固废：危废景气高,垃圾发电进入精耕细作2014.6.20

固废：危废景气高，垃圾进入精耕细作环保行业研究团队2014年6月——行业专题暨2014年度中期策略证券研究报告P2危废景气高，垃圾进入精耕细作危废行业：危废元年，进入高景气周期。“两高”司法解释促危废进入高景气周期。三大促发因素：环保法修正案、民众环保意识、新媒体传播生活垃圾：进入精耕细作。目前前还在高峰期，未来项目将集中在三、四线。处在招标高峰期，14/15年年均项目还有4-5万吨，超规划的概率比较大。“十三五”焚烧比例还会进一步提高，有望达到或者超过50%。危废推荐龙头企业，强者恒强；生活垃圾，推荐具有产业链优势的企业。推荐标的：东江环保、秦岭水泥、桑德环境、瀚南环境、中科健（江苏天楹）等。风险提示：经济下行会拖累政策出台的速度固废产业链图P3各细分领域所处阶段P4P5危废专题1危废：进入高景气周期政策驱动：两高司法解释促量价齐升P6行业从2003年非典后开始重视，首先是对医疗废物的重视，2008年的出台了《国家危险废物名录》，推动了行业的发展。截止到2010年，全国持危险废物经营许可证的单位总处置能力达到2,325万吨，较2006年提高了226%。但危废的管控不严，导致50%以上的危废得不到处理。2013年6月，最高人民法院、最高人民检察院发布《最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》，致使显现危废量将快速增长，我们认为这是危废的元年。时间政策文件1990年《巴塞尔公约》1996年《固体废物污染环境防治法》1998年《国家危险废物名录》（环发〔1998〕89号）2003年《医疗废物管理条例》2004年《危险废物经验许可证管理办法》2008年《国家危险废物名录》2013年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》危废市场：千亿规模P710.813.614.315.934.341.249.459.371.10.010.020.030.040.050.060.070.080.0200720082009201020112012E2013E2014E2015E50.5%26.1%23.4%综合利用量处置量贮存量2011年全国危废产量达到3,430万吨，我们预计未来行业的增速将在20%以上，到2015年全国危废产量将达到7,000万吨/年。危废的处置方法：综合利用、处置和贮存，2011年三种处置方式的比例分别为50.5%、26.1%和23.4%，其中无害化处置又可分为物化填埋、焚烧等方式，前者吨处置费用在800-1,000元/吨，而焚烧处置在2,000元/吨以上，目前一线城市危废无害化处置收费平均水平在1,500元/吨左右。而资源化经济效益更高。我们保守估计，市场规模将在1000亿元。龙头公司受益程度高P8“两高”司法解释后，行业将呈现两个趋势：（1）处置量快速增长，而产能无法短期跟上，需求大于供给。同时，“两高”后，产废行业小企业有望被淘汰，大企业市场份额提升，而大企业一般是危废龙头公司的客户，龙头企业产能利用率弹性大，且资金充裕，扩产能力强，最受益；（2）两高司法解释推动技改，危废处置企业中，中小企业环境投入小，不适应成本的陡增，将被淘汰。因此，两高司法解释下，危废行业中的龙头公司，且产能增长快的公司，最受益。东江环保最典型。危废之电子废弃物P9电子废弃物，是目前再生资源领域的排头兵，高盈利性、行业增速达到30%，是再生资源行业的一个突破口。2012年7-12月全国工拆解电子废弃物760万台，2013年电子废弃物拆解量达到4149万台，其中电视机占比为92%，而目前拆解量仍只占到理论报废量的40%。2015年，电子废弃物目录有望从5种扩到6大类、13亚类、28种，除电视机外的其他电器报废量的爆发（包括手机、平板等新型电子产品）、再生资源利用效率的提升等因素，行业将量价齐升，市场规模会是现在的十倍以上。行业14、15年增速将在30%左右，15年拆解量有望达到8000万台，行业利润规模20亿元。P10东江环保：产能释放与异地扩展投资逻辑：1、环境污染犯罪“两高”司法解释最受益标的。2、公司14、15年公司产能快速释放，年复合增速达到45.8%。14、15年江门项目19.8万吨、粤北项目52万吨危废、20万吨水淬渣、嘉兴项目6万吨均将逐步投产。到2014年危废处置能力将达到73万吨，2015年底超过100万吨，公司13-15年危废处置量复合增速将在30%左右3、异地扩张：14年以来，公司已完成4个项目的收购，盐城危废、南昌新冠、合肥新冠和厦门绿洲，利润增厚30%，逐渐实现全国布局。估值与建议：预计公司2014-2015年的每股收益分别为1.28元和2.04元，给予14年38倍，目标价49元，“买入”评级。指标201220132014E2015E2016E营业收入（百万元）1,521.521,582.941,923.802,788.653,813.80营业收入增长率1.36%4.04%21.53%44.95%36.76%净利润（百万元）266.71208.28297.36473.52658.04净利润增长率30.91%-21.91%42.77%59.25%38.97%EPS（元）1.150.901.282.042.84ROE（归属母公司)（摊薄）12.74%9.29%11.50%15.48%17.70%P/E3342301913P/B44332EV/EBITDA1429191410P11秦岭水泥：再生资源第一标的投资逻辑：1、近期，中国再生资源拟通过重组秦岭水泥，重组后中再生及其一致行动人将拥有上市公司49.99%的股权，成为秦岭水泥大股东，登陆A股市场。秦岭水泥成为再生资源第一标的。2、电子废弃物市场份额20%，未来有望提升到30%。公司拥有8处电子废弃物拆解企业，总处理能力1415.3万台。13年共拆解776万台，接近20%市场份额。