中国私募股权行业的崭新领域-私募股权房地

专题研究：中国私募股权行业崭新领域-私募股权房地产投资基金11.1私募股权房地产投资基金概述11.1.1私募股权房地产投资基金的定义41.1.2私募股权房地产投资基金的特点51.2国际私募股权房地产投资基金的发展概况51.2.1国际私募股权房地产投资基金综述101.2.2国际私募股权房地产投资基金的当前发展161.2.3国际私募股权房地产投资基金投资策略及风险收益特征181.3中国房地产行业发展分析181.3.1中国房地产行业整体发展趋势简析211.3.2中国房地产行业开发投资状况241.3.4中国房地产行业融资需求分析261.3.5中国房地产行业重要宏观政策梳理281.3.6房地产金融将为中国房地产市场注入新的活力301.4中国私募股权房地产投资基金的发展解析301.4.1私募股权房地产投资基金在中国451.4.2私募股权基金投资中国房地产行业数据统计分析551.4.3我国私募股权房地产投资基金尚处于发展的萌芽阶段571.4.4我国发展私募股权房地产投资基金的重要意义发行人创办人暨首席执行官倪正东报告撰写分析师段宁宁钱洋数据收集研究助理毛俊瑾宋斗妍版面设计美术编辑冀鸿研究联系86-10-84580476转[e-mail]销售联系86-10-84580478转[e-mail]目录图1.2.1.1房地产投资方式分类6图1.2.1.2私募房地产基金运营模式示意图9图1.2.2.12003-2009欧洲另类投资占投资组合的比例（%）11图1.2.2.22003-2009北美地区另类投资占投资组合的比例（%）11图1.2.2.31998-2008欧洲各年度私募房地产基金规模12图1.2.2.42008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）13图1.2.2.52008年欧洲私募房地产基金投资目标比较13图1.2.2.61998-2007美国各年度私募房地产基金规模14图1.2.2.72005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）15图1.2.2.82007年美国私募房地产基金投资人来源比较16图1.2.3.1在1995-2004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较17图1.2.3.21996-2004私募房地产基金各类别IRR中位数比较17图1.2.3.32001-2008年欧洲各类房地产投资回报比较18图1.3.1.1中国房地产市场中长期整体发展路径图21图1.3.2.12000～2008年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位：亿元）22图1.3.2.2全国房地产开发景气指数趋势图24图1.3.4.12009年前三季度我国房地产开发企业资金来源分布情况（单位：亿元）25图1.4.2.1.1可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q1'07-Q2'09)46图1.4.2.2.1传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009'H1)47图1.4.2.3.1房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q1'06-Q2'09)49图1.4.2.5.1私募股权基金投资房地产行业地域分布(按投资金额，US$M)52图1.4.2.5.2私募股权基金投资房地产行业地域分布(按案例数量，个)53图1.4.2.5.3私募股权基金投资房地产行业地域分布(按平均投资金额，US$M)54图目录表目录表1.2.1.1私募房地产基金各类别特征8表1.3.2.12000～2008年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位：亿元）22表1.3.1.11998年至今中国房地产行业出台重要宏观政策一览表27表1.4.1.1.1外商投资中国境内房地产行业法律政策一览（1994-Q3’2009）34表1.4.2.1.1可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q1'07-Q2'09)45表1.4.2.2.1传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009'H1)47表1.4.2.3.1房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q1'06-Q2'09)48表1.4.2.4.1传统行业、房地产行业私募股权基金投资总量比较(2006-2009'H1)50表1.4.2.5.1私募股权投资房地产行业地域分布(2006-2009'H1)51表1.4.2.6.1私募股权支持的中国房地产企业IPO一览表(2006-2009'H1)551私募股权房地产投资基金在中国从无到有，经历了近十年的发展，已形成了一定的规模。随着中国金融政策的不断完善，私募股权房地产投资基金作为一种房地产金融创新产品，将为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康发展。本文将在研究国际私募股权房地产投资基金发展沿革和运营模式、风险收益特征等方面的基础上，结合我国房地产市场发展实际情况，对私募股权房地产投资基金在中国的发展现状进行深入的解析，并探讨我国大力发展私募股权房地产投资基金的重要意义所在。1.1私募股权房地产投资基金概述1.1.1私募股权房地产投资基金的定义在定义私募股权房地产投资基金之前，有必要先了解一下什么是房地产投资基金。房地产投资基金①是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产投资基金拥有的投资权益的收益和服务费用。房地产投资基金的组织形式可以采用以任何一个合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契约型基金。专题研究：中国私募股权行业崭新领域—私募股权房地产投资基金1注：①参见：任纪军.《房地产投资基金—组织、模式与策略》.2006.1。