瑞银证券-欧洲经济聚焦 西班牙：公布预算之后-120405

UBSInvestmentResearch欧洲经济聚焦西班牙：公布预算之后可靠的预算仔细评估后，我们认为西班牙政府提出了一项可靠的预算。从字面上看，西班牙政府对削减赤字提出了很高的目标：从GDP的8.5%削减至5.3%，降幅为3.2个百分点。如果考虑到西班牙GDP预计将下跌1.7%，而且内需跌幅高达4.4%，削减赤字的任务就显得更加艰巨。财政整合显然是西班牙政府迈出的正确一步。但我们认为，已经公布的措施可能不足以实现赤字削减目标。鉴于内需将减弱，部分财政收入预期超过了我们预计的水平；我们对地方政府赤字减半的计划也持怀疑态度。对公司利润影响较大西班牙政府计划通过这些新措施获得54亿欧元资金，和2011年西班牙公司170亿欧元的收入或西班牙IBEX-35指数300亿欧元的净利润相比，这个数字并不小。影响公司税负的措施包括：1）可扣除财务费用将不超过息税前利润的30%。2）将对折旧比率做出规定。3）最近开始执行部分预付。4）商誉摊销比率从5%降至1%。5）对设在国外免税地区的子公司分红征税。银行体系问题仍有待解决我们相信，除了按政府规定调整拨备外，西班牙银行业还可能出现更多的贷款和房地产资产减值。此外，我们预计西班牙银行将继续大力调整资产负债配比，途径包括去杠杆化以及用更稳定的资金来源取代短期批发融资。我们估算，要让全部问题贷款的拨备覆盖率达到50%，需要450亿欧元资金，60%的拨备覆盖率需要资金790亿欧元。市场情绪是关键人们仍将对银行业问题的严重程度感到担心（原因是拨备可能上升），而让债券投资者相信地方和中央政府都已削减支出还需要一段时间（可能是今年剩下的这几个月）。今后9个月西班牙债券收益率的走势在很大程度上将取决于经济增长预期，不仅是西班牙，也包括欧洲其他地区（甚至可以说是全球其他地区）。我们认为，如果经济增长预期不能大幅上调，债券的结构性需求不足问题就会再次浮现，具体将表现为主权债券收益率在短期内上升。全球经济研究报告欧洲（包括英国）伦敦2012年4月5日经济学家[e-mail][phone]JustinKnight策略分析师[e-mail][phone]BoscoOjeda分析师[e-mail][phone]MatteoRamenghi分析师[e-mail][phone]MatteoCominetta经济学家[e-mail][phone]JenniferMiller助理经济学家[e-mail][phone]本报告由UBSLimited编制分析师声明及要求披露的项目从第20页开始欧洲经济聚焦2012年4月5日UBS2执行摘要几个月前我们曾就西班牙的情况发表了一篇报告（见2011年11月11日的《Nextonthewatchlist：Spain》），当时我们认为市场对西班牙的风险过于乐观。如果说从那时以来情况有什么变化的话，那就是我们的三大顾虑进一步加重：去年实际赤字和目标的差距超过预估值，今年GDP增长预期不断下滑，我们同时认为，银行体系仍有一些问题等待解决。从宏观经济角度看，西班牙的情况依然低迷；今年西班牙经济可能出现严重衰退，而且明年还会滑坡。我们认为，房价调整远未到位。但另一方面，我们认为就业市场改革是个有利因素。更为重要的是，经过仔细评估后，我们认为西班牙政府提出了一项可靠的预算。从字面上看，西班牙政府对削减赤字提出了很高的目标：从GDP的8.5%削减至5.3%，降幅为3.2个百分点；宏观经济预期也较为可信：GDP预计将下跌1.7%，内需跌幅将达到4.4%。财政整合显然是西班牙政府迈出的正确一步。但我们认为，已经公布的措施可能不足以实现赤字削减目标。部分财政收入估值可能过高；我们对地方政府赤字减半的计划也持怀疑态度。