国联证券-集成电路封装行业深度研究报告：大陆半导体行业的“封”光-110301

请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2011年03月01日评级：优异——集成电路封装行业深度研究报告所在行业最近52周走势：行业报告大陆半导体行业的“封”光IC封测-40%-20%0%20%40%60%80%电子元器件(中信)上证综合指数相关报告：报告作者：国联证券研究所物联网小组组长：韩星南执业证书编号：S0590210020001联系人：熊云彩电话：[phone]Email：[e-mail]卢文汉电话：[phone]Email：[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。投资要点：半导体行业的“下一个浪潮”已经来临，2010高投资不会造成产能过剩。平板电脑、智能手机、电纸书等的需求非常旺盛，且电子系统产品中的半导体内含价值占比越来越高，仅新增的消费需求已经较为可观。更重要的是，物联网时代越来越近，半导体数量的需求是数量级的增长。在产能上，2010年投资高增长，但主要是恢复性增长，并不构成产能过剩威胁，同时，北美BB值的波动也反映投资的谨慎。产业链分工大势所趋，看好代工，看好封测环节。芯片功能越来越强且体积越来越小，高精度要求下使得芯片制造、封装的资本投入越来越高，中小厂商将无力承担新建厂费用，加速将制造、封测环节外包，转型为轻资产公司。外包的加速将使得专业封装厂商获益。大陆企业享受“封”光。亚太是半导体份额最大成长最快的地区，大陆享受地利。同时，大陆厂商与领先企业的技术差距缩小，加上已有的产业基础，政策对半导体设计环节的大力支持，以及便利的融资渠道，使得大陆企业坐拥天时地利人和，享受“封”光。技术、客户、成本和资本支出策略是行业投资要点。封测行业是技术密集、劳动密集的重资产行业，所以技术和成本的重要性不用多言，固定成本高使得客户关系的维护上也很重要。值得一提的是，我们通过分析对比台湾同类型企业，对照大陆本土厂商，得出结论：资本支出策略对行业内企业的成长和盈利能力非常关键。推荐顺序：通富微电华天科技长电科技。我们通过综合实力、公司资本支出策略和估值水平三个方面进行对比：在综合实力方面，三家不分伯仲，各有千秋；在资本支出策略上通富微电≈华天科技长电科技；在估值水平上，通富微电华天科技长电科技。综合分析，我们推荐通富微电和华天科技，谨慎推荐长电科技。2请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值目录一、半导体：“下一次”机会已经来临..................................31.1．世界银行对宏观经济乐观........................................31.2．下游需求旺盛，产品中半导体内含价值提高........................41.3．行业内龙头公司用实际行动表示看好..............................4二、产业链分工往纵深发展，看好封测环节.............................62.1．半导体产业链分工是方向，越走越深入............................62.2．综合厂商多半走外包战略，向轻资产转型..........................72.3．封装环节产值逐年成长..........................................92.4．封装环节外包也是趋势..........................................9三、大陆的半导体“封”光.........................................103.1．贴近半导体最大和增长最快的市场...............................103.2．与领导厂商技术差距已经缩小...................................113.3．大陆封测环节已有产业基础.....................................133.4．本土IC设计企业崛起带来新需求.................................143.5．融资成本低...................................................143.6．大陆厂商技术进步，产值占比有望提高...........................15四、推荐顺序:通富微电华天科技长电科技...........................164.1．三家A股企业综合实力不分伯仲..................................164.2．资本开支策略华天科技通富微电长电科技.......................174.3．估值水平，通富微电华天科技长电科技.........................184.4．通富微电（002156）：推荐......................................194.5．华天科技（002185）：推荐......................................204.6．长电科技（600584）：谨慎推荐..................................21五、风险提示.....................................................21附录1：可能存在的疑虑............................................22a．为什么不选其他环节，却只选择投资IC封测？.......................22b．“新18号文”最支持芯片制造，为什么不推荐？.....................22c．