2-02 申银万国2012下半年保险行业投资策略-201207

行业转型日渐清晰政策助力估值提升——2012下半年保险行业投资策略证券分析师孙婷A02305110400502012.07观点摘要保险行业在2012年二季度走出独立行情，监管政策变革成主要驱动力。寿险行业转型方向日渐清晰，养老险和健康险是未来主要发展方向，且潜力巨大。•1）与社会保障改革和医疗体制改革相关的养老险和健康保险的发展已上升至国家战略层面，国务院和保监会由上至下推动行业转型；•2）保险行业从“被动销售”向“主动需求”转变、从“复制经验”向“政策驱动”转变，养老险和健康险的税收优惠是最重要政策支持；•3）保险公司已积极开发养老、健康险种，如泰康养老社区、国寿“康宁终身（2012版）”重疾险等2012年下半年之政策期待：税收优惠提升规模，投资渠道拓展提升利差，创新融资提升杠杆。•1）个人税延型养老保险试点政策可能于年内推出，促进保险从被动销售向主动需求转变；•2）股指期货、无担保债、不动产等投资渠道的拓宽，有助于提升投资收益率，平滑周期波动；•3）混和资本债、境外发行人民币债务融资工具等融资渠道的创新缓解保险公司资本约束。政策预期促估值修复、制度变革助估值提升，维持看好，推荐中国平安和中国太保。•高利率环境改善，结合基数下降，2H2012寿险保费增速将显著提升；•浮亏消化大半，下半年报表轻装上阵；•中国平安和中国太保估值仍低，产寿险好于同业，维持推荐。从”被动销售”到“主动需求”，从“复制经验”到“政策驱动”3.筑底已经完成，2012年下半年底部回升保险行业走势回顾保险行业在2012年二季度走出罕见独立行情，监管政策变革成主要驱动力•《个险新单增速决定公司间表现差异——保险行业方法论研究系列报告之一》：历史上保险股唯一一次走出明显独立行情（2010中期）的原因亦为政策驱动。资料来源：WIND、申万研究保险行业在2012年上半年走出独立行情-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01/0401/1802/0102/1502/2903/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/04沪深300中国平安新华保险中国太保中国人寿季报计提减值致净利下滑王歧山副总理、项俊波主席上海保险调研13项投资新政征求意见稿面世证券房地产开发保险饲料医药商业有色金属冶炼与加工畜禽养殖物流采掘服务建筑装饰电力电子制造白色家电航空运输机场多元金融Ⅱ石油化工高速公路服装家纺种植业纺织制造煤炭开采Ⅱ汽车整车传媒航运建筑材料银行石油开采造纸零售钢铁铁路运输汽车零部件电气设备通信设备通信运营5512012年以来保险行业取得绝对收益20%，AH价差转正2012年以来，保险行业绝对涨幅20%，略低于证券行业。2008年以来的折价在今年上半年转为溢价。A股市场对于基本面触底有充分预期，且对于政策创新驱动的行业变革更为认可。资料来源：WIND、申万研究2012年以来保险行业超额收益已经超过证券行业-40%-20%0%20%40%60%80%100%中国平安新华保险中国太保中国人寿A-H价差由负转正从”被动销售”到”主动需求，从“复制经验”到“政策驱动”3.筑底已经完成，2012年下半年底部回升寿险业发展模式转型已启动寿险业否极泰来。长期发展已现曙光，转型方向日渐成熟。养老险和健康险是未来寿险业的主要发展方向，且潜力巨大。驱动力转变营销员银行电话/网络等渠道……税收优惠投资收益保险保障……增加被动销售促进主动需求增长模式改变分红险、万能险代理人陌拜理财沙龙银行保险电话、网络营销……税延性养老保险投资渠道放开健康险(新农合等)……复制发达国家经验政策及制度推动资料来源：申万研究商业保险公司参与社会管理“农业社会里，人际金融交易以人格化的隐性方式实现，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资品。当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是由保险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合决定，而是由儿子的数量和质量决定，所谓’多子多福’。”“而由非人格化的金融市场代替儒家“孝道”体系之后，压在家庭、家族之上的经济交易功能会逐步从家庭、家族剥离，信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代。”——陈志武《金融的逻辑》“十二五”时期社会保障发展主要目标指标2010年2015年增加基本养老保险参保人数（亿人）3.68.074.47城镇基本养老保险参保人数（亿人）2.573.571新农保参保人数（亿人）1.034.53.47基本医疗保险参保率（%）——3资料来源：《社会保障“十二五”规划纲要》，申万研究保监会主席在温州调研时的讲话一是大力发展商业养老保险业务。大力拓展企业年金，支持有条件的企业建立商业养老保障计划，探索个人养老年金保险业务，拓宽商业养老保险服务领域。二是积极参与地方医药卫生体制改革。大力开发各种补充医疗、疾病保险等产品，设计适应老年人需要的护理保险，积极推进健康保险与健康管理相结合，为广大人民群众提供丰富多样的健康保障服务。三是积极稳妥参与基本医疗保障经办管理服务。充分发挥商业保险机构在机构网点、精算、账户管理等方面的专业优势，协助经办管理基本医疗保险。