申银万国-120515-有线电视行业深度研究

行业及产业行业研究/行业深度研究证券研究报告信息服务/传媒2012年5月15日整合提升价值，国网公司成立预期或将带来主题投资机会——有线电视行业深度研究看好投资要点：政策支持、市场竞争及国家有线网络公司成立预期推动省网整合加速。1）广电总局力推“一省一网”整合，目前已有19个省份完成或大部分完成有线电视网络整合工作，其中北京、天津、陕西、广西、海南、吉林、江苏、贵州等8个省全部完成省市县网络整合，其他省市也在快速推进中；2）IPTV/视频网站竞争压力之下，有线公司自身也存在动力通过整合做大做强；3）国网公司成立预期进一步倒逼各地加快有线网络资产整合进度。整合提升上市公司内在价值。1）二级市场与一级市场之间存在较大的估值差异：从历史表现来看，有线电视行业上市公司二级市场收购平均每用户价格为635元、收购对应当年PE19倍，远低于同期上市公司1946元/用户、35倍PE的估值水平；2）当前武汉塑料、天威视讯、电广传媒等上市公司拥有的仅为当地部分省市有线网络资产，如果未来能够成为省网整合平台，价值提升空间巨大；3）即使不考虑有线类资产整合，由于有线电视运营商与当地电视台往往属于同一上级部门管理，同样存在着电视台经营资产整合的可能。国网公司挂牌成立的传闻之下、有线电视板块或将迎来主题投资机遇，依次推荐武汉塑料/广电网络/歌华有线。1）武汉塑料：资产重组后或有望成为国内最大的有线电视运营商，湖北省网整合预期大幅提升公司价值空间，基准情形下每股合理价值22.8元，当前股价存在50%的上涨空间；2）广电网络：网络改造带来的巨大资本开支压力之下，公司或存在再融资诉求；但是由于大股东股权占比较低，为保持其相对控股地位，可行的方法或是控股股东先将部分资产注入上市公司再定向增发融资；我们假设，在基准情况下，陕西电视台广告业务若能注入，公司每股内在价值将达到12.32元，当前股价存在34%的上涨空间；3）歌华有线：折旧摊销高峰将在12年到来，此后将迎来业绩拐点。有线行业股价表现的催化剂：1）国家有线网络公司挂牌成立；2）个别公司进行资产整合。风险因素：1）行业整合仍有阻碍；(2)二级市场给予每用户合理价值与流动性/市场风格相关；(3)个别公司重组进度不确定。相关研究《电视剧行业深度研究》20112-3.27《传媒行业2012年1季报前瞻》2012-2-19《传媒行业2011年年报前瞻》2012-2-3《三网融合第二阶段试点名单发布点评》2012-01-04《传媒行业2012年投资策略》2011-12-2《传媒行业2011年前3季度业绩回顾》2011-11-04《传媒行业3季报前瞻》2011-10-10《传媒行业2011中报业绩回顾暨9月份月度观点》2011-09-07《2011下半年传媒行业投资策略》2011-07-04证券分析师万建军[e-mail]研究支持张衡[e-mail](8621)23297818×7460联系人薄娉婷(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2012年5月有线电视行业深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录引言：.........................................................................41.有线电视：整合提升价值.......................................41.1政策力推，行业整合正在进行中.................................................41.2国网公司成立反向推动省网整合进程.........................................41.3市场竞争加速有线运营商整合步伐.............................................51.4资产整合带来主题投资机会........................................................62.推荐武汉塑料/歌华有线/广电网络...........................82.1武汉塑料：有望成为首家千万级用户有线运营商........................82.2歌华有线：业绩拐点即将到来，维持“增值”评级...................102.3广电网络：估值低于同类公司，再融资需求下或存资产注入可能........................................................................................................122.4天威视讯：关注关外资产注入可能，省网整合预期提升价值空间........................................................................................................172012年5月有线电视行业深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：网络视频用户数量快速增长.............................................................................5图2：IPTV用户数突飞猛进.......................................................................................5图3：选择网络视频前3大原因均与互动点播相关.................................................6图4：重组将置入武汉广电、楚天金纬、楚天襄樊等资产.....................................8图5：拟注入资产用户达到339万（10年1季度）................................................8图6：武汉塑料用户数量名列前茅.............................................................................8图7：湖北省内有线电视用户数量稳步增长.............................................................9图8：营收稳步增长，毛利率逐年下降...................................................................11图9：近年资本开支压力较大...................................................................................11图10：基本收视费是公司主要收入来源.................................................................11图11：用户数稳步增长，ARPU基本稳定.............................................................11图12：折旧费用是公司主要成本来源.....................................................................12图13：折旧摊销将在12年达到顶峰.......................................................................12图14：公司近3年营收稳步增长，毛利率有所提高.............................................13图15：收视费是公司收入主要来源.........................................................................13图16：用户数与ARPU值稳步提升........................................................................13图17：广电网络每用户价值仅为1107元...............................................................14图18：公司正在积极推进网络改造.........................................................................14图19：公司资产负债率显著偏高.............................................................................14图20：广电网络大股东持股比例显著偏低.............................................................15图21：公司控股股东为陕西广电网络产业集团.....................................................16图22：陕西电视台10年收入7.57亿元..................................................................16图23：近3年营收增长稳健.....................................................................................18图24：有线电视收视费是公司主要收入来源.........................................................18图25：公司用户数量稳步增长，视频业务ARPU值稳中有升............................18图26：广东省内用户数量是公司当前用户数量的20倍.......................................192012年5月有线电视行业深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值表1：目前已有8个省市完成省网整合.....................................................................4表2：国家网络公司筹备紧锣密鼓.............................................................................4表3：资产收购价格低于股票市场定价.....................................................