股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避？

*李小荣张瑞君/100081100872【】股权激励与风险承担的关系的解释有代理成本假说和风险规避假说。代理成本假说认为高管持股可以降低代理冲突，提高公司风险承担水平，当高管持股比例超过某一临界点时，壕沟效应出现，降低风险承担水平。风险规避假说则认为高管持股使高管的人力资本集中于某个公司，财富分散程度降低，加重了管理者的风险规避程度。本文的实证研究发现:股权激励与风险承担呈倒“U”形关系，这种倒“U”形关系只存在于产品市场竞争高组，这两个发现支持了代理成本假说;用管理费用率和总资产周转率作为代理成本的替代变量，发现代理成本越高，风险承担水平越低，进一步验证了代理成本假说。本文较为完整地梳理了股权激励影响风险承担的逻辑，丰富了企业风险承担和高管股权激励的文献，对中国企业的激励契约的设计、经济增长和潜在风险的认识具有重要启示。【】股权激励风险承担代理成本风险规避、Ｒisktaking、。Johnetal．2008Fogeletal．2008。ExcessＲisk－taking。①。Bebchuketal．2010Berndtetal．2010BoardofGovernorsoftheFederalＲeserveSystem2011。。。2008②。③。1017689067.75%68054969072.14%。1。。。75*①②③“863”2012AA040904、－。2008531%58%70%73%。。2009916《》“”。20051231《》。CSMAＲ2006－2010116。20002000200420062011。。。、2012。。11999－2010CSMAＲ1999－20101。“U”“U”2。。1。2。、、。、。Johnetal．2008。JensenandMeckling1976。。Chakrabortyetal．200710%5%－23%。Kempfetal．2009。。。。HirshleiferandThakor1992。。JensenandMeckling1976。“”EntrenchmenteffectDemsetz1983。“U”00。。。。H1a“U”。、85。。Kimetal．2011CFOCrashrisk。KimandLu2011U。。。。。、。2011。2012。2009。H1b“U”。。AmihudandLev1981。。。LefebvreandVieider2010。Guay1999CEO。LefebvreandVieider2010“”。PanousiandPapanikolaou2012。。。。。2008/、2012。IrvineandPontiff200940。。H2aH2b。、1999－2010④。STＲoa。1%Winsorize。10176805。1．ＲisktakingJohnetal．2008Faccioetal．2011Ｒoa/ＲoaFaccioetal．2011。1σＲoait=1T－1∑Tt=1Ｒoait－1T∑Tt=1Ｒoait槡2|T≥5195④1999CSMAＲ1999。Ｒoaitit。1999－20105。5Ｒoa1999－20032000－20042001－20052002－20062003－20072004－20082005－20092006－2010。ＲoaMaxＲoa－MinＲoa⑤。2．－Herfindahl－HirschmanIn-dexHHI2HHIjt=∑NJi=1SalesijtSalesjt22ijt。。3．Faccioetal．2011、、。1。1Ｒisk11σＲoaＲisk22MaxＲoa－MinＲoaMholdrate⑥/HHIHHIManagefeerate/Assetsturnover/Lev/Ｒoa/SalesGrowth－/SizeLn1+age14．OLSσＲoa=α0+α1X+α2Lev+α3Ｒoa+α4SalesGrowth+α5Size+α6Ln1+age+ε3XMhold-rateMholdrateMholdratesqure。1999－2010。σＲoaitt+4=β0+β1Xit+β2Levit+β3Ｒoait+β4SalesGrowthit+β5Sizeit+β6Ln1+ageit+∑Industry+∑Year+δ42。σＲoa0.7350.0900.829。0.0050.5%20110.5188%00.33833.8%。HHI0.0490.0100.0060.889。0.4710.475。。2σＲoa0.7350.0900.0091.8520.829MaxＲoa－MinＲoa1.1930.1570.0163.1611.340Mholdrate0.0050.000⑦0.0000.3380.034Managefeerate0.1120.0790.0080.8100.128Assetsturnover0.6060.4900.0562.3750.440HHI0.0490.0100.0060.8890.108Lev0.4710.4750.0630.9580.185Ｒoa0.0470.050－0.2130.2310.063SalesGrowth0.2320.150－0.6713.7700.533Size21.16921.06919.21924.8150.942Ln1+age2.1272.1970.6933.2190.451、31、3、570.953、1.228、0.4720.72710%。32、6、85%45%t－1.6310%。U。2、4、6、820.377%、19.336%、17.966%17.883%。20%20%“”。Johnetal．2008Faccioetal．⑤5Ｒoa。⑥CEO2011。⑦0．00009710．00971%。062011。003。