西班牙政府计划通过这些新措施获得54亿欧元资金，而2011年西班牙公司收入为170亿欧元，西班牙IBEX-35指数的净利润为300亿欧元。影响公司税负的措施包括：1）可扣除财务费用将不超过息税前利润的30%。2）将对折旧比率做出规定。3）最近开始执行部分预付。4）商誉摊销比率从5%降至1%。5）对设在国外免税地区的子公司分红征税。我们相信，除了按政府规定调整拨备外，西班牙银行业还可能出现更多的贷款和房地产资产减值。此外，我们预计西班牙银行将继续大力调整资产负债配比，途径包括去杠杆化以及用更稳定的资金来源（定期存款、长期债券）取代短期批发融资（银行间拆借、欧央行资金、商业票据）。人们可能仍对西班牙银行业问题的严重程度感到担心，而且我们相信，向市场表明地方和中央政府都已削减支出还需要一段时间。今后9个月西班牙债券收益率的走势在很大程度上将取决于经济增长预期，不仅是西班牙，也包括欧洲其他地区（甚至可以说是全球其他地区）。简而言之，在其他条件不变的情况下，如果欧洲经济增长预期恢复1、2月份的上升势头，风险较大的市场就应走强，西班牙政府债券和其他政府债券的收益率差也应缩小。我们认为，如果出现这种局面，政府债券市场就可能出现为数不多但稳定的边缘买家，原因是我们相信西班牙市场中的许多指数联动债券投资者对西班牙债券的配置比重都低于基准指数。西班牙预算：积极的一步对公司利润影响较大但我们认为银行业还有些问题等待解决市场是关键风险因素，我们无法确定在情况不明朗时市场会不会有利于西班牙欧洲经济聚焦2012年4月5日UBS3西班牙预算：积极的一步几个月前我们曾就西班牙的情况发表了一篇报告（见2011年11月的《Nextonthewatchlist：Spain》），当时我们认为市场对西班牙的风险过于乐观。如果说从那时以来情况有什么变化的话，那就是我们的三大顾虑进一步加重：去年实际赤字和目标的差距超过预估值，今年GDP增长预期不断下滑，而且银行体系仍有一些问题等待解决。这次我们详细回顾了宏观预期以及刚刚公布的政府预算。我们认为预算目标很高：在内需预计将萎缩4.4%的情况下将赤字占GDP的比率削减3.2个百分点。虽然我们认为如果不采取其他措施西班牙政府未必能实现这一目标，但我们相信这项措施将提高西班牙的可信度。宏观经济背景：担心的不是2012年，而是2013年要点：我们预计今年西班牙GDP将下跌2%，它正在迅速成为市场共识。经济萎缩的主要原因是内需。我们还要强调的是，建筑业的调整显然也没有到位。但另一方面，净贸易额将有助于GDP增长。我们注意到，外部失衡状态（即经常项目逆差）几乎已经消失。和市场预期不同的是，我们认为明年GDP也会下降，这一点也很重要。我们在去年发表的报告（见2011年11月的《Nextonthewatchlist：Spain》）中指出，我们认为市场对西班牙的看法过于乐观，而且我们担心市场情绪发生改变。我们对西班牙的情况仍感到担忧，我们认为它是目前欧洲最大的风险因素。西班牙政府仍需要大举调整财政情况，在我们看来建筑业的下降幅度还不够。基于这些原因，我们重申对西班牙的谨慎态度。不过，波动幅度可能不会很大，因为已经有人对西班牙的情况做出非常差的预期。因此，我们还在本文中提到了一些有利因素：外部失衡状态（即经常项目逆差）几乎已经消失，处于负债状态的私营部门也较为富裕。表1：我们对西班牙经济的主要预期20112012E2013E实际GDP0.7-2.0-0.2消费开支-0.1-1.20.5固定资产投资-5.1-6.9-1.4国内最终需求-1.6-3.70.0股市0.10.10.0内需-2.1-4.1-1.0净出口3.02.20.7名义GDP2.1-1.00.0资料来源：瑞银、HaverStephaneDeo经济学家[e-mail][phone]MatteoCominetta经济学家[e-mail][phone]我们仍非常担心西班牙的情况……但出现了一些有利因素欧洲经济聚焦2012年4月5日UBS4我们预计，今年西班牙GDP将下跌2%。