35上市公司估值与股票投资

1第一章现金流折现模型（DCF）1.1DCF简介DCF估值方法认为公司的价值的就是将来可产生的自由现金流的现值。要得到现值就要知道将来的现金流和折现率。两者应该相匹配。Value=价值，cashflow=现金流，costofcapital=资本成本，g=增长率（growthrate）。要得到权益的价值，有两种方法，一种是直接计算流向权益投资者的现金流，用权益成本折现，得到权益价值；一种方法是先计算整个公司的自由现金流，用加权平均资本成本（WACC）进行折现，得到整个公司的价值，再从公司的整体价值中减去负债等非权益资本的价值，从而得到公司权益部分的价值。在实际操作中，对一般企业，如制造业等，公司整体的现金流更容易测算，也容易和折现率匹配，所以通常先计算公司整体价值，再从中减去非权益部分，得到权益部分价值。对金融行业，如银行的估值，因为其业务的特殊性，直接计算权益价值更为可行。本文探讨一般行业的估值方法，所以采取间接法，先算整个公司的价值，再从中减去非权益部分的价值，得到权益部分的价值。用现金流折现模型进行一般公司估值，通常有以下几个步骤：1.用加权平均资本成本（WACC）对经营活动产生的自由现金流进行折现从而得到企业经营活动的价值。2.对公司的非经营资产进行估值，比如非合并项下的子公司和其他非权益性投资。将经营资产价值与非经营资产价值相加，得到整个公司的价值。3.确定所有负债并对负债估值。负债包括固定利息、浮动利息负债，员工福利基金的盈亏，员工的期权等。4.从公司的整体价值中减去负债得到权益价值。用权益价值除以普通股股数得到股价。1.2经营活动估值及山西汾酒案例分析公司经营活动的价值等于经营活动产生的自由现金流的现值。自由现金流是公司经营活动产生的、减去为维持公司经营及成长需要的再投资和税费之后的现金流。2自由现金流可分配给所有出资者，包括债权人和权益投资者，所以折现率应用WACC。1.2.1分析历史经营情况在预测现金流之前，先进行历史公司经营分析。经营情况主要从公司的三个驱动因素进行分析：投资回报率（ROIC），成长率，企业自由现金流(FCFF)。通过这三个指标可以知道公司是否创造了价值，是否成长，以及与竞争者相比的经营状况。这三个指标考察了企业的经营业绩，经营活动、非经营活动的财务表现，以及企业的资本结构。但是这三个指标不能从财务报表中直接得到，要计算这三个指标要将财务报表的经营项和非经营项分离，计算投资于主营业务的厂房、机器、营运资金等资本得到投资资本（investedcapital:IC），投资资本（IC）不区分权益资本、债务资本，也就是资本结构对IC无影响。IC包括为经营活动出资的权益类资本和债务性资本。税后经营净利润（NOPLAT）为主营业务利润减去相关税费所得。因此，根据匹配性原则，折现率为WACC而不是权益成本。NOPLAT是IC通过经营产生的税后现金流净值。ROIC是用NOPLAT除以IC。主营业务销售收入增长率（g）由再投资回报率和再投资率决定。(IR=Investmentrate)下一步是用重新编制的财务报表计算自由现金流。自由现金流是估值的基础。在计算现金流时，要注意所用数据要与计算ROIC时的数据一致。自由现金流由NOPLAT和IC决定。和财务报表的现金流量表不一样，自由现金流独立于非经营项和资本结构。对自由现金流的理解要结合公司的投资成长情况，公司可能为高成长而将大量现金再投资导致现金流为负，这时要综合考虑公司的成长收益，而不只看现金流。