3OLS12345678Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk2Ｒisk2Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk2Ｒisk2Mholdrate0.953＊＊＊4.018＊＊＊1.228*6.257＊＊0.472*6.051＊＊0.727*9.857＊＊3.893.301.951.991.712.531.692.52Mholdratesqure－9.859＊＊－16.180－16.840＊＊－27.560＊＊－2.55－1.63－2.51－2.52Lev0.0030.0100.0610.072－0.017－0.016－0.032－0.0300.030.110.210.25－0.16－0.15－0.18－0.18Size－0.067＊＊＊－0.064＊＊＊－0.203＊＊＊－0.198＊＊＊－0.022－0.022－0.039－0.039－4.61－4.38－4.14－4.02－0.59－0.60－0.64－0.65Ｒoa－0.020－0.060－0.201－0.267－0.256－0.260－0.494*－0.501*－0.07－0.21－0.21－0.27－1.56－1.59－1.86－1.88SalesGrowth0.0050.0030.0180.0150.0090.0090.01470.0150.560.400.660.580.840.830.800.79Ln1+age－0.068＊＊＊－0.071＊＊＊－0.267＊＊＊－0.272＊＊＊0.497＊＊＊0.499＊＊＊0.793＊＊＊0.797＊＊＊－3.13－3.26－3.65－3.714.884.904.834.85IndustryNONONONOYesYesYesYesYearNONONONOYesYesYesYesConstant2.009＊＊＊1.938＊＊＊6.334＊＊＊6.218＊＊＊－0.382－0.383－0.522－0.5246.776.526.356.21－0.50－0.50－0.42－0.42N10171017101710176805680568056805Ｒ2/Ｒ2－Overall0.0520.0600.0340.0360.4820.4820.4830.483*、＊＊、＊＊＊10%、5%1%。tcluster。、、OLS。。4“U”。04。4OLS12345678Ｒisk1⑧Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Mholdrate－0.089－0.448＊＊1.145＊＊＊3.344＊＊＊0.0620.6560.0972.695*－1.62－2.238.344.690.150.500.311.92Mholdratesqure1.124*－7.213＊＊＊－1.704－7.601*1.83－3.25－0.48－1.90Lev0.0280.0270.0350.03880.0200.020－0.194＊＊＊－0.193＊＊＊0.500.480.510.560.930.91－6.47－6.44Size－0.021＊＊－0.021＊＊－0.011－0.008－0.012*－0.012*0.114＊＊＊0.113＊＊＊－2.54－2.55－1.08－0.80－1.86－1.8412.2612.2016⑧4Ｒisk1。OLS12345678Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk1Ｒoa－0.081－0.0780.534*0.498*－0.141＊＊＊－0.141＊＊＊－0.118＊＊－0.119＊＊－0.36－0.351.821.69－3.49－3.50－2.19－2.21SalesGrowth0.0160.0160.0050.002－0.004－0.004－0.017＊＊＊－0.017＊＊＊1.281.280.820.45－1.30－1.30－2.92－2.94Ln1+age0.0080.0070.0100.0060.0070.0080.0714＊＊＊0.073＊＊＊1.131.090.720.390.470.483.183.25IndustryNONONONOYesYesYesYesYearNONONONOYesYesYesYesConstant0.485＊＊＊0.494＊＊＊0.977＊＊＊0.917＊＊＊0.252*0.249*－2.299＊＊＊－2.293＊＊＊3.023.044.704.461.761.74－12.20－12.17N3353354994992243224338443844Ｒ2/Ｒ2－Overall0.0970.0980.1140.1310.0020.0020.9210.9223。、、。。ManagefeerateAssetsturnoverAngetal．2000SinghandDavidson2003345。10%。5OLS12345678Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk2Ｒisk2Ｒisk1Ｒisk1Ｒisk2Ｒisk2Managefeerate－0.474＊＊＊－1.414＊＊＊－0.139＊＊－0.199*－3.07－2.78－2.06－1.82Assetsturnover0.107＊＊0.238*0.167＊＊＊0.274＊＊＊2.371.693.466.50N10171017101710176805680568056805Ｒ2/Ｒ2－Overall0.0430.0400.0400.0340.4790.4690.4800.470*、＊＊、＊＊＊10%、5%1%。tcluster。、、。12Faccioetal．20112SLS3EBITDAJohnetal．20084。。、、。1“U”2“U”3。LefebvreandVieider2010。26。．2011．．9119～129．2011．、．1031015～1038．2006．－．435～41．2000．－．124～30．2004．、．1227～30．2012．．896～108．2000．．332～64．2012．．6101～115．2009．、．1168～81AmihudY．andB．Lev．1981．ＲiskＲeductionas