中国IPO首日超额收益问题研究

0中国IPO首日超额收益问题研究摘要：中国股票市场的历史因素和政治因素，使我国首日超额收益不符合IPO的普遍假说。本文结合有关首日超额收益原因的几种理论与假说（包括信息不对称、投资者非理性），对我国A股IPO首日超额收益问题进行实证分析，分析了影响IPO首日超额收益，在对我国A股IPO的市场环境和相关制度分析的基础上，寻求提高我国IPO定价效率的可行性措施。采用理论与实际相结合、规范研究相结合的方法展开论题的研究，分析中国IPO首日超额收益原因，探索了股票一、二级市场的有机结合路径。对规范和完善IPO市场定价机制，以期提高IPO定价效率，从而降低IPO二级市场溢价水平，引导投资者理性投资等有一定的指导意义，促进IPO市场更加理性、健康地发展。关键词：IPO;首日超额收益;IPO制度;新股定价;制度改革ThestudyofChinaAbnormalInitialReturn’sproblemsAbstract：ThehistoricalandpoliticalfactorsinChina'sstockmarket,makeourcountry’sAbnormalInitialReturndonotconformtotheuniversalhypothesisofIPO.BasedonseveraltheoriesandhypothesaboutthecauseofAbnormalInitialReturn(includinginformationasymmetry,investorsirrational),China'sa-sharemarketIPOAbnormalInitialReturnswasempiricallyevidencedbyanactualcase.BasedontheanalysisofthemarketenvironmentandtherelatedsystemofChina'sa-sharemarketIPOAbnormalInitialReturns,ItrytofindthefeasiblemeasurestopromoteChina'sIPOpricingefficiency.Thispapercombinedtheorieswithpractices,andrevealsthecausesofthedifferencesaboutChineseIPO,exploredthemethodsofcombinethefirstandsecondclassmarketshare.So,itisusefultostandardizeandimprovetheIPOmarketpricingmechanism,andthenimprovetheefficiencyofIPOpricing.ThuswecanreducingIPOsecondarymarketpremiumlevel.Sothispaperhascertainguidingsignificancesfortheinvestorstobemorerational.fortheIPOmarkets’thavemorerationalandhealthydevelopment.Keywords:IPO;AbnormalInitialReturn;IPOsystem;IPOpricing;Systemreform1引言IPO首日超额收益是把IPO发行价格与IPO首日收盘价相比较的结果，关于这一现象的原因是一方面是来自于IPO的定价效率的一级市场，另一方面是来自于首日收盘价格虚高的二级市场。早期国外学者研究的前提是在假设二级市场有效的情况下，他们认为IPO交易市场是市场化机制，首日收盘价是市场化的结果，它反映了公司的内在价值，因此首日超额收益的原因是一级市场定价偏低。IPO首日超额收益在发行低价这个问题上，许多研究者基于信息不对称理论从机构投资者、承销商、上市公司的行为出发提出了自己对IPO首日超额收益的解释，并最后得出一级市场IPO定价过低是IPO首日超额收益主要原因的结论。但这样的结论并不能很好的解释IPO长期表现不佳的情况，因此许多学者开始怀疑这个结论，开始怀疑股票流通市场的有效性，即认为新股上市首日收盘价不能很好的反应公司的内部价值，于是就把目光转向二级市场，是否为二级市场所造成IPO首日超额收益的原因。许多研究者便开始研究二级市场上新股上市首日收盘价的虚高问题，并从上市首日投资者的行为方面来解释股票上市首日收盘价虚高的问题。同时，也有一些学者结合了前面的两点，认为IPO上市首日超额收益是由股票发行市场上定价过低和股票上市首日收盘价虚高两个因素共同决定的。本篇论文以将以制度、一级市场和二级市场三个因素去探讨探究中国IPO首日超额收益问题，并尝试提出有关问题的解决的方案。一、中国的IPO首日超额收益现状（一）IPO首日超额收益概念我们先来解释IPO的概念，IPO（IntialPublicOffering）首次公开发行是指公司为了各种原因而筹集资金，在承销商等一些机构的协助下，向公众首次发售股票获得所需资金和首次上市的行为。我们将IPO首日收盘价与发行价之间的差额定义为IPO首日超额收益（AbnormAlInitiAlReturn，AIR），或者也可以称之为IPO抑价(IPOunderpricing)，是指公司上市二级市场首日收盘价远高于一级市场发行价格，出现了异常的初始收益。从一级市场定价的角度讲，引起这种现象的原因是一级市场上的发行定价过低，目前研究的视角主要是信息不对称和股权配置；二级市场上交易角度讲，由于投资者的狂热需求等原因而引起二级市场的交易均衡价格过高，目前研究的视角主要是投资者非理性。综上以两个市场运行态势来解释IPO首日超额收益。早期对于这种价差的研究主要是集中于一级市场抑价，随着新兴国家市场的逐步发展，逐渐发现这种价差不仅是由于一级市场上的抑价引起，还包括甚至更多的是由于二级市场上的溢价引起的。