企业债券发行利率定价方法分析(正式

企业债券发行利率的定价方法分析二零零九年十一月1从1981年财政部恢复发行国库券以来，我国债券市场飞速发展，目前已成为我国市场经济体系中的重要组成部分，为确保货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要作用。目前，债券在二级流通市场中的定价方法较被大家熟知，基本原理即为现金流贴现法，但一级发行市场中，关于企业债券发行利率的定价方法能查找到的资料并不多。本篇报告从简单、实用的角度出发，分别介绍了固定利率企业债券及浮动利率企业债券发行利率的定价方法，希望能给大家带来全新的感受与收获。序言2目录第一部分名词解析3第二部分固定利率债券利率定价方法介绍11第三部分浮动利率债券利率定价方法介绍183第一部分名词解析4到期收益率所谓到期收益，就是指将债券持有到偿还期所获得的全部收益，包括到期的全部利息。到期收益率又称最终收益率，即为投资者按照当前市场价格购买，并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。它也看作是使投资者购买债券并持有到期，而获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。5到期收益率计算公式——单利计算公式银货政〔2001〕51号《关于统一采用债券收益率计算方法有关事项的通知》贴现债券、剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券和处于最后付息周期的附息债券，计算公式为：上式中：y为到期收益率；PV为债券全价(包括:净价和应计利息)；FV为到期本息和，其中：贴现债券FV=100；到期一次还本付息债券FV=M+N×C；附息债券FV=C/f+M；M为债券面值；N为债券偿还期限(年)；C为债券票面年利息；f为债券每年的利息支付频率；D为从债券交割日至债券兑付日为止剩余流通天数。6到期收益率计算公式——复利到期收益率计算公式不处于最后付息周期的固定利率附息债券的到期收益率采取复利计算，计算公式为：上式中：y为所求的到期收益率；PV为债券全价（包括：净价和应计利息）；C为当年票面年利息；f为债券每年的利息支付频率；n为剩余的付息次数，n-1即为剩余的付息周期数；D为从债券交割日距最近一次付息日的天数；w等于D除以当前付息周期的实际天数（365）；M为债券面值。隐含的假设：投资者持有到期。注释：教科书简易的公式是：2(1+y)(1+y)(1+y)(1+y)nnCCCMPV7到期收益率——举例说明例1：如果票面金额为100元，票面利息为5%，剩余期限仅有200天的债券，目前的市场价格为103元，求该债券的到期收益率为多少？例2：如果票面金额为100元，票面利息为5%且每年付息一次，剩余期限为565天的债券，目前市场价格为103元，求该债券的到期收益率为多少？565365(0.55)365w1051032000.03543.54%365103365FVPVDyPV110.550.5510.55155100103(1+)(1+)(1+)(1+)(1+)(1+)0.04474.47%y8久期久期也称持续期，1938年由马考勒(Macaulay)提出的,所以又称为马考勒久期。它是以未来时间发生的现金流按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前的价格得到的数值。1212120112111212(,)[]/[](1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)nnnnnnXXXXXXDyyyXyyyyyyyyyy马考勒久期释义：它是使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。它是债券在未来产生现金流的时间的加权平均,其权重是各期现金流折现值在债券价格中所占的比重。012(,,)nXXXXiX12(,)nyyyiy其中，表示债券第i期的现金流；，为债券第i期的到期收益率。9久期——举例说明例3：设票面金额为100元的3年期债券，票面利率为7%且每年付息一次。本期债券第二年、第三年分别偿还本金的40%和60%。此时市场利率如下表，则该种债券的久期为多少？第一年第二年第三年市场利率4.79%5.47%6.19%331212123011212311212332(,,)[]/[](1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)72(401007%)3(60607%)[]/(14.79%)(14.79%)(15.47%)(14.79%)(15.47%)(16.19%)7[(1XXXXXXDyyyXyyyyyyyyyyyy401007%60607%]4.79%)(14.79%)(15.47%)(14.79%)(15.47%)(16.19%)2.4610利差利差？？——收益率的差值利差：假设债券A的到期收益率为4.79%，债券B的到期收益率为5.99%，则B与A的利差为：5.99%-4.79%=1.20%=120bp。期限利差：假设其他条件均相同的两只债券，3年期债券C的到期收益率为6.19%，5年期债券D的到期收益率为6.97%，则C与D的期限利差为：6.97%-6.19%=0.78%=78bp。信用利差：假设其他条件均相同的两只债券，信用等级为AAA债券E的到期收益率为5.12%，信用等级为AA债券F的到期收益率为6.12%，则F与E的信用利差为：6.12%-5.12%=1.00%=100bp。注释：bp(BasePoint)——基点，多用在收益率中。100bp=1%11第二部分固定利率债券利率定价方法介绍12固定利率债券利率定价方法介绍固定利率债券：在债券的存续期内，债券的票面年利率是固定不变的。