万达商业深度解读

○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明2017年6月29日房地产行业报告时势并非末路，英雄尚未穷途——万达商业深度解读陈姝婷臧运慧兴业研究兴业研究助理分析师分析师摘要：英雄成于时势，即房地产发展的黄金年代。万达商业为全国商业地产龙头，开创的“万达模式”清晰、成熟，依靠销售物业现金流支撑自持物业的开发。在房地产黄金时代，销售物业现金回笼快、利润丰厚，公司同时收获了具有稳定租金收入和长期增值潜力的优质物业资产，从而实现了万达商业从无到有、从小到大的快速扩张。但在行业利润空间趋势性下行、三、四线城市去化压力增加阶段，业务模式面临较大挑战，推动公司转型“轻重并举”。何为“万达模式”。“万达模式”即销售+自持物业双轮驱动，其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额为收入和现金流的主要来源；购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增值收益，提升地段价值，促进物业销售，并能抵押贷款支持滚动开发。选址多为发达城市郊区或欠发达地区，利好辐射区域经济发展。龙头地位稳固，但未来去化和运营面临风险。开发规模大，抗风险房地产行业报告○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明能力强，购物中心租赁情况较好，但销售物业去化偏慢，未来三、四线城市项目去化和运营风险增加。2016年公司住宅和商业结算毛利率分别降至30.67%和45.02%，经粗略测算，一旦公司住宅和销售型商办的毛利率降至25%和40%以下，业务模式将面临较大挑战。转型轻资产实为“地产+金融”。轻资产模式实质为“地产+金融”，类似“pre-REITs”前的私募基金形式，能够较好地缓解商业广场建设期间资金压力。推断现行轻资产模式债务属性强，真股权轻资产仍需等待国内REITs上市环境的成熟。财务表现优于同业，总体偿债风险可控。受益于低土地成本、销售尚可和稳定的持有物业租金，即使剔除投资物业大额增值后，盈利能力仍领先于行业。投资物业价值存在高估可能，但相较同业尚可，对报表的美化程度仍在可接受范围内。由于万达广场的快速扩张，公司投资活动现金流持续大幅净流出，但经营活动现金流较好，并有外部融资支持。受债券收益率大幅上行及对赌协议影响，融资环境和资金情况可能恶化，但经营情况尚可，流动性充足，总体偿债风险仍可控。关键字：股权变动、万达模式、偿债风险房地产行业报告1○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明时势并非末路，英雄尚未穷途——万达商业深度解读6月22日，大连万达商业地产股份有限公司（简称“万达商业”或“公司”）存量债券收益率大幅跳升，截至目前仍处高位。本文将就市场关心的万达商业股权结构、经营情况及发展趋势进行详解。一、股权变动：“谁”家的万达截至2017年3月底，万达商业控股股东为大连万达集团股份有限公司（简称“万达集团”），实际控制人为王健林，直接和间接合计持有公司约50.73%股权。下文将详述万达集团及万达商业成立至今的股权变迁。图表1：截至2017年3月底万达商业股权结构数据来源：公司公告、CIBResearch房地产行业报告2○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明1、万达集团：地方国企低调变身民企万达集团原名大连市西岗区住宅开发公司（简称“西岗开发”），由西岗区计经委出资成立于1987年2月，1989年任职西岗区政府办公室主任刚2年的王健林停薪留职下海，担任西岗开发总经理，1993年西岗开发经股份制改制后更为现名。股权转让变更为民营企业，具体可分为国有股权退出及清退内部职工持股2个阶段。在股权转让前，万达集团由多个大连地方国企持股约80%，内部职工持股20%。2002-2004年，万达集团共完成了4次股权转让，实现了国有股权的全部退出；2005年，内部职工持股退出，至此转制基本完成。截至2008年3月，王健林已通过大连合兴投资有限公司控制万达集团100%股权。股权转让透露实际控制人早期政商资源，主要集中于大连市。根据互联网相关信息结合公司公告推断，4次股权转让中，30%的股权转让价格约2元/股，剩余80%的股权转让价格或低至1元/股，此后内部职工持股清退价格仅约2.75元/股。股权转让或显示实际控制人早期政商资源，主要体现在2方面：一为转让过程中出现的北京合兴投资有限公司，2001年底成立时王健林持股比例仅为30%，孙喜双和董学林持股比例分别达30%和20%，二人现分别为大连一方集团和大连城市建设集团董事长；二为2016年落马大连市委原常委金程，其担任大连市西岗区区长、区委书记期间，为万达集团在企业转制、经营发展等方面房地产行业报告3○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明提供帮助1。图表2：万达集团改制期间股权转让图1993年3月股权结构股权转让2005年11月底股权结构数据来源：根据公司公告和媒体资料整理、CIBResearch1房地产行业报告4○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明2、万达商业：复杂股权转让及退市的背后2002年9月，公司前身大连万峰房地产开发有限公司成立，大连一方地产有限公司及万达集团下属企业各持股50%，2007年更名为万达商业。随着公司业务范围的扩大，其资源进一步丰富。2007至2009年，公司发生了多次股权转让，受让方除部分管理层及孙喜双、董学林、卢志强、史玉柱下属企业等，还包括一些法人机构，如铭豪控股、北京五谷丰和秦川大地等。企业工商信息显示，铭豪控股股东2015年以后法人代表、执行董事及经理均为赵青，但早年董事并非仅其1人；北京五谷丰100%股权由潘永彬持有；秦川大地100%股权则由徐再胜持有。截至目前，铭豪控股股权已转让给自然人杨欣，北京五谷丰和秦川大地持股均在2014年以后退出。图表3：受让万达商业股权的部分法人机构演变历程数据来源：招股说明书、CIBResearch房地产行业报告5○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明退市背后多为实力央企及金融机构。