基本社保与基本医疗无法满足保障需求大力发展补充保险。在建立健全各项基本社会保险制度的基础上，针对人们不同的社会保障需求，落实和完善税收支持政策，积极稳妥发展多层次社会保障体系。•发展企业年金和职业年金，鼓励用人单位为劳动者建立补充养老保险；•鼓励个人建立储蓄性养老保险；•统筹考虑各类人群的补充医疗保险政策，逐步建立适合不同群体、分不同档次的补充医疗保险制度；鼓励发挥商业保险补充性作用。——《社会保障“十二五”规划纲要》健康险基本医疗保险补充医疗商业健康险国家强制企业补充医疗保险医疗保险疾病保险收入保障保险长期护理保险养老保险三大支柱政府强制的国家养老保险个人商业养老企业年金资料来源：申万研究从“被动销售”到“主动需求”1980-2010年，保险的高速增长依赖于被动供给（销售人员和销售渠道）的增加营销员销售模式（1992年由友邦引入）人数：从最初20万到300万人左右银保销售模式（起步于1995年，发展于2001年后）目前合作网点数：超过100000家电话、网络等新渠道（起步于2002年，发展于2007年平安获得车险电销资格后）目前：平安电销车险四年超100%的增长DEADEND；1、营销员增员成本上升，数量减少；2、银保受制于银行，增长停滞；3、新渠道占比过低，难成主流资料来源：申万研究从“被动销售”到“主动需求”“投资收益”被过度放大“税收优惠”和“保险保障”需求潜力巨大，仍待开发•产品创新主动需求仍待开发税收优惠投资收益保险保障保险需求养老保险税收优惠，健康险税收优惠养老险（年金、高端养老社区等）健康险（重疾、医疗、长期护理等）资料来源：申万研究养老险和健康险是未来主要发展方向美国养老年金保险和健康险保费占比超过70%。•1970年以来美国寿险发展由养老年金保险带动。70年代开始，美国养老保险的保费增速即高于普通寿险增速。•1986年以前，寿险保费收入一直多于年金保费收入，从1986年开始，年金保险保费收入第一次超过了寿险保费收入，此后年金保险保费收入的增长幅度也一直快于寿险。50年开始，美国健康险和养老险保费迅速增加健康险和养老险保费占比超过70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1911192019301940195019601970198019861988199019921994199619982000200220042006健康保险养老年金寿险0100000200000300000400000500000600000健康保险养老年金寿险资料来源：ACLI2011Fcatbook，申万研究老龄化促商业养老险需求2010年-2040年，中国老龄化迅速推进。到2040年中国65岁以上人口占比将超过美国。老龄化为养老保障提出更高要求，基本养老金缺口等问题短期内无法解决。2040年中国65岁以上人口占比将超过美国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1950196019701980199020002010202020302040205020602070208020902100中国美国8.08.38.49.29.59.79.910.29.910.110.410.710.710.711.011.111.311.611.9681012中国老年抚养比快速提升资料来源：联合国，中国统计年鉴，申万研究老年抚养比（ODC）=(65岁以上人口数/15-64岁人口数)*100%健康险赔付健康险赔付/医疗费用总支出579065847590866098431157414535175421992102000400060008000100001200014000160001800020000200220032004200520062007200820092010142.2.3商业健康险分担医疗压力我国2011年健康险保费收入692亿元，占人身险保费收入仅7.12%（2010年为6.37%）。2011年健康险赔付支出264亿元，仅占我国医疗费用支出的1%。中国健康险赔付占医疗费用支出比例仅1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001200220032004200520062007200820092010意外险健康险寿险我国健康险保费收入占比不足10%中国医疗费用支出迅速增长，2002-2010年CAGR为17%资料来源：2011年中国卫生统计年鉴，保监会，申万研究美国健康险保费收入占人身险保费收入的20%-30%。美国2011年健康险赔付支出8620亿美元，占医疗费用支出的32%左右《医改“十二五”规划》高度重视商业保险的作用：•1）制定税收等相关优惠政策，鼓励企业个人参加商业健康保险；•2）积极引导商业保险机构开发长期护理保险、特殊大病保险等险种，满足多样化健康需求；•3）鼓励以政府购买服务的方式，委托具有资质的商业保险机构经办各类医疗保障经办管理服务；•4）探索利用基本医保基金购买商业大病保险，提高重特大疾病保障水平。美国健康险赔付占医疗费用支出比例为30%美国健康险保费收入占比达20%-30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900100019601963196619691972197519781981198419871990199