现金流的计算如下：3表格1.1山西汾酒分析百万元200720082009销售收入1846.81584.52143.5主营业务成本422.2372.9538.8销售费用362.9310.0363.9管理费用92.1149.5201.9税费540.1374.2572.3折旧30.031.938.3NOPLAT459.5409.9504.9税后利润率24.9%25.9%23.6%净投资62.891.837.3现金流396.8318.1467.6运营资本942.51051.71259.9固定资本454.8531.0527.5IC1397.31582.61787.4ROIC38.1%29.3%31.9%山西汾酒表格1.1山西汾酒重要指标山西汾酒2006200720082009平均税后利润率22.4%24.9%25.9%23.6%24.2%资本周转率1.26481.32171.00121.19921.1967ROIC28.40%38.10%29.30%31.9%31.9%表格1.2可比公司：泸州老窖泸州老窖200720082009销售收入2926.93798.44370.4成本1260.61288.91457.6销售费用352.4512.8499.4管理费用167.8227.3290.4税费606.1649.9784.1折旧12.176.3876.6NOPLAT552.11195.881415.5税后利润率18.9%31.5%32.4%运营资本727.0933.41287.2固定资本1175.21218.41276.1IC1902.22151.82563.3ROIC29.0%55.6%55.2%资本周转率1.541.771.704表格1.3山西汾酒与泸州老窖经营对比200720082009200720082009销售收入100%100%100%100%100%100%成本22.9%23.5%25.1%43.1%33.9%33.4%销售费用/销售收入19.7%19.6%17.0%12.0%13.5%11.4%管理费用/销售收入5.0%9.4%9.4%5.7%6.0%6.6%税费/销售收入29.2%23.6%26.7%20.7%17.1%17.9%营业税金及附加15.5%15.5%17.2%7.4%6.9%7.4%所得税13.7%8.1%11.5%13.3%10.2%10.5%资本周转率1.3211.21.541.771.7山西汾酒泸州老窖结论：除成本与所得税外，山西汾酒其他费用占收入比均高于泸州老窖。管理有待提高。1.2.2预测收入增长率、ROIC和自由现金流要预测自由现金流，先预测1，销售收入增长率，2，税后经营利润率和3，资本周转率。以后各年销售收入用销售收入增长率乘以当前销售收入；NOPLAT用销售收入乘以税后经营利润率；投资资本用各年销售收入除以各年资本周转率。自由现金流等于NOPLAT减去每年投资资本增加额。中短期经营现金流现值加上持续经营价值就是公司的价值。对稳定行业的公司，销售增长率，税后利润率，资本周转率可以假设一直不变。对高速增长的企业，要对增长率，经营利润率，资本周转率做合理假设，在高速成长阶段与成熟阶段要区别估值。具体操作时，在短期内，可以对重组后的报表各项进行预测，比如毛利率，销售费用，应收账款，存货等。中期来看，要对报表各项进行预测有难度，这时要转而测算公司价值的驱动因素，如经营边际收益，税率调整，资本利用有效率等。长期来看，某个时点t后，对在中期测算的项目进行预测意义也不大，这时可以用持续经营现值来计算长期的价值。1.2.2.1预测销售增长率山西汾酒2010一季度销售收入增长67%，达到10.3亿，2007-2009年度，单季销售占年度比最高达到34%，设2010一季达到年度销售收入的34%，2010年销售收入应为29.4亿。若设2010年销售收入增长30%，销售额为27.87亿，一季占比为38%，非常保守。设2010-2015销售收入增长率为30%，20%，20%，20%，20%。到2015年公司销售额为70亿左右。以上假设汾酒市场成熟后销售额为70亿左右，合理与否？且看以下分析：著名作家、《人民日报》社副总编辑梁衡说：“原来我国的名酒有5个5香型，即浓、酱、清、米、复合型的代表。杏花村汾酒他不求那浓那烈；只求这纯这真。其他酒如艳丽少妇，浓妆重抹，这杏花村汾酒呢，则如窈窕淑女，淡梳轻妆，大约因为这纯，才使它成为名酒之始祖。”1952年-1989年，全国五界酒评大会，汾酒无一落榜！