融资融券业务债务担保的法律分析_中国证监会法律部

融资融券业务债权担保的法律分析——兼议期货交易保证金以有价证券充抵的担保安排中国证监会法律部何艳春《证券公司监督管理条例》（国务院令第522号,以下简称《条例》）明确了融资融券交易的法律构造1，界定了各方当事人的权利义务和法律关系，奠定了我国证券信用交易的法律基础。这一基础性制度建设，涉及大量的制度创新，其核心在于确保市场健康、安稳运行。《条例》以法制创新适应市场创新，引入了学理上的信托让与担保制度的设计至关重要。本文拟分析融资融券交易债权信托让与担保的有关法律问题，并初步探讨以有价证券充抵期货交易保证金的担保法律性质，提出若干制度安排建议，以作引玉之砖。一、融资融券业务所涉及的法律关系融资融券交易，又称证券信用交易，是指授信机构（证券公司）接受客户（投资者）一定保证金的担保，贷于客户买进证券的资金或者卖出证券的该种证券，并办理清算；而以买进的证券或者卖出的价款作为担保，客户则可在一定期间内以相反方向的买卖或现金、现券方式偿还的交易2。融资融券交易的构造十分复杂，包含复杂的法律关系。一个交易指令具有三重法律性质，即证券买卖、财产（资金、证券）借贷和担保。证券公司和客户之间同时形成如下法律关系：一是因买卖证券产生的证券经纪（代理-行纪）关系。与普通交易一样，融资融券交易中，客户委托作为证券经纪商的证券公司买卖证券，证券公司为客户进行申报，成交后以结算参与人的名义参与登记结算公司组织的清算、交割。二是因证券、资金借贷而产生的借贷（债权债务）关系。证券公司为客户办理融资融券交易，客户仅支付部分买券的资金、卖券的证券，其余部分在证券买1《证券公司监督管理条例》第四章第五节2《证券公司监督管理条例》第48条规定，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。卖成交后由证券公司办理结算时垫付。因而，证券公司与客户之间形成借贷关系，证券公司是债权人，客户是债务人。三是为担保债权而形成的担保关系。证券公司向客户收取保证金，并以买入的证券或者卖出所得的价款作为担保物，且当客户担保物的价值与客户的债务低于规定比例时，客户还须向证券公司补交差额，作为追加保证金，否则证券公司为控制风险，可以“强制平仓”，即处分担保物。除上述三种法律关系外，《条例》在担保制度设计中采用了信托让与担保的方式，还具有信托行为的性质，由此证券公司和客户之间还存在受托、委托的信托关系。关于信托让与担保的法律性质、其满足融资融券交易需求的特点，以及建立让与担保关系的具体方式，下文将作详细分析。总之，客户融资融券买卖证券，因买卖而借贷，因借贷而担保，因担保而信托。二、担保方式及其选择在融资融券交易流程中，有三个环节涉及担保：一是提交初始保证金，即办理融资融券交易时，客户应提交的保证金；二是本担保，即融资买入的证券、融券卖出所得的价款，当然地作为担保物；三是追加担保，即担保物价值与债务的比例不足担保维持率时，应补缴的新担保物，否则证券公司处分担保物，清偿债务。（一）担保的重要性担保关系在融资融券交易法律关系中处于核心地位，是保障证券经纪关系、借贷关系的前提，甚至关系到整个制度运作的成败。证券公司为客户办理融资融券，本质上是一种基于客户信用的授信，具有高风险性。一旦客户信用丧失，同时又没有担保物可供处分或者处分担保物缺乏法律（司法）严格保护，将严重损害证券公司的合法利益。由于证券市场交易环环相扣，具有紧密的市场联动性，因而损害证券公司合法权益导致的风险将传导给整个市场，进而危及整个证券市场的稳健运行。为防止多米诺骨牌效应，保护交易安全，应当通过担保制度的设计，有效防范客户违约风险。具体而言，担保的功能体现在：一是保护作为债权人的证券公司的利益。通过担保，可以预防客户不履行有关债务时，因证券价格变动而产生风险，导致证券公司财务状况恶化，进而传导给整个证券市场，不利于维持交易秩序。二是保障证券市场的安全。由于担保物中保证金缴纳比例越大，融资融券交易的利用就越难；比例越小，就越容易利用。