招商证券-政府债务问题专题研究之六：美债的黄金岁月还有多久？-110927

敬请阅读末页的重要说明李青对此文章亦有贡献证券研究报告|宏观研究点评报告美债的黄金岁月还有多久？2011年9月27日政府债务问题专题研究之六主要预测美国%1011EGDP3.01.6CPI1.62.6失业率9.69.0外贸顺差/GDP-3.2-3.4财政赤字/GDP-8.1-9.2央行基准利率0.250.25美元指数79.077.0欧洲%1011EGDP1.81.5CPI1.582.5失业率1010外贸顺差/GP-0.45-0.5财政赤字/GDP-6.0-4.6央行基准利率11.50欧元/美元1.341.40资料来源：彭博，招商证券研发中心1.历史上，造成美国国债及赤字占GDP比率大幅上升的主要原因是战争推动政府的国防开支大幅增加：1812年至1815年，第二次独立战争时期，美国出现财政赤字；南北战争时期，国债占GDP比率为31%；第一次世界大战时期，国债占GDP比率为33%；大萧条时期，国债占GDP比率为44%；第二次世界大战时期，国债占GDP比率为113%。2.总结历次美国国债大幅上升后，我们可以发现美国政府所实施并行之有效的政策，多半是以扩张的财政政策和货币政策为主。通过创造流动性，货币贬值等方式，提振国内消费和投资需求，同时提升美国产品的国际竞争力。并且美国经济每次走出低谷一般都伴随着新的经济增长点的出现。此外，战争所带动的军工业以及相关产业发展亦有助于经济走出低谷。3.健康的经济发展并不一定要以宽松的财政政策作为支持，适度的货币政策和财政政策下持续进行的创新、产业升级以及技术革命才是造就经济增长的永动机。4.从历史经验来看，宽松的货币政策和积极的财政政策对于解决历史上美国政府的债务问题可以起到较好的效果。我们认为这次美国经济低速复苏是由于经济衰退的原因较以往更加复杂，即战争因素、房地产市场泡沫破裂以及百年一遇的金融危机在时间点上的重叠。5.IMF从历史数据中总结得出，如果一个国家的国债占GDP达到90%，这个国家经济增速将会放缓。美国政府需尽快寻找新的经济增长点和有效削减赤字的方案。新的经济增长点包括：生物医药研究、信息技术、清洁能源技术、军工产业、航空航天业及农业。6.自2001年开始，美国GDP增加额就低于国债增加额。2010年，美国国债占GDP比率已经超过100%。虽然美国国债安全性较以往下降，但是美国国债作为全球避险工具的地位没有动摇。我们认为世界一霸强权，多级争雄的格局短期内不会改变。美国国债背靠美国的综合实力，仍属安全投资。需密切留意通胀上行的风险，或成为美国债务危机爆发的导火线。赵文利[e-mail]1090511040016谢亚轩[e-mail]1090511030010研究助理：孙彬彬[e-mail]张一平[e-mail]敬请阅读末页的重要说明QingLIalsocontributedtothisreportReport|MacroAnalysisCommentsReportHowLongWillTheGoldenAgeofU.S.DebtLast?27Sept2011ResearchonGovernmentDebt-SerialVIKeyDataUSA%1011EGDP3.01.6CPI1.62.6Unemployment9.69.0Tradebalance/GDP-3.2-3.4Fiscalbalance/GDP-8.1-9.2Policyrate0.250.25DollarIndex79.077.0Eurozone%1011EGDP1.81.5CPI1.582.5Unemployment1010Tradebalance/GDP-0.45-0.50Fiscalbalance/GDP-6.0-4.6Policyrate11.50DollarIndex1.341.40Source:Bloomberg,ChinaMerchantsSecurities¾Inhistory,thesharpincreaseinthescaleofU.S.treasurybondsanddeficittoGDPratioismainlyduetotherisingUSmilitaryspendingspromtedbywars.ThedebttoGDPratioreached31%,33%,44%and113%intheperiodofCivilWar,WorldWarI,theGreatDepressionandWorldWarIIrespectively.¾WecanseemostoftimethattheexpansionaryfiscalpolicyandaccommodativemonetarypolicyworkedeffectivelytoboostdomesticconsumptionandinvestmentthroughprovidingliquidityandcurrencydevaluationwhichenhancedtheinternationalcompetitivenessofU.S.products.However,therecoveryofU.S.economywasalwaysaccompaniedbyaneweconomicgrowthpoint.Alsothewarcansometimescontributetotheeconomicrecoveryviathedevelopmentofmilitaryindustryanditsrelatedindustries.