招商证券-融资强化公司成长性,申购价凸显市场热情-海通证券

请务必阅读正文之后的免责条款招商证券（600999）2009年11月10日融资强化公司成长性，申购价凸显市场热情作为实力强且成长性较好的中大型券商，公司股东背景突出、品牌优且资本效率高，业务协同性强而移植性好；公司经纪和资管实力强，自营和投行中等；期货、PE、国际业务等多点发力。上市融资将推动业务增长。尽管长期看好公司成长，但目前申购价略高，建议谨慎申购。主要财务数据及预测20082009E2010E2011E净利润增长率（％）-60.0862.12-2.5430.74营业利润率（％）52.3755.8455.8558.00净资产收益率（％）26.1122.9014.8317.85每股收益（摊薄，元）0.630.910.891.16资料来源：海通证券研究所z公司基本情况与核心竞争力——作为创新类AA级大中型券商，公司资本实力雄厚，务实、开拓，风险管理审慎主动，并发挥招商品牌和协同效应，在经纪、资管等领域有较强实力，形成了以香港子公司、期货、基金和PE子公司的金控构架。从竞争要素看，公司股东招商局集团背景强且旗下名企众多，这有助于其业务协同和品牌共享（相对中信，公司更擅长管理而非资本运作）；公司风险资本效率高，业务超前但倾向规避市场风险；高管人才多元且管理经验丰富。总体看，公司是实力强且成长性较好的大中型券商。z经纪、自营、资管和投行特色与不足——公司经纪实力强，凭借银证合作下良好移植性（公司收购的券商、期货公司和香港子公司业绩都出现好转），收购后的北京和巨田证券市场份额持续上升，经纪手续费率相对稳定，而经纪客户已形成高端个人客户占比高（90%）的业务特点；公司自营运作中等，风险限额制凸显公司自营程式化运作特点，表现为收益率低但波动较小（今年公司错失行情导致运作水平中下）；公司承销实力一般，项目主要集中在中小型企业上，并依靠招行拓展客户，目前大型IPO项目基本空白，近期强化承销项目效果开始显现；公司资管实力强，借助招行个人理财渠道和博时良好管理品牌，公司资管规模位居行业第2，而集合理财产品业绩提成模式放大了牛市收益；期货、PE、国际业务等呈现多点扩散发展局面。z盈利预测及估值建议。由于股改限售股和新股上市解禁将推动成交量继续放大，再考虑M2一定增速下的股市PB估值和换手率，我们综合判断2009－2010年A股日均成交金额将达2000亿元和2300亿元；而受益融资后股票投资规模上升，公司自营收益将小幅增加。据此，我们预计公司2009-2010年EPS分别为0.91元和0.89元；BVPS分别为5.78元和6.23元。综合采用PB-ROE法和流动性溢价PE法（流通市值越小的券商股相对中信等流通市值大的券商股溢价越明显），我们得到公司上市3个月至1年内二级市场的合理价值为25.58元（对应2010年动态PE为28.73倍），考虑到初步询价区间26-31元，故建议谨慎申购；最后，我们对A股日均成交量和公司经纪市场份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。z主要不确定因素。（1）股市大幅调整；（2）交易大幅萎缩；（3）自营运作严重失误。金融—证券业上上市市公公司司新新股股深深度度报报告告谨慎申购股票价格申购价31元六个月目标价25.58元网下发行数量（万股）7171网上发行数量（万股）28684股本结构（发行后）总股本（万股）358546流通A股（万股）35855B股/H股（万股）0/0重要日期网下缴款日2009年11月9日网上申购日2009年11月10日证券信托行业高级分析师谢盐电话：[phone]Email：[e-mail]公司研究·招商证券（600999)1目录1.招商证券——实力强且成长性较好的中大型券商........................................................41.1公司基本情况：股份集中、创新类券商、资本实力中上、多元控股.....................41.2竞争要素分析：股东强且名企众多，风险资本效率高，人才擅长运营..................52.招商业务分析——经纪和资管强、投行和自营中等....................................................62.1经纪实力强：银证协同且营业部移植性好，手续费率稳定，份额上升..................72.2自营运作中等：风险限额制凸显运作程式化，收益率低但波动较小.....................92.3投行实力一般：大型IPO项目空白，近期强化承销效果开始显现........................112.4资产管理实力强：招行的渠道和博时的品牌助推资管规模上升...........................132.5其它：期货、PE、国际化多点扩散；费用控制相对业务结构略高......................153.招商证券的财务分析与预测......................................................................................163.1受益限售股解禁和营业部良好移植性，公司经纪收入将稳步增长.......................163.2IPO、创业板开闸和融资因素将推动公司承销收入较快增长.................................173.3融资及资产管理子公司的成立将推动公司受托资管业务增长..............................183.4受益IPO融资后的投资规模上升，公司自营收益将小幅增加..............................194.