因此保证金缴纳比例的多少，对客户利用融资融券交易的态度影响很大。因而，主管机关或者证券交易所根据市场状况，相应地调整保证金缴纳比例，可以抑制融资融券交易的过度投机，防止证券市场过热。三是维护社会稳定。由于融资融券交易比普通交易更具有高度的投机性风险，不适合资本实力小的客户。规定保证金的昀低金额，可以抑制资本实力小的客户参与融资融券交易，排除其过度利用融资融券交易所产生的风险。因此，这种担保可以有效防范客户因投机失败而严重影响其正常的生活，构成社会不安定的隐患。（二）现行担保法规范分析现行《担保法》设定了保证、抵押、质押、留置等担保方式，以资金、证券为担保标的物的担保方式是质押，其规定为：债券、股票可以作为权利质押的标的；以债券出质的，应当将权利凭证交付质权人；以股票出质的，应当向证券登记机构办理出质登记。昀高人民法院《关于适用担保法若干问题的解释》规定金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后可以作为担保3。2007年3月发布的《物权法》对质押担保制度作了修改，例如认可债券出质登记的法律效力、简化了担保的程序和实现担保物权的条件、强化了当事人的意思自治，允许设立昀高额质权和转质押4。这在一定意义上弥补了传统担保物权担保标的范围有限、程序复杂、实现担保权的成本过高等缺陷，更能一定程度地满足金融创新的需要。但具3《关于适用担保法若干问题的解释》第85条规定：“债务人或者第三人将其金钱以特护、封金、保证金等形式特定化后，一脚债权人占有作为债券的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以金钱优先受偿。”4《物权法》规定：“为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形。债权人有权就该动产优先受偿”（第208条）。“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立”（第224条）。“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿”（第219条）。“出质人与质权人可以协议设立昀高额质权”（第222条）。“质权人在质权存续期间，未经出质人同意转至，造成质押财产混损、灭失的，应当向出质人承担赔偿责任”（第217条）体到融资融券交易，《担保法》、《物权法》规定的质押制度，难以满足融资融券交易的需求，即难以建立与融资融券交易相适应的担保关系：一是标的物范围较窄。物权或者准物权不得作为质押的标的物，资金是种类物，具有可代替性，除予以特定化外，一经转移占有，其所有权即告转移，原则上不允许直接以转移占有的方式予以质押。但融资融券交易中的担保物，因不断进行证券买卖，资产形态相应地不断地在资金和证券之间转换，其资金难以特定化，从而难以设定质押。二是对股票、债券等证券设定质押，手续复杂，成本较高，不利于卖出标的物。客户融资融券交易必须根据市场变化灵活、及时买卖证券，套取利润或规避风险，但对股票、债券等证券设定质押，手续复杂，成本较高，不利于频繁买卖证券。债券质押，以交付债券为生效要件，在无纸化发行和登记的证券市场，需办理非交易过户手续，逐笔登记到债权人的账户或者第三方账户。股票质押，需要由登记公司对被质押的股票逐笔予以登记。一般而言，质押标的物除经债权人同意外不得卖出，在卖出债券时须由证券公司通知证券登记公司解除质押登记，再次办理非交易过户；在卖出股票时也须由证券公司通知登记公司解除质押登记。三是证券公司办理融资融券，须监测担保物的价值，以控制风险，但质押不利于证券公司采取逐日盯市等措施。质押标的物的价值一般依事前约定的数额而定，而融资融券交易中实行逐日计算担保物价值的制度。并且，由于不同证券采取不同质押登记方式，分属不同账户，经常处于登记、解除登记的变化状态，不利于计算担保物的价值。