友邦吊顶投资价值分析报告

1首次公开发行股票投资价值分析报告建材/其他建材Ⅱ友邦吊顶投资价值分析报告本报告的观点与结论不受相关利益人的影响，全部来自分析师的独立判断分析师周焕执业证书编号：S0570512070003徐一阳执业证书编号：S05705120800032投资者提示本报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。公司经营风险提示我们认为以下事件（包括但不限于）的发生可能影响本篇报告对行业和公司的预测，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险：（1）房地产市场景气波动风险2013年房地产市场景气出现明显回暖，1-11月住宅销售面积增长21.3%，住宅新开工面积增长10.0%，施工面积增长13.5%。集成吊顶行业与房地产行业景气度关联度较高，如果房地产调控持续，抑制未来商品房销售和交房，可能会影响到家庭装修和集成吊顶需求。（2）行业竞争风险集成吊顶行业进入门槛较低，且面临替代品竞争，未来市场竞争可能加剧。若未来同业竞争加剧或出现更具竞争力的替代品，公司盈利水平可能会受到影响。（3）原材料价格波动风险公司主要原材料为铝板、钢板，报告期内，铝板和钢板的材料成本占产品生产成本的比重约为50%。铝板、钢板价格主要市场决定，波动范围较大，铝板和钢板价格如在短期内大幅上涨，可能会对公司毛利率和经营业绩造成不利影响。（4）募投项目风险本次发行募集资金投资项目投产后，公司产能扩张幅度较大，对公司市场开拓能力的要求亦将大幅提高。近年来，公司一直致力于销售网络精耕细作，夯实了现有销售网络，并提高了渠道的可复制性，为消化募集资金投资项目的产能提供了良好基础。但如果公司市场开拓速度跟不上项目要求，新增产能不能充分发挥，则将影响募集资金投资项目效益的实现，因此本次募投项目存在一定的市场风险。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告公司研究/投资价值分析报告2013年12月18日建材/其他建材Ⅱ公司价值区间（亿元）：15.30-18.36每股价值区间（元/股）：30.45-37.25周焕执业证书编号：S0570512070003研究员(0755)[e-mail]徐一阳执业证书编号：S0570512080003研究员(0755)[e-mail]小集成，大体验——友邦吊顶投资价值分析报告投资要点：友邦吊顶是集成吊顶行业翘楚，成长性良好、市场份额领先。集成吊顶是将传统吊顶和电器以模块化方式组合、经统一设计构成的一体化吊顶，契合现代家装不断提升的美学和功能需求。公司创始人时沈祥的两项发明专利构成了集成吊顶的基础技术，为产业发展的基石。公司一直专注于集成吊顶业务，当前市占率行业第一，2009-12年，其净利润复合增速达31.4%，平均毛利率超过50%，2013年1-9月，其营收、营业利润增速分别达到38.1%和50.9%。家居装饰消费体验升级驱动行业快速成长，预计2013-15年市场容量平均增速超过30%，品牌企业将受益。集成吊顶通过一体化设计保证整体装饰效果，并以模块化方式提升搭配自由度，改善了家居装饰体验，进而创造产品高附加值，催化行业成长。集成吊顶在厨卫、整体家居（客厅等）、工程装修领域的潜力较大，预计2015年市场容量可达177亿，约为2011年的3倍。品牌企业依靠设计、渠道优势将占据主导。公司产品定位中高端，较普通集成吊顶溢价20-30%。我们认为以研发设计和终端服务为基础构建的品牌体验优势赋予了公司较强的自主定价能力，进而保障了其高利润率和成长性：（1）公司凭借专业设计创造差异化品牌体验，提升产品溢价，确保高利润率的可持续性。公司在研发设计方面倾注资源，产品设计贴近市场，更新速度领先对手，在新品上拥有一定独立定价权，并通过率先推出户均价值更高的整体家居新品、试水定制业务来建立和巩固中高端市场的战略优势。此外，公司在专卖店配备专业设计人员，提供个性化解决方案，以完善的设计服务增进消费者满意度，形成更多附加值。（2）公司依托经销商平台快速扩张，坚持打造以专卖店为核心的营销和服务体系，强化品牌辨识度，保障单店效益和未来成长性。公司将专卖店作为产品价值实现的主体，目前1263家专卖店网络已初步覆盖全国，未来一面推进旗舰店建设和渠道下沉，以阶梯式布局兼顾品牌宣传和市场份额，另一面开展渠道精细化改造，要求经销商进行体系化运营，细分客户以确保定位精准，增强主动营销和专业服务以提升品牌认知度、扩大单店产值。目前公司平均单店提货额不高（约20万元），随着户均价值更高的新品份额增加和渠道优化升级，预计其单店效益将有显著提升，牵引业绩增长。募投项目解决产能瓶颈，推动新市场开拓。公司计划募资1.6亿元进行产能扩充，募投项目达产后公司将拥有2700万片基础模块和128万套功能模块产能，较2012年翻倍，有助解决生产瓶颈，推动新品放量和新市场开拓。合理价值区间为15.30-18.36亿元。我们预计公司2013-15年归属母公司净利润增速35.13%/35.65%/20.37%，每股收益1.66/2.25/2.71元（按预计的发行后股本平均值摊薄）。我们预计其合理价值区间为15.30-18.36亿元，按预计的发行后股本5026-4930万股计算得到的每股价值区间为30.45-37.25元。公司基本资料经营预测指标与估值20122013E2014E2015E营业收入(百万)230.38309.82425.35545.08+/-%1.55%34.48%37.29%28.15%净利润(百万)61.2182.71112.20135.06+/-%-3.53%35.13%35.65%20.37%EPS（元/股）1.231.662.252.71资料来源：招股说明书,华泰证券研究所注:每股指标按预计的发行后总股本平均值摊薄。发行前总股本（万股）4500预计发行股本（万股）526-430预计发行后总股本（万股）5026-4930发行前总资产（百万元）265.31发行前净资产（百万元）225.03资料来源：招股说明书合理价值区间公司研究/投资价值分析报告|2013年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录合理估值区间：15.30-18.36亿元，对应每股价值30.45-37.25元......................................5相对估值：公司价值15.30-18.36亿元，对应每股价值30.45-37.25元..........................5绝对估值：公司价值16.93亿元，按预计的发行股本折算每股价值34.07元.................6友邦吊顶：集成吊顶行业翘楚..............................................................................................7公司概况：快速成长的集成吊顶龙头...............................................................................7产品概况：高附加值的一体化吊顶产品...........................................................................8股权结构...........................................................................................................................8行业分析：家居装饰消费升级带来广阔市场空间.................................................................9家居装饰消费体验变革驱动行业发展...............................................................................9集成吊顶提升家居装饰体验..............................................................................................9产品溢价催化行业成长...................................................................................................10市场格局：潜在空间较大，品牌企业优势明显...............................................................10集成吊顶渗透率较低，未来发展空间较大..................................................................10市场有待整合，品牌企业将占主导.............................................................................13公司竞争力分析：设计为源，渠道为本.............................................................................14领先设计创造差异化品牌体验........................................................................................14研发设计能力领先同业...............................................................................................14终端应用设计体现服务优势........................................................................................16专注零售，以渠道为立身之本........................................................................................17经销商模式推动低成本扩张........................................................................................17渠道建设双管齐下，单店效益有望提升......................................................................18设计渠道共振，保障成长性............................................................................................19财务分析：盈利能力稳健，现金流充裕.............................................................................20募投项目分析：解决产能瓶颈，助推市场开拓..................................................................21盈利预测与估值......