IC封测是重资产行业，成长性不足？...............................22附录2：台湾封测企业对比分析的启示................................23a．矽品股价(’01-’07)更优的原因：................................23b．矽品(’01-’07)净利润率更优的原因：...........................24c．矽品(’01-’07)折旧占比更优的原因：...........................24d．台积电优于联电的原因：.........................................25附录3：IC封测主要技术简介........................................26 3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值目前市场对半导体行业主要的担忧是：行业高景气状况能持续多久？行业2010年投资高峰过后是否会面临产能过剩？我们的逻辑和结论是：假如宏观经济持续向好，电子系统产品的增长会好于整体经济（可选消费品），而半导体整体的增长会好于电子系统产品（半导体内含价值比例提升），看好芯片外包环节（外包比例逐年增加），大陆市场看好封测环节（贴近市场、技术差距缩小、本土IC设计壮大、融资成本等优势）。产能过剩方面的担忧我们认为没有必要，因为：1、十年前的剧痛不会被群体性忘记；2、半导体设备BB值的波动已经反映企业的谨慎。一、半导体：“下一次”机会已经来临1.1．世界银行对宏观经济乐观半导体市场与宏观经济的相关程度越来越高。宏观经济的成长与半导体行业的成长正变得越来越紧密，1986-1999年间，全球经济增长率与半导体行业增长率的相关系数为0.22；而2000-2010年间，全球经济增长率与半导体行业增长率的相关系数为0.68；经济增长与半导体行业成长的相关度大幅提升，全球经济的稳健成长将持续拉动对半导体产品的需求。从经济周期看，全球经济已经走出低谷，进入复苏的通道。世界银行1月13日发布《2011年全球经济展望》报告，对全球经济和新兴经济体以及发达经济体都给出了今明两年的增长预测，对比半年前同样的预计，此次报告显得更为乐观，显示全球各经济体将稳健增长。图表1：全球经济增长率与半导体行业增长率对比‐3%‐2%‐1%0%1%2%3%4%5%6%‐40%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%50%1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010半导体行业增速全球GDP增速GDP增速半导体行业增速数据来源：世界银行，WSTS，国联证券研究所全球经济增长率与半导体行业增长率的相关度越来越高，1986-1999年间的相关系数为0.22，2000-2010年间的相关系数为0.68.4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值1.2．下游需求旺盛，产品中半导体内含价值提高受“第四次浪潮”促进，下游需求持续旺盛。半导体产品下游是电子产品，其中PC、通信产品和消费电子占据超过80%的份额。在原有分类当中，我们已经看到平板电脑、智能手机、电纸书和导航设备等的火爆需求带来的增量。另一方面，我们已经在走近“物联网时代”，如果加上未来“万物联网”给半导体行业带来的新需求——我们正处在“下一次浪潮”当中。半导体占电子系统产品价值比重在逐渐提高。从电子系统产品半导体内容价值比例变化图中可看出，半导体产品价值在电子系统产品中的占比不断地提升，反映出半导体行业的成长速度将高于电子系统产品的增速。这一点很好理解，因为系统产品的功能和处理能力都提高了，作为运算控制核心，半导体在系统产品中的价值占比也会提高。图表2：电子系统产品半导体内容价值比例变化6.0%9.0%12.1%18.5%23.1%19.8%19.1%17.3%18.8%22.5%17.8%18.8%20.2%22.8%22.6%23.1%22.6%21.1%21.4%25.4%25.5%26.4%25.4%26.2%27.8%数据来源：ICInsights，国联证券研究所1.3．行业内龙头公司用实际行动表示看好主要半导体厂商2011年的资本支出增加18%。根据ICInsights对主要半导体厂商2011年资本支出的预测，大多数半导体厂商仍在2011年加大资本支出，Intel和GlobalFoundries尤为明显，前25名半导体厂商预计2011年的资本支出总体增长18%。资本支出反映行业未来24个月的景气度，ICInsights预测2011年前25名半导体厂商资本支出总体增长18%，整个行业的未来仍被看好。半导体厂商资本支绝对值仍显示出厂商的理性。2010年，半导体行业的资本支出增加超过100%，市场担心资本支出的大幅增加会导致产能过剩。但是我们从绝对值看，2010年的资本支出数额并没有达到2006和2007的水平，5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值增幅很高主要是因为2009年半导体行业的资本支出太低所致。另外，我们时常反过来思考一个问题：半导体行业在经历过2000年的剧痛之后是否会群体性地很快忘记？我们认为可能性不大。图表3：2011年主要半导体公司资本支出预测(单位：百万美元)2011F公司2009201010/09增长率2011F11/10增长率1Samsung3,5189,600173%9,200-4%2Intel4,5155,20015%9,00073%3TSMC2,6875,900120%6,3007%4GlobalFoundries4662,750490%5,40096%5Hynix8553,000251%3,0000%6Toshiba9501,85095%2,20019%