公司上市后，有望将旗下宁夏公司并入，并对其他电子废弃物公司进行收编，预计份额有望提升到30%以上。同时，公司凭借供销社回收系统，渠道优势突出，回收端优势有利于公司收购整合。3、集团旨在打造全国最大再生资源平台，资产注入是大概率。中再生为目前最大的再生资源平台公司，旗下资产众多，有注入整合预期，同时公司也将进入汽车拆解领域。估值与建议：预计公司2014年，可拆解电子废弃物1000万台以上，利润规模在2亿元，对应发行后13.4亿股本，EPS为0.15元。以公司行业地位和再生资源的未来前景看，我们认为公司一定会是百亿市值的公司，目标价7.5元。P12生活垃圾专题2按垃圾发电十二五规划进行投资不靠谱P13一、1）垃圾发电“十二五”规划比较不靠谱5,500-550-4,0101,0901,900-9601,940-4006,175-10,2582,206-7,2001,5951,4003,5302,000-4,7002,6003,5932,570-1,2505,000-7,380-2,800-1,200-1,050700-2,7500-200-3,600-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西蒇陕西甘肃青海宁夏新疆十二五规划剩余空间（=已签约项目规模—规模规模）（吨/日）目前垃圾发电运营项目数量已达到16.5万吨/日，已签约垃圾发电项目处理能力达到31.4万吨/日，“十二五”规划，总需求量还有4.2万吨/日。但按照目前主要公司项目储备情况、行业实际情况看，我们认为项目招标尚在高峰。P14实际规模测算：空间还有20万吨/日按照目前实际清运量规模测算，我们认为合理规模应该是47万吨/日，焚烧比例将提高到45%以上。14、15年还将保持4-5万吨/日的新增项目量。主要市场：（1）江苏、广东等省份焚烧项目的进一步渗透；（2）比例较低的辽宁、黑龙江、湖北、湖南、河南等地区。9,600-9504,3398,1605,10017,4006,49517,7006,7009,5004,4713,0501,6002,3008,25011,6004,5007,63018,700600-7752,0003,2509001,61004,3001,7502,0001,1002,200-5,00005,00010,00015,00020,000北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西蒇陕西甘肃青海宁夏新疆市场空间上限（=城市最大需求—已签约规模）（吨/日）P15省份国家“十二五”地方“十二五”现处理能力（签约量）2020年地方政策焚烧处理能力（吨/日）比例（%）焚烧处理能力（吨/日）比例（%）广东4149356%4310065%以上3790075%以上“十二五”期间全省规划建设36个生活垃圾焚烧发电项目、处理能力约为4.31万吨/日，其中珠江三角洲地区23座、处理规模约为3.39万吨/日。展望“十三五”时期，全省规划储备19个生活垃圾焚烧发电项目，新增处理能力约1.95万吨/日。到2015年，全省生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例不低于65%，其中珠江三角洲地区不低于77%；到2020年，力争全省生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到75%以上。江苏3124253%4914373.9%以上41500预计在85%以上“十二五”期末，全省建成生活垃圾无害化处理设施93座，形成生活垃圾无害化处理能力6.65万吨/日。全省生活垃圾焚烧处理比例达73.9%，其中，苏南达83.3%、苏中达75.1%、苏北达53.9%。以江苏、广东为例，地方规划远超国家规划P16按照江苏省规划，“十二五”期末，全省建成生活垃圾无害化处理设施93座，全省生活垃圾焚烧处理比例达73.9%，焚烧处置能力4.9万吨/日。目前还有8000万吨的缺口。目前江苏的垃圾焚烧厂基本都是120%的负荷运作，按人口测算的理论垃圾产量是11万吨/日，城镇垃圾量在6万吨以上，基本不存在不够烧的问题。同时，我们认为焚烧处置也将促进当地清运水平的提高。江苏：超负荷运作，垃圾量充足市理论垃圾量（吨/日）焚烧比例焚烧处理量（吨/日）处理能力（吨/日）处理能力（运行/在建、筹建）（吨/日）南京8512.0583.30%7090.5375002000/5500无锡8556.2183.30%7127.3342003900/300徐州12277.1153.90%6617.3636002200/1400常州5406.783.30%4503.7847001800/2900苏州13805.6783.30%11500.13102508750/1500南通10782.6275.10%8097.7423501550/800连云港7466.6853.90%4024.54750750/0淮安6404.9653.90%3452.2717000/1700盐城11598.8853.90%6251.792400600/1800扬州6036.6475.10%4533.5216001000/600镇江4505.2283.30%3752.8424501000/1450泰州7038.6275.10%528610000/1000宿迁8187.3553.90%4412.99600600/0合计110578.776650.8343100江苏十二五规划预测值49143.543100P174）13年开始为项目建造高峰，13-16年运营收入复合增速22.3%12、13年为垃圾发电行业新签项目高峰，因此13-15年将为垃圾发电项目建造高峰。据我们推算，13-15年垃圾发电项目的建造投资规模分别为134亿元、163亿元、163亿元。预计14-16年垃圾发电项目运营收入将分别达到152亿元、193亿元、213亿元，13-16年复合增速22.3%。4.554442.