基于行为金融学的我国证券市场效率的实证分析

华侨大学硕士学位论文基于行为金融学的我国证券市场效率的实证分析姓名：孟薇申请学位级别：硕士专业：@指导教师：林俊国20060601II论文摘要论文摘要论文摘要论文摘要20世纪中叶前后以“理性人假设”和“有效市场假说”为前提的标准金融学在金融学领域占据了主导地位其主要观点认为投资者被确定为能无偏反映所有信息风险回避和效用昀大化的理性人并且投资者的理性行为将使证券市场有效资产价格理性即证券市场符合“有效市场假说”的论点,证券市场是宏观经济的反映是一个国家宏观经济的“晴雨表”但到了80年代金融市场上出现了大量有悖于“理性人假设”和“有效市场假说”的异常现象诸如红利困惑反转效应羊群效应等等从而使标准金融学受到了严重挑战这就要求有新的理论来对这些现象做出解释和论证90年代迅速发展起来的行为金融学指出投资者由于启发式偏差框定依赖等认知情绪及偏好等心理方面的原因而无法以理性人方式做出无偏估计引起了对投资者心理研究的普遍关注本论文主要分为五大部分首先笔者在对标准金融学对市场有效性的理论及其局限性进行历史回顾的基础上介绍了行为金融理论的起源和发展以及行为金融理论关于证券市场有效性的国内外研究现状及本文的研究思路及框架然后笔者详细论述了行为金融学的主要理论主要包括“前景理论”“处置效应”“噪声交易模型”“羊群效应”及“行为金融组合理论”并联系实际对证券市场上几种常见的异象进行了行为金融分析接着又对我国股票市场上的噪声交易行为进行了博弈分析主要通过股票市场上的个人投资者与机构投资者分为强势机构和弱势机构之间的博弈来说明得出机构利用信息和资金的优势在市场允许的范围内尽力推高股价以诱使个人投资者追涨买入是其昀优策略的理性选择可以获得昀大的收益同时个人投资者跟进强势机构操纵的股票所获得的收益昀大然而个人投资者在信息严重不对称的劣势下博弈所要求的昀优策略行动实际上是很难达到的第四部分笔者从证券市III场投资者的角度对我国证券市场的有效性进行了实证分析并同时对我国54支封闭式基金的业绩进行持续性分析从而得出我国证券市场是否有效的结论昀后笔者对整篇文章进行了总结性论述得出我国证券市场有效与否的结论并据此提出一些理论性及政策性建议和意见关键词行为金融学证券市场效率博弈实证分析IVAbstractAroundthemiddleofthe20thcentury,thestandardfinancetakingrationalpeoplehypothesisandefficientmarkethypothesisasprerequisiteoccupiedtheleadingpositioninthefieldoffinance.Itsmainpointsarethatinvestorshavebeenthoughttoberationalpeoplewhocanreflectalltheinformationwithoutdeviation,avoidriskandmaximizeutility,andinvestors'rationalbehaviorwillmakethesecuritymarketeffective,theassetspricereasonable,thatistosaythesecuritymarketaccordswiththeargumentofefficientmarkethypothesis.Thesecuritymarketisthereflectionofthemacroeconomyofonecountry;itisthebarometerofanationalmacroeconomy.Buttilltheeightiesinthe20thcentury,alargesumofanomaliessuchas“bonuspuzzle”,“winner-losereffect”,“Friedman-SavagePuzzle”etcappearedwhichmadethestandardfinanceseriouslychallenged.So,therehaveademandtohavenewtheoriestomakeexplanationsandprovetotheseanomalies.Thusthebehavioralfinancewhichdevelopedrapidlyinthe1990spointsoutthatinvestorsbecauseoftheheuristicdeviation,framerelyoncognition,mood,partialityreasonofpsychologyareunabletosimplyestimatebywayofrationalpeopledefinitely,thuscausedthegeneralconcernaboutinvestor'spsychologicalresearch.Thisthesisismainlydividedintofivemajorparts.Firstly,onthebasisofreviewingthetheoryofefficientmarketandthelimitationofit,theauthorintroducesoriginanddevelopmentofbehaviorfinance,andthecurrentstudyingsituationofbehaviorfinancebothathomeandabroadofsecuritymarketvalidity,andanalyzingtheanomaliesthatstandardfinancecan’texplain.ThentheauthorexpoundsthemainVtheoriesofbehaviorfinanceandtheexplanationoftheanomaliesinthesecuritymarket.Themaintheoryincludeprospecttheory,dispositioneffect“,noisetradingmodel“,flocksofsheepeffectandbehaviorassetsportfoliostheory,inthisparttheauthoralsoexplainsseveralanomaliesbybehaviorfinanceaccordingtopractice.Then,theauthoranalyzesthenoisetradingactivityinthestockmarketofourcountrybygametheory,mainlythroughthegamebetweenindividualinvestorsandinstitutionalinvestors(divideintostrong-formorganizationandweak-formorganization),andobtainstheconclusionthattheoptimumrationalchoiceofinstitutionalinvestoristoraisestockpriceinordertolureindividualinvestorsintochasingandobtainingmaximumvalue;Meanwhile,individualinvestorsfollowupthestockwhichwashandledbystrong-forminstitutionwillobtaintheirmaximumvalue,butindividualinvestorsundertheinformationasymmetricinferiorpositionseriously,theoptimumtacticsthatthegamerequiredisveryhardtofulfill.Inpartfour,theauthorempiricallyanalysisthevalidityofoursecuritymarketonthebasisoftheinvestorsandanalysisthepersistenceoftheperformanceofchina’s54close-endfunds,andthenobtainstheconclusionthatwhetherourstockmarketiseffectiveandputforwardsometheoriesandpolicysuggestionsinviewoftheabove.Intheend,theauthorcarriesonsumming-uptodescribethewholearticle,drawtheconclusionthatwhetherthesecuritymarketofourcountryisefficientornot.Keywords:behaviorfinance;thevalidityofthesecuritymarket;gametheory;empiricalanalysis华侨大学硕士学位论文基于行为金融学的我国证券市场效率的实证分析1第一章第一章第一章第一章绪绪绪绪论论论论11选题选题选题选题——问题提出的背景问题提出的背景问题提出的背景问题提出的背景原因及研究意义原因及研究意义原因及研究意义原因及研究意义20世纪中叶以来标准金融学确立了其在金融投资领域的主导地位标准金融学是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的关于投资者在昀优投资组合和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系1952年HarryMarkowitz提出了均值—方差投资组合理论这个理论的诞生标志着现代投资组合理论的开端在这之后标准金融学中的一个有重要地位的理论有效市场假说理论有了初步成果该假说昀基本的内涵就是资产的市场价格可以迅速并充分地反映所有的相关信息在这两个理论提出后的20年内投资组合理论和有效市场理论就在原有的基础上相互影响并向前发展着20世纪70年代初有效市场假说发展成熟有效市场假说假定投资者能够对可获取的信息迅速做出无偏的估计资产价格能够充分反映所有的公开信息因而我们可以认为理性人假设和有效市场假说是标准金融学的两个基本前提Fama还根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效市场半强式有效市场和强式有效市场三种类型111有效市场假说及其缺陷有效市场假说及其缺陷有效市场假说及其缺陷有效市场假说及其缺陷有效市场理论体现了经济学家一直梦寐以求的完全竞争均衡但是由于该理论是在给定的假设条件下逻辑推导的产物因此不可避免的存在着许多问题一方面它的严格假设条件与现实状况往往有较大出入导致该理论与现实的偏离另一方面该理论不能积极地指导人们的行为它要求人们什么也不需要做因为在市场有效的情况下做什么都是徒劳的但人们什么也不做信息又如何反映在价格上市场又如何变得有效呢所以有效市场理论显然是有缺陷的其表现主要有以下三个方面第一假设缺陷有效市场理论实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型而完全竞争市场必须满足以下四个条件1交易客体是同质的2交易双方均可自由进出市场3交易双方都是价格的接受者不存在操纵市场的行为4所有交易双方都具华侨大学硕士学位论文基于行为金融学的我国证券市场效率的实证分析2备完全知识和完全信息在现代发达的证券市场中证券基本上是同质的且对合法投资者进出市场也没有限制所以条件1和条件2是可以满足的但是投资者并不都是同质的一般可分为个体投资者和机构投资者机构投资者一般是指诸如投资银行保险公司各类基金等机构他们拥有巨额资金丰富的投资知识和灵通的信息渠道等等一般而言由于机构投资者掌握着巨额资金当他们对某个证券特别是当市值较小时进行投资时人为的供需不平衡和投资者心理的因素便会影响证券的价格尤其是当几个机构投资者暗中勾结时尽管法律上不允许但现实中可能存在甚至可以操纵某类证券或某个市场的价格水平所