2房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。公募房地产投资基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国，大多数上市房地产投资信托基金（PublicRealEstateInvestmentTrust，简称PublicREITs）和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投资基金。私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。在美国，有少数封闭式房地产基金是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。在我国，私募房地产投资基金主要有三种：1，以投资公司、资产管理公司形式存在的私募房地产投资基金采用该种形式的私募房地产投资基金通常有以下特点：（1）依《公司法》创建类基金形式的房地产投资公司，委托与之相关3联的资产管理公司或自己直接从事房地产投资。这里的房地产投资公司的资金是企业自有和负债资金，并不是信托资金，故从事的业务也非信托业务。（2）依《公司法》直接建立资产管理公司，从事房地产投资银行业务。这里的资产管理公司所运营资产若为投资公司委托，则可理解为基金管理公司；若为公司成立和运营过程中取得，则可理解为基金公司。2，以信托计划形式存在的私募房地产投资基金—房地产投资信托基金房地产投资信托基金是指受委托人遵循信托的基本原则，通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产资产，信托计划投资者通过持有房地产产权获得收益的一种模式。此信托计划模式一般由受托人、委托人和托管人三方通过设立信托投资契约而建立。房地产信托计划模式的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照契约运用信托财产进行投资，托管人依照契约负责保管信托财产，收益人（一般情况下即委托人）依照契约根据其购买的份额分享投资收益。3，以基金管理公司形式存在的私募房地产投资基金—私募股权房地产投资基金私募股权房地产投资基金（下称“私募房地产基金”）一般是指专注于房地产领域的私募股权基金①，是一种面向私有房地产资产进行并购或开发的投资模式。作为房地产投资的一种新型工具，结合了私募股权投资的高收益和房地产投资回报的低风险注：①私募股权基金（PrivateEquityFund），是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。本专题中使用的是广义上的私募股权基金，指对所有IPO之前及之后（指PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。4特点，迅速的在美国等资本发达国家发展起来。其主要有别于房地产信托投资基金，它主要针对非上市交易的房地产进行投资。比如收购现有的写字楼、商场、高档公寓住宅项目，投资未上市房地产企业的股权等。1.1.2私募股权房地产投资基金的特点（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人筹集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。另外在投资方式上也主要以私募形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般不需要披露交易细节。（2）资金来源广泛，如养老基金、保险公司、富有的个人、大学捐赠基金等；私募房地产基金多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。（3）专家的专业化管理，在房地产行业，知识和经验很难从一个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有私募房地产基金，机构投资者只能从事直接的个案投资，但是经由专业性投资管理的私募房地产基金，机构投资者可以投资于不同地区和不同类别的房地产。（4）降低交易成本，房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一个信息高度不对称的市场。在房地产交易中很容易无形中付出多重成本，而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，并聘请专家管理，将形成规模优势，降低信息不对称，进而大幅降低交易成本。（5）多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资。私募股权投资机构也因此对被投资企业的决策管理具有一定的表决权。5（6）投资者投入私募房地产基金的股权流动性差，属于长期投资范畴，所以投资者会要求高于公开市场的回报。（7）分散风险，房地产本身的特点决定了房地产投资是一个很难中途抽回的长期投资。尤其在房地产市场不景气时，其投资的外在风险更大。私募房地产基金可以通过运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。1.2国际私募股权房地产投资基金的发展概况1.2.1国际私募股权房地产投资基金综述1.历史沿革私募股权房地产投资基金是私募股权领域专注于房地产投资的分支，它最早出现在上世纪70年代末期的美国，但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对私募房地产基金的需求并不大。投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直默默无闻。到了80年代末期，全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。造成此次经济危机的根本原因有二：不断上升的利率加大了人们偿还贷款的压力，房贷毁约率显著提升；政府取消了购买房产的优惠税收政策，增加了人们购买房产的成本，使房产销量急剧下降，市场价位每况愈下。此时许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和GoldmanSachs等投资机构正是看到这千载难逢的商机，开始募集私募房地产基金抄底市场。至