¾Economicdevelopmentdoesnotnecessarilyrequirefiscalstimulus.Theongoinginnovation,industrialupgradingandtechnologicalrevolutionsupportedbyappropriatemonetaryandfiscalpoliciesareindeedthefundamentalelementsforeconomicgrowth.¾Historyshowedthateasymonetarypolicyandexpansionaryfiscalpolicyplayedapositiveroletoresolvethedebtproblems.Webelievethatthesloweconomicrecoverythistimeregardlessofthepolicystimulusismainlyduetothreeoverlappingcausesfortheeconomicdownturn:theoverlapofwars,theburstingofUShousingbubbleandoneofthelargestfinancialcrisesinthelasthundredyears.¾AccordingtoananalysisbytheIMF,acountry'seconomicgrowthwillslowifitsnationaldebtreach90%ofGDP.TheU.S.governmenthavetourgentlyseekforneweconomicgrowthpointsandareliabledeficitreductionplan.Neweconomicgrowthpointsincludeinnovationsinbiomedicalresearch,informationtechnology,cleanenergytechnology,militaryindustry,aerospaceindustryandagricultureindustry.¾U.S.GDPhasincreasedlessthanthenationaldebtsince2001.Moreover,theU.S.debttoGDPratioexceeded100%in2010.AlthoughthesafetyofU.S.Treasurybondisnotasgoodasbefore,itremainedtobethesafehavenofchoice.WebelievethatU.S.treasurybondbackedbytheoverallstrengthoftheUnitedStatesisstillasafeinvestmentgiventheworldpatternwillnotchangeeasilyinthenearterm.However,weneedtopaycloseattentiontotheupwardsriskofinflationgivenitmaybecomethetriggerpoi[e-mail][e-mail][e-mail][e-mail]宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page3美国国债总量指美国联邦政府欠美国国库券持有者的金额，募集可通过联邦政府或其他联邦政府机构进行。总体上国债可分为两个部分：1.政府机构所持有的国债，也就是联邦政府内部持有的国债。其中社会保障信托基金就属于此类，它的作用是将暂时过剩的社会保障基金贮存起来以备将来需要。2.公共部门所持有国债。联邦政府之外投资者所持有的国债。譬如美联储，州政府和个人等。我们将主要探讨这一类型的国债。图1:美国国债持有人组成-51535557595115135190019101920193019401950196019701980199020002010美联储所持美债占GDP比率联邦政府所持美债占GDP比率公众所持美债，包括外国投资者占GDP比率资料来源：美国政府支出统计网，招商证券研发中心*2011年起的数值为美国2012财年预算中的预算估计一、债务——战争的孪生兄弟1、历史回顾财政赤字和国债总量是研究美国联邦政府财政健康最主要的两个指标，其中财政赤字关注的是当年政府的现金流，国债总量则反映了政府开支经历史累积的结果。首先对历史上美国财政赤字占GDP比率的情况做一个梳理，美国历史上财政赤字有四次超过GDP的10%，分别为：南北战争；第一次世界大战；大萧条时期以及第二次世界大战；2008年金融危机至现在。此外，1980年滞涨时期政府也经历了长时间的财政赤字。其次对历史上国债总量占GDP比率的情况做一个梳理，美国国债始于独立战争以后。由于需要支付独立战争所需的大笔费用，美国建国初期国债较多。在亚历山大•汉米尔顿的财政政策帮助下，国债下降到零。但之后又有所上升。国债跟赤字有一定的相关性。在独立战争、第一次世界大战、大萧条及第二次世界大战、滞涨以及金融危机时期，国债数目庞大。我们以下将详细讨论造成美国财政负担增加的原因。宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page4图2:美国1792年至2016年财政赤字记录及估计赤字占GDP比率-5051015202530179218081824184018561872188819041920193619521968198420002016资料来源：美国政府支出统计网，招商证券研发中心*2011年起的数值为美国2012财年预算中的预算估计历史上，造成美国国债及赤字占G