估值和投资建议——目标价26.04元，谨慎申购.......................................................214.1估值结论：未来6个月招商证券的合理估值为26.04元/股..................................214.2估值的敏感性分析...............................................................................................23公司研究·招商证券（600999)2图目录图1招商证券实际控制人——招商局集团持股情况......................................................4图22003－2009年上半年招商证券总资产、净资产规模............................................5图32008年招商证券总资产和净资产规模比与其它大型券商的比较...........................6图42006－2009年上半年招商证券各业务收入在其营业收入中的占比（％）...........7图52009年前3季度招商证券与其他上市券商部均经纪交易金额的比较...................7图62004－2009年8月份前招商证券合并北京证券和巨田证券前后经纪业务情况....8图72004－2009年上半年招商证券、小型和大型券商成交金额占比和手续费率情况9图82005－2009上半年招商证券自营业务规模和收益与指数涨幅对比情况.............10图92008－2009上半年期间招商证券自营运作水平与其他上市券商的比较..............11图102006－2009年3季度招商证券承销股权融资项目的经营情况.........................12图112006－2009年3季度招商证券承销债券项目的经营情况.................................12图122005－2008年招商证券受托管理资产经营情况...............................................14图132003－2009年上半年招商证券旗下基金管理资产和收益情况.........................14图142009上半年招商证券与公布半年报的券商经纪业务占比与营业费率的比较.....15图152007－2009年10月A股市场流通市值与流通股数变动间的相关关系............16图162007－2008年国内外主要上市投行PB和ROE回归情况...............................22公司研究·招商证券（600999)3表目录表1原北京证券营业地点不变的营业部股票基金权证成交金额汇总变化（万元）.......8表2招商证券与其他上市券商自营运营情况对比.......................................................10表32009年前3季度招商证券与其他券商承销排名情况............................................11表42009年上半年招商证券与其他券商旗下管理资产总计情况................................13表5招商证券经纪业务手续费收入预测（亿元）.......................................................17表6招商证券承销业务收入预测（亿元）..................................................................18表7招商证券受托管理业务收入预测（亿元）...........................................................19表8招商证券投资收益与公允价值变动收益预测（亿元）.........................................20表9招商证券利润表预测（百万元）.........................................................................21表10招商证券上市3个月后至1年内的二级市场流动性溢价估算............................22表11股权转让对中信证券二级市场估值压制的测算..................................................22表12国内主要上市券商的盈利预测和估值...............................................................23表132010年A股日均成交量和公司经纪业务的市场占有率敏感性分析..................23表142010年公司交易性金融资产规模增长率和投资收益率的敏感性分析...............24公司研究·招商证券（600999)41.招商证券——实力强且成长性较好的中大型券商1.1公司基本情况：股份集中、创新类券商、资本实力中上、多元控股招商证券股份有限公司前身是创建于1991年8月的招商银行证券部，1994年改建为招银证券，1998年增资改制并更名为国通证券，2002年再更名为现名。如图1所示，公司总股本32.27亿股，实际控制人招商局集团，其通过集盛投资（第一大股东）、招融投资（第二大股东）和招商局轮船（第八大股东）间接持有公司16.67亿股，占总股本的51.65%。招商局集团是1986年10月由国资委出资成立的直属国有重要企业。图1招商证券实际控制人——招商局集团持股情况资料来源：公司公告、Wind资讯、海通证券研究所公司传承集团公司务实、开拓精神，遵从“励新图强、敦行致远”的核心价值观，注重服务本质，强调业务均衡，以审慎主动的风险管理，发挥招商品牌和协同效应