及调整股价等，因此，本文主要对股份有限公司的股份回购制度展开进行分析。根据对股份回购的理解，可以看出其具有以下一些特征：首先，股份回购实质上是一种股份转让的行为，回购的当事人为公司和其股东。其次，股份回购的客体是公司自己的股份。当然具体可以回购的股份的种类，需要由公司法进行规定。再次，股份回购中买卖双方必须有协议的存在。这种协议可能事先已写入公司章程中，也可能是在回购时签订的回购协议。再次，股份回购在结果上属一种减资行为，不同方式的股份回购都会导致公司资本的减少。最后，从目的上看，股份回购是一种重要的资本运作方式，对公司的经营会产生重要的影响。[4]二、股份回购和与公司行为有关的相关概念的区别股份回购与公司取得自己股份是不同的，而且也不同于公司库藏股。一般地，8公司取得自己股份是指发行股份的股份有限公司将其股份收回、收买或收质。其中，收回股份是指公司取得其发行在外的特别股份、清算或破产股东的股份以及股东抛弃的股份。收买股份是指公司取得自己的股份时，须支付一定财产的对价。收质股份是指公司作为质押权人，把自己的股份作为质押的标的。[5]股份回购只是公司取得自己股份的一种方式。而库藏股是指由公司购回而未注销的，并由该公司持有的已发行的股份。库藏股一般用于公司的再出售计划或员工持股计划。公司通过股份回购取得自己发行在外的股份后，或者作为库藏股持有，或者注销。[6]所以说，股份回购是库藏股的取得方式，库藏股是股份回购后的一种处理方式。三、股份回购制度价值的利弊分析股份回购是一把利弊特点都非常明显的双刃剑。自其产生之日起，对其质疑的声音一直未有间断。公司是社团法人，具有独立的法人人格，而其自然人或法人的股东也具有自己独立的人格。按照公司法的结构来看，这两种人格是不会重合的。故如果公司可以购得自己发行在外的流通的股份，实际上就是承认了公司可以具有双重的人格，即公司可以成为自己的股东，这样不仅在法理上站不住脚，而且易混淆公司资本与所有权的关系，使得难以理清股份持有人之公司与股份发行人之公司的地位与关系，也使以股东与公司人格分立为前提的制度框架难以发挥效用。而且在这种情况下权利义务主体的混同可能导致对股东权权益的侵害。[7]9总结来看，对股份回购的质疑还基于了其以下一些短板的因素：第一，股份回购与公司资本维持原则相违背。作为大陆法系国家公司资本制度三大原则之一的资本维持原则是指公司在其存续过程中，应经常保持与其资本额相当的财产，从而防止资本的实质减少，保护债权人利益，同时也防止股东对盈利分配的不当要求，确保公司本身业务活动的正常开展。[8]而股份回购违背了资本维持的价值取向。首先，股份回购是对股东出资的返还或违法分配的一种体现。公司以资本或资本公积金作为对价回购股份，必定导致公司资本的减少，而且无法预测公司将会如何处分回购的股份，这使得债权人的利益无法得到保障。其次，股份回购可能促使资产结构趋于恶化，危及公司资产的健全。回