运用收益率曲线进行债券投资管理的实证分析

I运用收益率曲线进行债券投资管理的实证分析（EmpiricalAnalysisontheInvestmentManagementwithYieldCurve）摘要中国金融市场自1980年以来发生了巨大的变化，随着中国股票市场的繁荣，债券市场，尤其是国债市场也越来越吸引投资者的目光。众多的投资者开始把资金投资于债券市场。众所周知，债券市场与股票市场一样，存在巨大的风险。近来债券投资者的实战经验也表明，仅仅凭感觉去进行债券投资并不能取得理想的收益，即不能避免债券价格等因素变化的风险。为了规避债券投资过程中的风险，并取得收益最大化，本文将对影响债券价格的主要因素——利率即收益率，以及利率的有关理论，例如，利率风险结构理论，利率期限结构理论和利率决定理论来进行简要的分析。并运用分析利率与有关中国固定收益债券的到期收益率等数据资料来描绘出收益率曲线，从而简要分析在中国债券市场运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧，同时分析这些策略技巧在中国的适用范围，从而指导债券投资者进行债券投资，规避债券投资风险，以达到其收益最大化的目的。关键词:利率收益率曲线债券投资管理II目录0引言．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11关于利率与收益率曲线．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11.1利率的决定理论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11.2利率的风险期限结构理论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．32运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧．．．．．．．．．．．．．．．．42.1被动型债券投资管理技巧．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．52.2主动型债券投资策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．62.3对各种债券投资管理策略的适用范围．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．123我国的利率风险和期限结构状况及趋势．．．．．．．．．．．．．．．．．143.1我国的利率风险结构研究．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．143.2确定债券价格估值中的分母及收益率．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．143.3中国国债的收益率曲线的变化以及所面临的债券投资风险．．．．．．．．．．．214在我国运用收益率曲线进行债券投资管理的策略．．．．．．．．．224.1被动型债券投资管理策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．234.2主动型债券投资管理策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．234.3中国金融市场中利率的发展趋势及展望．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．245结论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．25参考文献．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2710引言由于金融市场在中国出现的较晚，因此债券作为金融市场中极其重要的金融工具，其为投资者所知也较晚。中国经济学界对如何通过运用各种债券投资管理技巧来进行债券投资的研究也较少。分析经济史上对债券投资技巧的研究资料，主要可分为两种投资方式。其一是被动型债券投资策略，主要是运用购买和持有战略来锁定收益，另一种是主动型债券投资策略。本文笔者将对影响主动型投资策略的各因素，以及运行机制等各方面进行较为详细的研究。众所周知，利率即收益率对于债券的价格决定，以及估值起极重要的作用。本文在介绍利率的前提下，同时分析如何运用收益率对债券进行估值，并通过与债券的市场价值相比较来确定债券是否被低估，从而来决定投资于何种债券。然后介绍有关债券投资方面的技巧，并用来印证中国收益率曲线的形状，以及所采用的债券投资策略，达到使投资者合理运用收益率曲线取得可观收益的目的。1关于利率与收益率曲线要说明利率有必要首先介绍利息。利息实质上是利润的一部分，是利润在贷放货币资本的资本家与从事产业经营的资本家之间的分割。因此利率是利息收入的资本化，是指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率，即可称为到期的回报率，收益率与报酬率。收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，它说明了在一定时期内利率及收益率与时间的关系，可以描述利率与金融资产期限之间的关系。1.1利率的决定理论从经济学史上来看较有代表性的的利率决定理论主要有四种：实际利率理论，马克思的利率决定论，凯恩斯的流动性偏好理论，以及可贷资金模型，下文将对这四种理论进行简要分析。(1)实际利率决定理论实际利率理论即是最早出现的利率决定理论。这种理论强调非货币的实际因素在利率决定的作用，它所注意的实际因素是生产率和节约。生产率用边际投资倾向表示，节约用边际储蓄倾向表示。投资流量会因利率的提高而减少，储蓄流量会因利率的提高而增加，因此投资是利率的减函数，储蓄是利率的增函数。而利率的变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡。(2)马克思的利率决定理论马克思的利率决定理论是以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点的。2马克思认为利息是利润的一部分，所以利润本身就是利息的最高界限，同时利息也不可能为零，否则有资本而暂时没有使用的资本家就不会把资本贷出。因此，利息率的变化范围介于零与平均利润率之间。(3)凯恩斯流动性偏好理论凯恩斯对于利率决定理论的研究是撇开影响利率水平的实际因素，而仅从人们对于货币的需求与货币量的供给来研究，其基本上属于货币理论。