2014年底，万达商业于H股上市，股票代码为3699.HK，但仅在短短的1年半之后便在H股退市，由9家联合要约人回购股份实现私有化，其中4家为万达集团全资持有，剩余5家背后股东则为保利集团、中国中铁、中国平安、工银国际和渤海产业投资基金管理有限公司等实力央企及金融机构，个别境外投资机构实际投资人未知。图表4：万达商业退市的投资人资料联合要约人联合要约人股东实际投资人详细资料WDKnightI1.万达集团全资拥有2.相关股份将转让予宁波南嘉股权投资合伙企业（有限合伙）宁波南嘉GP：62%股权由杉杉控股有限公司持有。WDKnightII1.万达集团全资拥有2.相关股份将转让予上海持睿投资管理中心（有限合伙）及上海禇骅创业投资合伙企业（有限合伙）上海持睿GP：方少华及陶朝辉持股71%及29%上海褚骅GP：冯华伟最高持股40%。WDKnightIII1.万达集团全资拥有2.招商银行贷款90亿港元--WDKnightIV1.万达集团持股50%2.OrienteRossoInvestmentFundL.P.3.OrienteMagicoInvestmentFundL.P2和3的GP：中铁国权投资控股有限公司全资拥有，中铁国权投资的45%股权由中国中铁股份有限公司持有WDKnightV保华香港投资有限公司最大股东为保利龙马资产管理有限公司，持有其32%的股权，最终控制人为保利集团WDKnightVIII1.PAINVESTMENTFUNDSSPCII；2.PAINVESTMENTFUNDSSPCIII中国平安证券（香港）有限公司WDKnightIX1.LandZoneInvestmentLimited；2.思卓投资有限公司；3.BHRInvestmentFundIII,L.P.；4.BHRInvestmentFundIV,L.P.；5.ChinaDragonAsiaChampionFundSeriesSPC；6.FungShingInvestmentsLtd.；及7.国泰君安财务（香港）有限公司1.由RedviewCapitalL.P.拥有66.7%股份，未披露最终实际投资人2.工银国际金融3和4.渤海华美（上海）股权投资基金5.许小林6.奥地利籍人士DIPL.-INGCHENGDongYang7.国泰君安国际控股有限公司WDKnightX1.万达集团全资拥有；2.CICCHongKongFinance(Cayman)Limited贷款最高为37.8亿港元--房地产行业报告6○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明联合要约人联合要约人股东实际投资人详细资料RedFortuneGlobalLimited上海赛领博达科港商务咨询合伙企业GP由刘剑全资拥有。LP投资人包括上海国际集团、上汽投资、BrightGroup及宝钢集团。数据来源：公司公告、CIBResearch二、经营基本面：业务模式清晰但暗存风险1、何为“万达模式”公司从成立至今经历了四个主要发展阶段：（1）住宅开发（1988-1998年）：开发主体为万达集团，从大连市旧城改造房企发展为全国跨区域房企。（2）住宅+商业战略（2000-2006年）：奠定“住宅+商业”战略，成立万达商业，发展了三代产品线，开创万达模式。（3）快速复制扩张（2007-2014年）：第三代万达广场异地快速复制，并拓展文化旅游业务，推出第四代产品线文化旅游项目万达城。（4）重资产与轻资产并行（2015年至今）：推行轻资产模式，单体商业引入外部投资，公司输出商业运营管理能力并分成一定比例收益。房地产行业报告7○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明图表5：万达集团与万达商业发展历程数据来源：公司官网、CIBResearch“万达模式”已发展成熟，即销售+自持物业双轮驱动、单个项目现金流平衡并带动区域经济发展。主要产品为以“万达广场”命名的商业综合体，“万达模式”主要体现在第三代产品，具体包括以下两方面：（1）业态组合丰富，销售和自持物业配合实现单项目现金流平衡，其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额为收入和现金流的主要来源，可用于偿还前期开发贷等融资并为自持物业提供建设资金；购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增值收益，提升地段价值，促进物业销售，并能抵押贷款支持滚动开发。（2）项目体量大，带动区域经济发展，选址多为发达城市郊区或欠发达地区，利好辐射区域人口导入、促进就业、提升税收等。房地产行业报告8○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明图表6：“万达模式”示意图数据来源：根据公开资料整理、CIBResearch图表7：万达商业营收结构及毛利率（单位：亿元、%）项目2014年2015年2016年2017年1-3月收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率房地产销售973.085.044.01,088.482.641.61,018.878.637.7187.572.138.2其中：商业用房688.160.150.1491.337.352.9501.038.745.097.637.645.1住宅250.721.928.0568.343.132.0484.637.430.785.432.830.9其他34.23.037.828.82.237.233.22.631.24.41.729.0租赁及商管110.89.783.7144.411.082.3183.914.279.057.522.178.5酒店42.73.732.952.64.030.861.14.727.914.95.726.5其他18.41.60.032.32.513.231.82.513.60.10.112.2合计1,145.0100.046.71,317.6100.044.91,295.6100.042.6260.0100.046.4数据来源：公司公告、CIBResearch2、龙头地位稳固，但未来去化和运营面临风险公司商业地产龙头地位稳固，项目遍布全国，抗风险能力强，目前销售及租赁情