（二）我国市场IPO首日超额收益现状中国股票市场IPO领域这种“IPO首日超额异象”尤为明显，高于欧美成熟市场，更高于一些不发达的国家IPO市场。1.我国IPO首日超额收益率变动状况2对我国IPO的研究始于1997年。IPO首日超额收益水平一直居高不下，即使在实施了《证券法》后，IPO首日超额收益率也没有发生较大的变化。从表1-2-1-1截取的一段历史数据来看，2003年表现最差，但是平均超额收益率超过72.01%，8000万股以下的平均超额收益率为77.1%。2004年上市的新股，首日平均涨幅为108.72%，之后几年屡创新高。从中可以看出，中国过去十几年的股票市场历史发展，我国首日超额收益率问题很明显，并不是单独的出现在某一年或一两年内，而是长期存在的。表1-2-1-1中国历年新股发行超额收益率年份200120022003200420052006200720082009上市家数11636121721881029211467上市首日超额收益率%115.6150.1272.01108.72117.7133110.3149.8141.2最新的数据表明（表1-2-1-2），2014年上市的48只新股，IPO首日超额收益水平虽略有下降，平均首日超额收益率44%，这其中有临时停牌、风险警示、电话提醒以及实时监控等人为因素的控制，但之后几个交易日走势依然很高。例如2014年2月19日岭南园林上市发行价22.32元，首日收盘32.14元，首日超额收益率44%，至3月4日，超额收益率为144.27%。再比如1月27日上市的易事特，首日超额收益率虽然也44%左右，但是之后连续11天涨停，这就不得不说明一个问题，我国目前现行的措施虽然有目的控制首日超额收益，但是之后的几个交易日表现来看，严重超额收益依然存在。表1-2-1-22014年上市首日超额收益率股票名称发行价（元）首日收盘价（元）首日收盘涨幅(%）首日最高涨幅(%)岭南园林22.3232.1444.0044.00东易日盛21.0030.2444.0044.00登云股份10.1614.6344.0044.00海天味业51.2566.4126.0044.00晶方科技19.1627.5944.0044.00绿盟科技41.0059.0444.0044.00博腾股份25.1036.1544.0244.02金莱克13.3819.2844.1044.10斯莱克35.1550.6244.0144.01赢时胜21.5831.0844.0244.02易事特18.4026.0544.0244.02创意信息18.1126.0844.0244.02鼎捷软件20.7729.9144.0144.01贵人鸟10.6015.2643.9643.96资料整理：中国证券网我们从以上资料显示，目前中国监管层已经开始重视IPO首日超额收益，将超额收益控制在44%，并在以后的发展规律中，致力于找出IPO首日超额收益的内在原因，并试图找到降低IPO首日超额收益率的有效途径。2.我国IPO首日超额收益率与国际比较世界主要证券市场均存在着较高的初始超额收益率，而证券市场上发达国家和地区IPO首日超额收益要小于不发达国家和地区IPO首日超额收益，成熟市场要低于新兴市场和转轨市场。发达国家市场上的IPO首日超额收益率基本上在5%到15%之间，例如法国、加拿大平均超额收益率更是低至4.2%和5.4%。新兴市场国家的相对较高，IPO超额收益率为30%—60%之间，如新兴的印度、新加坡和墨西哥等国家，将IPO超额收益率在30%左右。在比较另外的数据，非转轨国家的IPO首日超额收益率为50%以内，转轨国家的IPO首日超额收益率为70%-90%左右，例如泰国、韩国和马来西亚等正处在转轨时期的亚太国家，IPO超额收益率就显得比较高。根据以下数据（表1-2-2-1）分析可知，我国IPO市场首日超额收益率平均高达141%，兼具有“新兴+转轨”双重市场的特征。因此我国过高的IPO首日超额收益也就成为了我国学者们研究的重点。从表中数据看，我国新股上市首日超额收益率程度居世界之最，这固然主观因素，Ritter和Rydqvist在整理此表时间是在上个世纪90年代末，而我国是在90年代的初期建立的股票市场，但是洽洽是我国的资本市场兴起较晚的客观原因，与欧美历史悠久的股市相比较，IPO市场的制度存在许多弊端，容易造成新股定价脱离股票内在价值，导致首日超额收益。4表1-2-2-1主要国家（地区）新股上市收益率国家（地区）发行样本数量时间段上市超额收益率（%）法国1971983-19924.2加拿大2581971-19925.4荷兰721982-19917.2比利时281984-199010.1德国1701978-199210.9澳大利亚2661976-198911.9英国21331959-199012美国133081960-199615.8中国香港3341980-199615.9日本9751970-199624新西兰1491979-199128.8新加坡1281973-199231.4墨西哥371987-199033印度981992-199335.3中国台湾1681971-199045泰国321988-198958.1韩国3471980-199078.1巴西621979-199070.5马来西亚1321980-199180.3中国2261990-2009141.24资料来源：根据RitterRydqvist（1994）和其他资料整理所得我国新股超额收益状况严重的阻碍了我国资本市场的良性发展，其表现为：首先，由于新股发行不存在有效的风险，可以很容易筹集到所需资金，而且不具有偿还性，筹到的资金几乎都是超募的，这弱化了一级市场的资源配置功能；其次，新股在发行和交易市场的巨大价格差异驱使投资者将大量资金滞留在一级市场，无暇进入二级市场流通领域的时候，显然这时证券市场资金的流向是不合理的，运行是不平稳的；第三，发行市场