凯恩斯认为人们对货币的需求动机可分为三方面：交易动机，谨慎动机以及投机动机。其中交易动机是为了满足日常交易需求，它与收入(y)成正比，这种对货币的需求可记为L1(y)。而谨慎动机是为了预防疾病以及各种以外突发事件而准备的可随时使用的现金，它是一种以银行存款的方式存在，与收入与利率无关。投机动机为了投资于债券，股票以及期货，期权等金融工具，它与利率成反比，可记为L2(r)。从而有L=L1(y)+L2(r)。货币的供给是有一国的货币当局决定的，从而货币需求曲线是一条由上而下，由左到右的曲线越向右越与横轴平行，而货币供给曲线是一条垂直于横轴的直线。两条曲线的交点即可以来决定利率。凯恩斯认为利率决定于货币供求数量，而货币的需求量又基本上取决于人们的流动性偏好。如果人们的流动性偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币的需求大于对货币的供给时，利率上升；反之，人们的流动性偏好减弱时，那将是货币的需求下降，利率下降。因此，利率是由流动性偏好曲线与供给曲线共同决定。(4)可贷资金模型可贷资金模型是由英国的罗宾逊与瑞典的俄林共同提出的，这种理论既反对古典学派对货币因素的忽视，认为仅以储蓄，投资分析利率过于片面，同时也抨击凯恩斯完全否定非货币因素在利率决定中的作用的观点。可贷资金模型认为，借贷资金的需求与供给均包含两个方面：借贷资金需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币余额；借贷资金供给则来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给流量的变动。用公式表示，有：Dl=i+MdSl=s+Ms式中，Dl——为借贷资金的需求；Sl——为借贷资金的供给；Md——为该时期内货币需求的改变量；Ms——为该时期内货币供应的改变量。显而易见，作为借贷资金一项内容的货币供给与利率呈正相关关系；而作为3货币资金需求一项内容的货币需求与利率呈负相关关系。所以，均衡条件为：i+Md=s+Ms。这样，利率的决定便建立在可贷资金供求均衡的基础之上。1.2利率的风险期限结构理论1.2.1利率的风险结构理论利率作为影响投资决策的极重要的一分子，从而影响利率的因素也多种多样，具体存在以下几种主要风险：违约风险：是债券发行人到期不能偿付本息的风险。联邦政府债券是不存在违约风险，因为税收和发行货币的权利保证了政府的支付能力。相对而言，企业债却存在着违约风险，因此对于企业债券的持有者来说，就要求获得违约风险补偿（溢价），而且违约风险越大，溢价越高。流动性风险：由于投资于特定的资本品，使投资人资金的流动性受到一定的影响，因此存在投资人对由于流动性不足所带来损失有补偿的要求。不同的投资品流动性不同，流动性风险补偿也不同。通货膨胀风险：现实经济中存在通货膨胀，通货膨胀率越高，债券人所受的损失就越大，从而对债务人有利。名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和，因此通货膨胀的严重程度对实际收益率有很大的影响。偿还期限风险：一般情况下，偿还期限越长，投资人出现损失的可能性越大，同时由于资金的时间价值的存在，从而投资人要求更高的收益补偿，即要求更高的收益率。税收因素：由于息差的存在，这主要体现于不同质量等级的债券之间。但是，存在这样一种现象，政府对国债收益通常采取不征税，而企业债和金融债投资收益需要征取税收，从而企业债和金融债的投资者要求更高的收益率。1.2.2利率的期限结构理论由于存在着期限长短不同，多种种类的债券，资金的时间价值的存在。从而不同偿还期的债券所要求的收益率是不同的。利率的期限结构是描述利率及收益率的高低与时间的关系的理论。可以用来解释利率的期限结构的理论有：合理预期理论，流动性偏好理论与市场分割理论，习惯偏好理论。纯粹的合理预期理论：认为金融市场的参与者决定证券的收益率，以至于持有N期的债券的收益等于持有一个一年期债券N年所获得的收益。也就是说长期债券的利率实际上是对持有一系列短期债券利率的预期的平均值。而且作为债券持有者对短期债券或长期债券并无特别偏好，而几个类债券是完全可以替代的。4流动性偏好理论：认为利率反应了现期短期利率与预期短期利率的总和，正如合理预期理论加上流动性风险溢价。因为随着时间的延长，不确定性会增加，投资者更偏爱短期债券，而融资者更偏爱长期债券，以确保资金的供应，投资者可以获得流动性补偿，从而借出长期资金。而投资于短期债券，则需要支付价格补偿，这种理论实际上是指长期债券获得较高的收益。流动性偏好理论与合理预期理论的最大区别是利率的预期是不确定的，风险厌恶者将会因这种不确定性索要额外的补偿。远期利率与预期的远期利率是不一样的，他们因为流动性的补偿的不同而不同。市场分割理论：这种理论认为不同的机构投资者，因为他们自己的职责，从而拥有不同到期日的证券，正因为如此，才使他们局限于具体的不同的市场分割部门，为了把握出现的每个机会，投资者将不会转变他们所持有证券的类别。在市场分割理论中，收益率曲线的形状是由对多种类别的证券的需求与供给力量的对比实现的。习惯性偏好理论：与市场分割理论相似，但又不完全一致，在这种理论下，投资者有偏好证券类别或习惯，例如：一个拥有五年期大额可转让定单的机构，将不会愿意承受在投资于一年期国库券的再投资利率风险。1.2.3有关利率的期限结构的一些结论第一，待偿期不同的债券的利率从长期看趋于一致；第二，当短期利率较低时，长期收益率曲线呈向上倾斜趋势。当短期利率较高时，长期收益率曲线呈向下倾斜趋势；第三，绝大多数情况下收益率曲线向上倾斜。2运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧投资者在进行债券投资的过程中，需要面对很多复杂的因素。宏观上来说，投资者在投资于债券的时候不仅需要考虑本国的经济是处于经济周期的萧条期还是繁荣期，而且还要考虑国外的经济世界的经济形势，因为在一个市场经济国家里，一国往往不是孤立存在，其经济政策以及经济发展会受到国外经济的影响。在本国投资者还要考虑本国政府机构的财政货币政策，以及本国央行的提高商业银行存款准备金率以及国家的加息政策。微观上来说，投资者投资于债券的时候需要考虑其他投资者的预期，因为收益率曲线的形状在很大程度上也受到人们预期的影响。因此，投资者如果希望在其债券投资过程中实现投资收益最大化，其必须考虑各种宏观微观因素。但是，由受到这些众多的因素所影响所形成的收益率曲线5最能反映这些因素。所以债券投资者有必要详细了解收益率曲线以及各种债券投资管理技巧，从而达到有效运用