这样的跌幅远远超过欧元区其他国家，和获得IMF帮助的三个国家相当。跌幅如此之大主要有两个原因：削减财政和信贷紧缩。我们预计，所有分项内需指标都会非常低迷：税负增多将影响消费；政府消费将大幅减少；信贷紧缩造成需求低迷和削减财政将共同给资本支出带来压力。我们对西班牙的看法一度被认为较为极端，但这已成为过去：目前市场预计西班牙GDP将下跌1.4%，而去年9月份的预期为增长0.8%。我们认为市场预期很快就会接近我们的预测值。更重要的是，我们预计明年西班牙GDP仍会出现负增长。由于财政调整从2季度开始，今年GDP受到的影响不会明显超过我们的预期。西班牙经济显然面临下行风险，但程度有限。但另一方面，市场仍预计明年GDP将实现正增长，这和我们的观点相反，我们认为财政紧缩的影响将在今年下半年显现，因而会延续到明年。图1：为GDP大幅下跌做好准备图2：内需将进一步受挫050607080910111213季度环比%同比%西班牙GDP增长率-6-4-22460050607080910111213季度环比%同比%西班牙GDP增长率-6-4-22460-8-6-4-20246890929496980002040608101214-4-20246810消费(左轴)失业率同比变化(右轴,倒序)关联度92%-8-6-4-20246890929496980002040608101214-4-20246810消费(左轴)失业率同比变化(右轴,倒序)关联度92%资料来源：瑞银、Haver资料来源：瑞银、Haver就业数据会下降多少呢？我们的衡量方法是借助奥肯定律，它和产出缺口相对应。产出缺口是指潜在产出和实际产出之差。产出缺口显然和失业率密切相关，原因是产出缺口衡量的是经济中的总后备产能，而失业率体现的是就业市场中的后备产能。奥肯定律将这两项数据联系在一起，从图3中可以看出，二者的相关性非常高。我们的GDP预期很低，这就意味着失业率将继续上升：基于奥肯定律，我们发现到今年底失业率将超过26%。今年GDP将大幅下跌…………明年仍会滑坡基于奥肯定律，我们发现到今年底失业率将超过26%欧洲经济聚焦2012年4月5日UBS5图3：产出缺口和就业缺口紧密相连图4：失业率将超过25%579111315171921232585909500051015-6-4-202468失业率(左轴)产出缺口(右轴)关联度92.8%579111315171921232585909500051015-6-4-202468失业率(左轴)产出缺口(右轴)关联度92.8%051015202530-8-6-4-20246产出缺口失业率历史数据符合我们预期的失业率增速051015202530-8-6-4-20246产出缺口失业率历史数据符合我们预期的失业率增速资料来源：瑞银资料来源：瑞银我们还考虑到了另一个因素：建筑业的持续滑坡。如图5所示，金融危机爆发以来，建筑业一直是拖累西班牙经济的主要因素之一。实际上，欧元区建筑业见顶以来的跌幅为23%，而西班牙建筑业的跌幅已达到55%，仅次于爱尔兰的77%。图6表明，过去10年西班牙建筑业的增长速度介于欧元区平均水平和爱尔兰之间。这就是说，西班牙建筑业的调整尚未结束，这只能说明其中很大一部分可能已经完成。西班牙建筑业跌幅低于以往水平（即二阶导数为正），也证明了这一点。图5：为GDP大幅下跌做好准备图6：建筑业规模依然过大-15-10-50510151995199719992001200320052007200920112013GDP建筑业增加值工业增加值服务业增加值同比%-15-10-50510151995199719992001200320052007200920112013GDP建筑业增