通常固定利率企业债券的发行利率都是以Shibor的均值为基准利率，在此基础上加上确定的利差区间来确定其发行利率区间,并根据此发行利率区间来确定最终债券的发行票面利率。企业债券发行票面利率区间=Shibor均值+利差区间企业债券发行票面利率=Shibor均值+利差固定利率债券定价方法1.Shibor利差定价分析——直接利差法2.Shibor利差定价分析——间接利差法注释：2007年1月4日，Shibor开始正式运行，全称为“上海银行间同业拆借利率“，被称为中国的Libor（伦敦同业拆借利率),是中国人民银行希望培养的基准利率体系。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。Shibor报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。Shibor在业内的基准利率体系中有较强的权威性。13Shibor利差定价分析——直接利差法企业债券的发行票面利率区间以(1年期)Shibor的均值为基准利率加上确定的利差区间来确定，两者应为企业长期融资成本与银行短期融资成本的差别，分析两者收益率之间利差，应包括：基差：由于Shibor的报价时间较短，因此可考虑从比较成熟的国债收益率出发，先来计算Shibor的均值与同期限国债间利差，此即为基差，从而体现了商业银行与国债之间的信用差异。期限利差：期限利差是指因到期日不同带来的利率风险补偿，即与企业债券发行期限一样的国债与与Shibor同期限的国债之间的收益率差。信用利差和流动性利差：国债没有信用风险并且二级市场流动性良好，企业债券则存在一定的信用风险，同时二级市场流动性相对较差。因此，企业债券的发行利差中还应包括信用风险补偿和流动性补偿，此即为信用利差和流动性利差。因此，得定价公式为：发行利差=－基差＋期限利差＋信用利差和流动性利差14Shibor利差定价分析——直接利差法Shibor均值同期限国债到期收益率与企业债同期限国债到期收益率企业债发行票面利率信用利差和流动性利差期限利差基差15Shibor利差定价分析——间接利差法间接利差法的定价逻辑是：直接测算相同期限的固定利率企业债券的二级市场到期收益率，在此基础上减去当前Shibor的均值，从而得到企业债券在发行定价时所需的利差。通常企业债券主要在银行间市场上市，因此定价应主要参照银行间二级市场的收益率情况。但由于银行间市场企业债券的成交极不活跃，所测算出的收益率误差较大，而考虑到国债有较大的成交量，因此依然采用从国债的收益率出发，在其基础上加上企业债券的信用利差和流动性利差，从而得到企业债券的二级市场合理的到期收益率。发行利差=预测的企业债券合理收益率-Shibor均值=(国债收益率+信用利差和流动性利差)-Shibor均值16例4：设预计将发行的债券A，发行期限为5年，主体信用等级为AA，其发行的票面利率以1年期Shibor5日均值为基准利率。当前，1年期Shibor值范围为2.20%-2.23%，其5日均值为2.231%，1年期国债到期收益率范围为1.70%-1.73%，5年期国债到期收益率范围为2.79%-2.99%，5年期主体信用等级为AA固定利率企业债的到期收益率范围为5.85%-6.36%。求其发行利差区间为多少？直接利差法：发行利差区间=－基差＋期限差＋信用利差和流动性利差=-[0.47%,0.53%]+[1.06%,1.29%]+[2.86%,3.57%]=[3.39%,4.39%]间接利差法：发行利差区间=(国债收益率+信用利差和流动性利差)-Shibor5日均值=[2.79%,2.99%]+[2.86%,3.57%]-2.231%=[3.42%,4.33%]Shibor利差定价分析——举例说明17逐年偿还本金的固定利率债券利率定价方法介绍还本付息方式为逐年偿还本金方式的固定利率债券：债券存续期内的票面年利率在存续期间内固定不变，债券的本金逐年偿还。确定债券的久期在票面利率的定价过程中，由前述的固定利率债券利率定价过程可看到，债券的期限(也可以称之为债券的久期)在发行票面利率的定价过程中是至关重要的(因为期限利差和信用利差的确定都涉及到了债券的期限)。由于存在逐年返还的资金存在再投资收益的差异，则若还本付息方式为逐年偿还本金方式的固定利率债券的久期通常要比其发行期限短。以计算出的债券久期做为其期限，按照前述固定利率债券的定价方法测算债券的发行利差区间。18第三部分浮动利率债券利率定价方法介绍19浮息债市场概况浮动利率债券：在债券的存续期内，与基准利率间确定的利差在债券存续期内固定不变，但每年债券的票面利率会随基准利率变动而进行相应的调整。目前，浮息债市场中，基准利率主要采用1年期定存和Shibor。其中以1年期定存为基准利率的债券（以政策性金融债为主）占比较大，为91.87%，而从2007年开始发行的Shibor浮息债券规模，目前占比为8.13%。虽然目前浮息债市场中，1年期定存浮息债规模最大，但近年来Shibor浮息债发行规模占比逐渐上升。由于1年期定存利率仍属于官方法定利率，而Shibor利率属于市场利率，更符合“浮动”的定义，因此，市场对Shibor浮息债的接受程度更高。20浮息债市场概况截至2009/11/04规模(亿)占比(%)国债(1年定存)1,6608.88%金融债(1年定存)13,54772.46%企业债(1年定存)4652.49%ABS(1年定存)2951.58%金融债(Shibor)1,4677.85%企业债(Shibor)520.28%其它1,2096.46%总计18,695100.00%表1：浮息债主要品种及占比21无差异模型定价法的定价逻辑是：在当前投资本期浮动债券与投资一个同等信用等级，期限也相同的固定利率债券的到期收益率应是相同的。可以利用市场固定利率企业债的到期收益率及估算得到的基准利率的未来隐含均值，从而得到本期债券与基准利率的利差区间。其中：基准利率未来隐含均值是指基准利率在未来几年内的平均值。该值一般通过市场中以该利率为基准利率的浮动利率债券的交易价格情