四是证券公司办理融资融券，须采取“强制平仓”措施控制客户违约风险，但质押方式不利于实施“强制平仓”。融资融券交易中，除客户到期不清偿债务应当处分担保物外，在债务到期前，当担保物的价值与债务的比例低于一定水平，经证券公司通知补交差额后，客户逾期未补交的，也应当处分担保物，以防范因担保物价格下跌而危及债权的风险。但质押方式中，质物价值明显减少的，出质人不提供担保的，质权人可以拍卖或变卖质物，但须与出质人协议一致后，方能将拍卖或变卖价款用于清偿债务或提存。并且质押标的是股票的，并未转移占有，只是在客户账户内加注标识，此时证券公司未经客户同意，也难以处分其账户内的股票。五是融资融券交易中，为增强资金流转，减少交易成本，提高担保物使用效率，发挥信用交易的机能，必须使融资的资金、融券的证券筹措渠道顺畅，从长远看，证券公司可以运用客户的担保物作为向其他客户融资融券的资金、证券来源（即所谓同一证券公司不同客户的证券“串用”），或者以其作为向证券金融公司转融通的担保，但质押的方式不利于将来证券公司合理地使用担保物。（三）融资融券交易担保关系的建构如前所述，办理融资融券业务，证券公司与证券投资人之间既是证券经纪服务商与客户关系，又是债权人与债务人关系。在前一关系中，有关制度设计更应当侧重于保护作为证券经纪业务客户的投资者；在后一关系中，有关制度设计更应当侧重于保护作为债权人的证券公司。因此，信用交易采用何一种担保方式的制度设计，除应当考虑信用交易的特点和需求外，更核心的问题是针对信用交易的特殊性，在保护客户利益与保护证券公司利益之间寻求一个平衡点。从实行融资融券（证券信用）交易的美国、日本和台湾看，随着信用交易的发展，目前立法与判例已逐渐承认信托让与担保作为适用于信用交易的一种担保制度。《条例》借鉴了这一做法，规定客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金为信托财产5，按照“信托让与担保”这一非典型担保方式的原理，设计了融资融券交易中的担保制度：客户为担保债权，在担保（债权债务关系存续）期间，将保证金、借款买入的证券、借券卖出所得价款、补交的担保物作为信托财产委托给证券公司，由证券公司作为受托人开立名义账户予以存管，在担保目的范围内取得担保标的物的所有权，并以客户授信账户记载该客户在信托财产中拥有的受益权，客户清偿债务后可以取走作为担保物的资金、证券。即证券公司客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产，设定以证券公司为受托人，客户为委托人，证券公司和客户为共同受益人，担保为特定目的的信托。信托导致的担保物所有权转移，因担保目的实现（即清偿债务）而停止。即在外部关系（对除证券公司、客户外的第三人）上，担保物存放在以证券公司名义开立的担保物账户内，5《证券公司监督管理条例》第53条。所有权移转给证券公司，证券公司对第三人可以主张其为权利人；但在内部（证券公司与客户之间）关系上，所有权并未转移，证券公司仅是担保权人，证券公司的债权满足后的担保物剩余价值归属客户，证券公司应将其归还客户。信托让与担保是指债务人为担保债权，在担保期间，将担保标的物的所有权信托移转给债权人，从而使债权人在担保目的范围内取得担保标的物的所有权，是一种以担保为信托目的，“附停止条件的返还债务的信托所有权转移”，其停止条件是客户偿还债务，即：虽然所有权已经转移，但担保债权仍然存在，债权人有请求偿还的权利，在债务人不履债务时，可就标的物优先获得清偿；在债务人履行债务时，信托终止，债权人应当将标的物返还债务人。较之于质押，信托让与担保更符合融资融券交易的特点和需求，更有利于平衡证券公司和客户的利益，具体表现在：一是担保方式灵活，证券交易方便，成本低，效率高。让与担保标的物可以是各种证券，也可以是资金；设立担保比较简单，即只要是信用交易，信用账户内的资金、证券，就当然地作为担保物；有利于证券的不断买卖；有利于高效、简便地计算担保物的价值，监测风险；有利于债