四次名列第二，直逼茅台！现在的市场情况是浓香、酱香型白酒横行天下，清香型市场占有率极低。以清香型白酒无与伦比的口味，足以和浓香、酱香三分天下。不要忘了，茅台老家在山西！汾酒实为中国最早的国酒！以此论，现在白酒市场的三分之一，百亿不止，而杏花村汾酒在清香型阵地几乎独霸天下，所以说70亿销售额简直不是用来达到的，而是应该被超越的！再者，竹叶青，大大的名酒，也在山西汾酒麾下，销售额达到20亿也不在话下。这样一来，汾酒销售50亿就能达到70亿。这样估值太委屈山西汾酒了。清香型白酒一旦打开市场，将有一个暴发期，一批人会很快从其他酒移情到汾酒。另外，可比公司泸州老窖2009为43亿，计划销售额达到150亿。以此看，销售收入增长率较为保守。再从地域上看，川酒2009年1-10月产量占全国白酒21.8%，其主要销售区域为北方。北方白酒消费占多数，好酒者甚众，但是北方酒企经营不力，令人大失所望！月有阴晴圆缺，看好北方酒企的地理优势！将来市场究竟如何？杜牧老早就告诉我们了：清明时节雨纷纷，路上行人欲断魂。借问酒家何处有？牧童遥指杏花村！1.2.2.2预测税后利润率从税后利润率看，泸州老窖远高于山西汾酒，原因是1.前者高端产品占比较多，2.经营效率好，管理完美。若山西汾酒产品成功升级，管理加强，税后利润率有较大提升空间。具体预测如下：2009年山西汾酒的销售费用占销售比为17%，比泸州老窖高5.6%，管理费用占销售比较泸州老窖高2.8%，若这两者占比与泸州老窖持平，则山西汾酒税后利润率可提高8.4%，达到32%。高端产品比重增长，可提高税后利润率，高端产品提价也能提高税后利润率。设税后利润率能再可提高5%，达到37%。6两家公司的所得税率一致，均为25%，但是营业税金及附加相差较大，山西汾酒2009年营业税金及附加占销售比为17.2%，泸州老窖为7.4%，2007-2009年山西汾酒平均为16.1%，泸州老窖为7.2%。营业税金及附加中相差最大的为消费税，消费税税率一样，但是汾酒消费税金额大很多。这个简直没道理。若消费税占比能下降，税后利润率能进一步提高。预计税后利润率2010-2013依次为26%，28%，30%，32%。极度保守。1.2.2.3预测资本周转率从经营效率看，山西汾酒资本周转率低于泸州老窖，也有较大提升空间。假设山西汾酒新管理层能提高经营效率。2010-2015资本周转率1.2，1.3，1.4，1.5，1.7，1.7。1.2.2.4预测现金流及ROIC表格1.42010-2013预测现金流及ROIC：山西汾酒201020112012201320142015销售收入2,7873,3444,0134,8155,7786,934销售收入增长率30%20%20%20%20%20%税后利润率26%28%30%32%32%32%NOPLAT7259361204154118492219资本周转率1.21.31.41.51.71.7投资资本232225722866321033994079净投资资本增加额790250294344189680现金流-65686910119716601539ROIC31.2%36.4%42.0%48.0%54.4%54.4%在以上假设条件下，2015年山西汾酒ROIC达到54.4%，比泸州老窖现在的55%低，可见以上假设总体较为合理。71.2.3计算持续经营价值在t时点后，当对价值驱动因素的测算也不再可行时，可以用以下公式计算公司价值：经营价值=t前现金流现值+t后现金流现值t后持续经营价值=NOPLATt+1*(1-g/RONIC)/(WACC-g)g为t后NOPLAT长期增长率，RONIC为公司将来资本回报率（ReturnOnNewInvestedCapital）。假设2013后，山西汾酒销售收入增长率为3%，WACC8%，RONIC30%。表格1.5山西汾酒NOPLATTgNOPLATT+1WACCRONIC持续经营价值百万69343.00%714